论“信用”
姚誉作[1]
摘要：“信用”在金融领域仅指对还款等金钱支付能力的信任，但是在非金融领域涵义更广，包括对做事能力的信任。“信用”在创业中发挥着重要的作用，股权众筹、天使投资和政府基金等多种融资模式都离不开“信用”。不同形式的信用应予转换，创业者的做事能力转换为融资能力，以解决创业初期融资难的问题。最后，为克服创业融资监管缺陷，笔者试图提出构建以“信用”为内容的监管新路径。第一，有助于发挥约束功能，让投资者可以“用嘴投票”。第二，由于免去重复性的工作，从而降低信息披露成本，提高监管效率。第三，动态的征信系统有利于企业创新。
关键词：信用 创业融资 监管
古往今来，“信用”一词具备不同的用法和表现形式。如何理解“信用”，不仅涉及创业融资能力，也会影响到相应的法律监管。许多学者都对“信用”有过论述，因为言犹未尽，本文仍继续诠释“信用”，发展“信用转换”的理论和探索以“信用”为内容的创业融资监管新路径。
一、信用概念的诠释
“信用”一词在金融领域和非金融领域的涵义不完全相同。在金融领域，“信用”的涵义具体指对还款等金钱支付能力的信任。“信用”越高，融资能力越强。提供信用信息的单位主要是金融机构。而在非金融领域，“信用”可表现为对做事能力的信任。在《史记·陈涉世家》中，“信用”一词就有出现：“陈王以朱房为中正，胡武为司过……陈王信用之”，说的就是陈王信任并重用朱房和胡武的故事。[2]《论语》有言：“人而无信，不知其可也。”人们必须言出必行，说到做到，才能得到他人的认可和信任。在与《论语》对应的西方古代典籍《圣经》中，上帝的信任来自行善事。“你当依靠耶和华而行善事，住在地上，以他的信实为粮。”[3]因此，“信用”的概念在非金融领域有着丰富的内涵，个人真正的本领和卓越的才能也可以取得信任。这种广义的“信用”不仅在生活中不断积累，而且在工作、生活中发挥重要作用。
无论金融领域还是非金融领域，“信用”的本质都是“信任”，其各种形式的含义由此延伸和拓展而来。信用由两个要件构成：（1）信用的本质特征为他人对信用主体的信任。信任是信用的核心，无信任则无信用。（2）信用是建立在对信用主体能力的认可和累积评价的基础之上。这也体现了信用和信息的不同。信息是静态的，信息披露为一次性或定期地将主体信息传递给他人的行为，缺乏他人的反馈以及评价累积。而信用则是动态的，不断变化，需要持续性地将他人的评价汇总和累积。显然，一旦具备“信用”，人们犹如被注入能量，便可有所作为。
二、信用转换
所谓信用转换是指把信用一种形式转换为另一种形式。笔者提出非金融领域的信用应可以转换为金融领域的信用，即信用主体在非金融领域的各种能力能够顺利转换为其在金融领域的融资能力。根据信用转换的理论，社会一个领域或群体对信用主体的“信任”传递到另一个领域或群体，信用主体便可更容易得到支持来创造更多财富，从而提高整个社会的融资效率。
转换障碍将致使信用主体陷入困境。印度学者阿马蒂亚·森曾提出贫困的原因是“交换权利的下降或缺失”。[4]交换使得人的各种能量互相转换，比如一个人是否可以找到一份工作，又比如他自己的劳动力或他的财富资源能够生产出什么。[5]阿马蒂亚·森给我们的启示是如果无法顺利地将一种拥有的资源转换成其需要的另一种需要的资源，一个人很容易陷入困境。在现实环境中，正是由于信用转换的障碍，创业者早期融资极为困难。尽管创业者的能力得到过学校或其他机构、个人的认可，但是换个环境后，新的投资人对创业者依然一无所知，创业者无法将其原来取得的“信任”传递给新的投资者。这意味着，信用主体只能耗费大量的成本赢得新投资者的“信任”。如果融资失败，申请成本将沦为“沉没成本”[6]，致使创业者的经济雪上加霜。
信用转换提高效率。德国历史学派代表人物布鲁诺·希尔德布兰德以交易方式划分经济时期，认为社会经济的发展经历三个时期，即以物上交换为特征的自然经济时期，以货币为媒介交易的货币经济时期以及以信用为媒介交换的信用经济时期。[7]关于布鲁诺信用经济时期的预测，我国几位学者也对此进行过解释和进一步探索。[8]作为第三阶段的经济运行模式，信用经济可代替市场经济，即信用调节着社会的生产、交换、分配和消费等各个环节。[9]如果生产者的信用转换顺利，比如其良好的信用（经营能力、还债能力、遵纪守法行为的评价）可以转换为更多的资金（融资能力的评价），生产者可以利用融得的资金购买各种原材料、机器厂房和雇佣员工。但是，如果信用转换障碍，生产者就不能融资以维持正常的简单再生产，更不要说获得人力、物力资源用以扩大生产规模了。不同形式的信用为媒介转换各种资源，有助于解决资源分布不平衡，提高经济效率，增进经济效益。
三、信用与创业融资
创业公司需要一种独特的生存环境，仅靠自由市场是不能够提供的，它依赖一个可以提供各种融资模式支持的生态系统。[10]在企业的发展过程中，先后有众筹融资（种子期）、天使投资（起步期）、政府基金（起步期）、风险投资（扩张期）、银行信贷（麦则恩投资期）、上市融资或并购（管理层收购期）等多种融资模式。[11]美国中小企业的平均寿命为8.2年，欧洲和日本中小企业的平均寿命为12.5年，但我国中小企业的平均寿命只有3.7年。[12]由此可见，我国企业早期更需要众筹融资、天使投资和政府基金的支持。“没有前端种子期的创意、研究和起步期的产品定型，就没有其后企业的快速成长；失去了充足的项目源，扩张期的创业投资就是无源之水、无本之木，根本无从谈起”。[13]
金融系统具有融资功能。从上个世纪，国际上越来越多的国家认识到金融的重要性，提倡建立全面的、多层次的金融市场。银行借贷在企业快速成长期进入，但是完善企业融资生态系统，如果只着眼于企业的扩张期或快速成长阶段，将会影响企业的发展。和银行借贷等债权融资相比，股权融资对企业创新更具有促进作用。詹森指出，由于债务要求企业用现金偿付，尽管它将减少经理可用于享受其个人私利的自由资金流量，降低了代理成本，但债务支出抑制了投资行为。[14]此外，有研究证明杠杆率与研发投入强度在某种程度显著负相关。[15]这说明负债压力上升时，创业公司创新投资活动会减弱。所以，股权众筹、天使投资和政府基金更能支持企业创新。
许多学者关注被投资者个人能力转换为资本市场信用的过程。Quintuple、Gompers和 Lerner分析了投资人根据什么选择被投资者。斯坦福大学的学者Shai Bernstein、 Arthur Korteweg和Kevin Laws最近的研究结果表明，在企业融资的过程中，早期投资者非常关注企业创始成员的个人能力。这些能力体现在创始团队的教育经历、工作经验和企业家的才华等。相对于创业项目本身、潜在市场、资金使用和目前融资情况，成员的信息更为重要，因为后者传递出创业团队的潜在发展能力。[16]由此可知，投资者会根据创业者非金融领域的信用来判断是否提供融资。
（一）股权众筹
理论上，股权众筹其实是微型金融（Micro-finance）的一种，主要是指融资方通过互联网公开进行股权融资的活动。如果股权众筹能以“公开”的方式在互联网等平台上向大众融资，理应纳入《证券法》“公开发行”的监管范畴。在我国实践中，虽然证监会于2015年曾说明私募股权融资不等同股权众筹融资，但是股权众筹到底如何定位仍然很模糊，相应法律监管缺失。我国有学者认为法律应将其界定为“双创”市场化发展路径的基本方式之一。[17]关于发行规模，目前可参考的是中国证券业协会于2014年12月发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）。该征求意见稿并未对股权众筹融资的规模上限有所规定，这意味着大中型企业亦可以在股权众筹平台上进行融资，但是有学者也指出这背离了股权众筹的目的，股权众筹的本意应为便利小微企业的融资。[18]综上所述，笔者认为股权众筹融资应是一种创业者通过互联网或其他类似的电子媒介公开向投资者小额融资的模式。
目前在我国，股权众筹融资业务由证监会负责监管。但是由于信息不对称、信用制度不完善、法律监管不利等问题，某些平台涉嫌非法集资、众筹跑路等违法行为，损害了投资者的利益。
（二）天使投资
“天使投资是个人的行为，（不是职业化管理的投资基金、企业、政府或其他机构）将自己的资金投入到一家早期阶段的公司——通常称之为初创公司——的行为。”[19] 大部分的天使投资人以购买股权或者签订未来股权简单协议的方式注入资金。[20]目前，我国天使投资数量和规模发展迅速。根据投中研究院不完全统计，2014年披露的天使投资交易数量317起，总投资额为42.26亿元。[21]《2016中国天使投资与孵化研究报告》显示，从2015年8月到2016年8月，中国有2293起天使投资案例，投资金额109.22亿元，平均单笔投资规模476万元。[22]
天使投资者审核计划书的首要判断标准，便是他们对企业家的“知晓”或“信任”。[23]完善的信用体系是资本市场的发展的基础，但我国现阶段仍未建立起完善的信用体系，导致天使投资人搜寻成本过高，失信人违约成本过低，不利于天使投资的发展。[24]
（三）政府基金
由于前期投资风险大、周期长，因此获得政府基金的支持也成为中小企业的融资模式之一。“在加拿大等欧美国家，政府一般采取跟投、股权担保等形式来为天使投资人提供信心。”[25]依据我国于2008年颁布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，政府可成立引导基金。政府引导基金再以“母基金”（FoFs）的方式与创业投资机构进行阶段参股[26]、融资担保[27]和跟进投资[28]等多种合作，最终向中小企业注入资金。“截至2015年年底，国内共成立457只政府引导基金，目标设立规模达12806.9亿元，平均单只基金规模为28.02亿元。”[29]
与股权众筹、天使投资一样，政府基金也面对着创业者信用带来的问题。为防止创业者或创业投资机构骗取资金，政府基金需进行尽职调查。其尽职调查一般包括3个层次：（1）一般询问，主要是对考查内容作一全面而概括的了解；（2）业务回顾，主要考察拟合作对象在创业投资领域的经营管理能力和投资经验；（3）管理考察，主要考察拟合作对象的治理结构。[30]
四、信用与创业融资监管
对于股权众筹、天使投资和政府基金等企业创业融资模式，市场的约束机制很难发挥作用。投资者“用脚投票”是资本市场对于企业约束的重要方式之一。通常情况下，上市公司背离资本投资者的利益时，资本投资者可以在证券流通市场上转让股权，利用股票价格下跌的市场影响力向企业的经营者施以压力。但是，对于还未上市的创业初期企业，其早期投资人常见的退出方式仅有企业并购、股权回购、股权转让、股权上市变现和破产清算五种。[31]而由于缺少股票流通的“二级市场”，企业的早期投资者撤资操作难度较大，无法产生市场鞭策、牵制经营者的效果。
创业企业信息披露不足且成本高昂。美国经济学家阿克洛夫阐明，信息的不对称性可以导致市场上的逆向选择，并形成恶性循环。[32]早期投资人对创业团队的过去并不十分了解，投资方和融资方信息不对称。好的创业者过去的信用无法为新的融资方知晓，又或融资方被坏的创业者欺骗而降低投资热情，在这种情况下，坏的创业者会将好的创业者驱逐出创业融资市场。既然如此，为什么我们不能强制创业者最大程度的信息披露呢？假使强制创业者信息披露，其成本会变得很高。创业者耗费人力、物力，填写若干遍表格，撰写多份资料。第一，这些简历等个人资料没有得到验证，增加了投资人受到欺诈的风险。第二，这些个人资料不能综合完整反映创业者的“信用”。如此一来，信用主体要耗费大量的成本赢得新投资者的“信任”。如果融资失败，申请成本将沦为“沉没成本”，致使创业者的行为难以为继。
投资者加强股权控制会提高运营成本。即便信息披露制度得以完善和充分执行，投资方也无法参与融资方的信用评价，只能通过行使股东权利，加强事前控制权监督，最终会提高企业的运营成本。天使投资人股权控制犹可行，政府基金和分散的众筹投资者控制股权根本不是目的。更严重的是，在其下一次融资中，市场上的潜在投资者依然对融资者缺乏了解，再一次陷入恶性循环。
综上所述，资本市场既存的约束机制、信息披露、股权控制难以发挥作用，亟待创新性地构建以“信用”为内容创业融资监管制度。与信息披露不同，以“信用”为内容的法律监管是动态的过程。笔者建议法律应要求投资者持续性地将自己对创业者的评价汇总和累积，并要求创业者向潜在投资者开放。
第一，有助于发挥约束的功能。以众筹平台大家投[33]为例，创业者提供的项目尽职调查报告清单包括创始人的个人能力、学习经历和财务状况等。只有财务状况可通过人民银行征信系统查询验证，而天使投资者最为关注的体现创始人能力的信息缺失或未加证实。目前，有关信用的立法多存在于金融领域，提供信用信息的主体多为金融机构。换言之，仅有金融领域的“信用”发挥着作用，其他领域的“信用”转换障碍。假如创业者学习经历可以得到学校的认可，创业者的能力也可以得到包括投资者在内的相关人士的评价，并充分展示给潜在的投资人，那么即便缺少二级市场，投资者也可以“用嘴投票”，对创业者施加压力。
第二，降低融资者信息披露成本，保护分散的小投资者，提高监管者监管效率。首先，创业者无需做重复准备资料的工作，从而节约大量的时间、精力和财力。其次，小投资者问题能够集中反映，并得到公司管理层和资本市场监管者的重视。最后，市场监管者无需重复审核信息，而且因为市场中的欺诈等违法行为无处躲藏、反馈及时，监管者的工作针对性更强、效率更高。
第三，动态的征信系统支持创新。在投资方对创业者评价后，创业者可以在此基础上总结成功的经验和反思失败的教训，这些都能成为未来创新的源泉。同时，潜在的投资者或者政府基金看到投资者和创业者的记录后，会对双方有更客观的认识，最终在信息对称的环境中作出一个“理性人”的投资行为，决定是否跟投或提供担保。良好互动的动态征信系统支持企业创新。
五、结语
“信用”一词内涵丰富。无论在金融领域还是非金融领域，信用由两个要件构成：（1）信用的本质特征为他人对信用主体的信任。信任是信用的核心，无信任则无信用。（2）信用建立在对信用主体能力的认可和累积评价的基础之上。不同领域的“信用”应予顺利转换，发挥更大作用。金融系统为企业提供融资。在创业初期，企业通过股权众筹、天使投资、政府基金等融资方式获得资本市场的支持。这些融资模式的成功都离不开“信用”。由于资本市场的约束机制难以在创业融资市场上发挥作用，本文提出构建以“信用”为内容的创业融资监管制度。第一、有助于发挥约束功能，让投资者可以“用嘴投票”。第二，免去重复性工作，降低信息披露成本，提高监管效率。第三，动态的征信系统有助于企业创新。
当然，“信用”理论涉及隐私权保护、信息真实性等诸多问题，因而在上述领域都需要进一步研究。
[1] 姚誉作，华中师范大学法学院副教授、外事主管，曼彻斯特大学法学博士。
[2] 李扬、周莉萍：“信用创造”，载《金融评论》2014年第1期。
[3] 石新中：“信用与法律的相互促进——兼论中国信用法律制度的构建”，载《新视野》2009年第4期。
[4] 刘晓靖：“阿马蒂亚·森以‘权利’和‘可行能力’看待贫困思想论析”，载《郑州大学学报（哲学社会科学版）》2011年第1期。
[5] 刘小刚：“论贫困的根源——评阿马蒂亚·森的权利观”，载《经济与社会发展》2005年第4期。
[6] 如果融资失败，创业者过去花费的时间和金钱已经发生，且不可收回。我们把这部分的支出称为“沉没成本”。
[7] 李新天、朱琼娟：“论‘个人信用权’——兼谈我国个人信用法制的构建”，载《中国法学》2003年第5期。
[8] 曾康霖、王长庚：《信用论》，中国金融出版社1993年版。两位学者将信用分为商业信用、银行信用、财政信用、民间信用、租赁信用、国际信用。
[9] 石淑华：“关于信用经济的几个理论问题”，载《福建师范大学学报（哲学社会科学版）》2001年第1期。
[10] [美]维克多·黄、格雷格·霍洛维茨：《硅谷生态圈——创新的雨林法则》，诸葛越等译，机械工业出版社2015年版，第32页。
[11] 李建良：《创业投资引导基金的联合投资》，社会科学文献出版社2016年版，第79页。
[12] 中国民主建国会中央委员会专题调研组：“后危机时代中小企业转型与创新的调查与建议”，中国民主建国会九届四中全会（2010年12月）发布。参见李红润：《创业投资引导基金参股协议研究》，中国政法大学出版社2013年版，第2页。
[13] 李建良：《创业投资引导基金的联合投资》，社会科学文献出版社2016年版，第79页。
[14] Michael C.Jensen and William H.Meckling， ‘Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Cost and Ownership Structure’ （1976） 3 JFE 305.转引自范文燕、刘宗华：“论融资结构与治理结构的关系”，载《财经科学》2002年第5期。
[15] 刘督、万迪昉、庄梦周、吴祖光、许昊：“天使投资改善了中小企业创新活动吗？”，载《科学学与科学技术管理》2016年第5期。
[16] David Urbano and Maribel Guerrero， ‘Entrepreneurial Universities： Socioeconomic Impacts of Academic Entrepreneurship in a European Region’（2013） 27 Economic Development Quarterly 40； Giuliana Borello and others， ‘The Funding Gap and The Role of Financial Return Crowdfunding： Some Evidence From European Platforms’（2015） 20 Journal of Internet Banking and Commerce 1； Gompers and others， The money of invention（Harvard Business School Press， Boston 2001）； Lerner J.， ‘Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms’（1995） 50 Journal of Finance 301； Shai Bernstein and others， ‘Attracting Early Stage Investors： Evidence from a Randomized Field Experiment’ （2016） 71 Journal of Finance.
[17] 胡滨、郑联盛：“股权众筹促进‘双创’的规范化发展路线——以欧洲经验为借鉴”，载《国家行政学院学报》2016年第4期。
[18] 胡滨、郑联盛：“股权众筹促进‘双创’的规范化发展路线——以欧洲经验为借鉴”，载《国家行政学院学报》2016年第4期。
[19] [美]戴维·罗斯：《超级天使投资：捕捉未来商业机会的行动指南》，桂曙光等译，中国人民大学出版社2015年版，第5页。
[20] Darian M.Ibrahim， ‘The （Not So） Puzzling Behavior of Angel Investors’ （2008） 61 Vand.L.Rev.1405， 1428.
[21] 王佳妮、李阳、刘曼红：“中国天使投资发展趋势与对策研究”，载《科研管理》2015年第10期。
[22] 周琳：“资本更谨慎，企业创业要注重商业模式”，载《新华社》2016年11月19日，http：//news.xinhuanet.com/fortune/2016-11/19/c_1119947049.htm，2017年1月19日最后访问。
[23] Stephen Prowse， ‘Angel Investors and the Market for Angel Investments’ （1998） 22 J.Banking & Fin.785， 789.
[24] 王增玉、孙春辉：“我国天使投资的法律制度完善”，载《产权导刊》2014年第11期。
[25] 王佳妮、李阳、刘曼红：“中国天使投资发展趋势与对策研究”，载《科研管理》2015年第10期。
[26] 引导基金主要是通过参股方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企业。参见《创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发[2008]116号）。
[27] 根据信贷征信机构提供的信用报告，对历史信用记录良好的创业投资企业，可采取提供融资担保方式，支持其通过债权融资增强投资能力。参见《创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发[2008]116号）。
[28] 当创业投资企业投资创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业时，引导基金可以按适当股权比例向该创业企业跟进投资，但不得以“跟进投资”之名，直接从事创业投资运作业务，而应发挥商业性创业投资企业发现投资项目、评估投资项目和实施投资管理的作用。参见《创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发[2008]116号）。
[29] 朱筱珊：“投中研究院：政府引导基金爆发式增长背后的三大问题”，载《证券时报》2016年5月23日。
[30] 冯晓琦：《风险投资》，清华大学出版社2008年版，第97页。
[31] 丁长瑶：“我国天使投资退出机制研究”，载《现代商业》2013年18期。
[32] 唐久红、唐岳驹：“阿克洛夫、斯彭斯和斯蒂格利茨的微观信息经济学理论及其应用”，载《国外社会科学》2002年第6期。在阿克罗夫荣获诺贝尔奖的文章《柠檬市场》（The Market for “Lemons”）中，他探讨了一种产品具有若干质量等级，而购买人在购买时却无法鉴别的情形。结果正如作者所言：“为确定不诚实的经济成本而给定了一种结构”。当信息在买方和卖方之间不对称时，我们实际上得到的是自我实现的反馈循环。阿克罗夫将该问题比做一种格雷欣法则（Gresham’s Law），坏的事物将好的事物驱逐出了市场。参见克里斯托弗·L.卡尔普：《管理资本和风险的艺术——结构性金融与保险》，杜墨等译，中国金融出版社2008年版，第45页。
[33] 大家投为中国首个“众筹模式”天使投资与创业项目私募股权投融资对接平台。大家投采用天使投资行业对一个项目领投加跟投机制，单次跟投额度可以最低到项目融资额度的2.5%。参见刘柯：《众筹创业实战应用大全：中小企业创业快速融资的有效途径》，中国铁道出版社2015年版，第92页。