【证券监管与立法的基础理论与政策取向研究】
多层次资本市场体系的法律问题与对策
中国证券法学研究会[1]
健全多层次资本市场体系是党的十八届三中全会确定的重要改革任务。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》指出，要“发展多层次股权融资市场”。长期以来，多层次资本市场体系建设受到社会各界尤其是学界、实务界广大专家学者的高度关注。为了正确认识我国多层次资本市场体系建设取得的成就和存在的问题，为进一步助推我国多层次资本市场体系建设提供理论参考，近日，中国法学会证券法学研究会召集了国内三十余位专家学者进行深入研讨、论证，形成本研究报告，呈有关部门参阅。
一、我国多层次资本市场体系建设成绩显著，但同时存在诸多问题亟待解决
近年来，在“顶层设计”和“基层创新”的推动下，我国多层次资本市场体系建设成绩显著，我国多层次资本市场的轮廓已日见明晰，但很多问题亟待解决。早在2003年10月，党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中就专门强调“建立多层次的资本市场体系”。经过十余年探索，我国多层次资本市场体系初具规模，资本市场发生深刻变化：我国证券交易市场日益壮大，全国中小企业股转系统（以下简称全国股转系统或新三板）扩容至全国，区域性股权转让市场和全国性场外交易市场积极探索前行，债券、期货、衍生品市场蓬勃发展，投融资产品日益丰富。我国多层次资本市场体系建设虽然取得了显著成绩，但与世界其他发达国家的资本市场相比，仍存在诸多亟需解决的问题，主要体现在：
第一，我国多层次资本市场还没有形成正金字塔式的合理结构。目前还是以沪深交易所为主导，在当前我国经济发展面临许多困难和挑战、持续增长动力不足的情况下，这样的模式远远适应不了我国经济发展的需要。
第二，不同板块之间差异化定位并不明显。主板和中小板、创业板功能定位差异化不大，界限并不清晰，没有完全实现设立的预期目的；全国股转系统市场定位不明确，存在立法空白，很多机制有待改革，尚有潜力需要挖掘。
第三，分层理论认识模糊，市场内部分层不到位。目前，我国传统“五分法”分层并不科学，与国际“三分法”分层惯例较难接轨，层次定位不清、界限模糊。市场内部分层，可以使市场变得更加立体多元，吸引各类企业上市挂牌，进而增强市场自身活力，但目前我国的多层次资本市场内部分层并没得到很好的设计，新三板仅分两层不足以实施差异化管理，主板的战略新兴板停滞不前。
第四，新三板市场体量较大，但交易清淡、流动性不足。目前，新三板市场总体运行平稳，但蕴含一定的风险；虽挂牌数量火爆，但市场交易清淡、市场服务质量和持续督导堪忧。目前新三板处于扩张和风险潜伏期，尚未爆发大的风险，尤其是系统性风险，但迅速膨胀、流动性不足市场，若不进行改革，可能潜伏较大风险。
第五，四板、五板市场处于原生态式无序生长状态。2012年至今，全国已有了30余家场外市场，基本形成了一省一家的格局，有的省份甚至有3至4家功能相同的市场。数量众多，但总体规模有限，只有上海、深圳及其他区域中心形成规模，但这些市场的监管并不到位，财务真实性没有保障。
第六，多层次资本市场建设，局限于股权市场，缺乏债权、资产证券化、金融衍生品等市场的建设和总体设计。多层次资本市场目前仅局限于纵向维度的建设和设计，对债券市场、资产证券化、金融衍生品等市场缺乏谋划，市场分散，规则不一。
鉴此，从多层次资本市场的市场体系来看，各个市场的发展、改革路径以及各个市场之间的协调、整合等问题需要继续深入推进。
我国多层次资本市场体系存在的问题主要根源于以下几方面：首先，从顶层设计角度来看，党的十八届三中全会提出要健全多层次资本市场体系，但是多层次资本市场体系到目前为止没有得到法定化，缺乏法律依据；其次，多层次资本市场体系内部各板块的法律地位并不明确；此外，监管体制有缺陷，中央部门与地方政府之间存在监管博弈，地方政府之间也存在竞争关系，而且各地方存在监管错位的情况；最后，多层次资本市场体系欠缺完善的配套机制，包括差异化的发行、交易、转板、退市等配套机制的完善。
二、正确认识多层次资本市场的功能定位
按照党的十八届三中全会的要求，要通过健全多层次资本市场体系来拓宽企业和居民投融资渠道、促进实体经济发展、优化融资结构、提高直接融资比重、完善现代企业制度和公司治理结构、防范金融风险。为此，要正确多层次资本市场的如下战略定位：
1.健全多层次资本市场体系，是发挥市场配置资源决定性作用的必然要求，是推动经济转型升级和可持续发展的有力引擎。经过三十年的高速增长后，我国经济的结构性矛盾日益凸显，实现经济转型的关键在于中小企业的健康发展和科技创新的切实增强。但在传统的以银行为主导的金融体系下，普遍存在中小企业融资难的问题。但与此同时，我国社会存在着大量的富余资金，一直在寻找有效的投资对象。如何使之参与经济的转型和成长，日渐成为越来越紧迫的任务。发展资本市场，尤其是加快多层次资本市场建设，是化解投融资“两头难”问题，加快建设创新型国家与和谐社会的重要途径。
2.健全多层次资本市场，是实现企业融资功能、服务实体经济有效途径。多层次资本市场要实现融资环节和交易环节并行，尤其注重发挥其融资功能，在当前经济下行趋势下，以及新常态下的供给侧改革背景下，资本市场发展的最终目的是要促进实体经济的发展，多层次资本市场体系的建设和完善尤其要着眼于为企业提供方便、快捷、安全的融资服务，为多样化的企业融资需求打造高效匹配平台，同时进一步提高服务质量，降低企业融资成本。
3.健全多层次资本市场，为广大投资者提供多元化的投资渠道。多层次资本市场建设要着重调动民间资本积极性，为广大投资者提供多种类型的交易场所和金融产品，满足不同层次投资者的投资需求，同时要把保护投资者放在首要位置。尤其在股市异常波动之后，更要加大对投资者的保护力度，重塑市场信心。
4.健全多层次资本市场，要发挥多层次资本市场体系的金融创新功能。科学技术的高速发展对多层次资本市场建设影响巨大，互联网技术的运用使得多层次资本市场的金融创新功能进一步强化，要通过保障多层次资本市场体系内部不同层次市场交叉展业、同一层次市场充分竞争，来推动整个资本市场组织制度、管理制度、市场业务及金融工具的不断升级，为企业和广大投资者创造出多层次的投融资渠道。
三、推动多层次资本市场相关制度建设
要健全我国多层次资本市场体系，必须通过构建和完善相关配套制度来实现。
1.借鉴国际三分法来构建我国正金字塔型的多层次资本市场体系。
传统意义上资本市场分层采两分法，即场外市场和场内市场，这种分类已不适应我国多层次资本市场发展的需要，我们要借鉴国际的三分法，来构建正金字塔型的资本市场。从顶层设计上要分为三层，第一层是沪深两大交易所，第二层非交易所市场是指新三板，第三层就是柜台交易场所，将区域性股权市场和券商柜台交易市场纳入其中，这样就形成了一个正金字塔型的多层次资本市场。（如下图）
2.在三分法的基础上，通过市场化路径，加强每一个板块的内部分层。
内部分层要坚持市场化路径，不要政府过多干预，政府应该适时推进。交易所市场这一块本身又进一步分层，深圳交易所可分为主板、中小板和创业板，上海证券交易所可分为主板、战略新兴板和国际板。新三板也要进一步分层，以基础层为基准，进一步分出更低层级的市场。
3.促进不同层次市场交叉展业、同一层次市场充分竞争。
为促进竞争，允许不同层次之间交叉展业。层次较高的市场允许向下兼容，可以从事层次较低市场的业务。同一层次之间，应该有多个市场机构充分竞争，以实现优胜劣汰。
4.建立健全多层次资本市场的配套制度。
我国多层次资本市场要建立健全转板、发行、退市和投资者保护等配套制度。转板制度不仅指新三板挂牌企业升级转到沪深交易所上市，而且包括内部层次之间的内部转板，例如基础层挂牌公司升级转板到创新层。发行应根据不同的板块实行不同的发行制度，在交易所市场推行以信息披露为主的发行制度，如注册制，在非交易场所新三板可以探索小额半公开的发行制度，四板、五板则实行与股权众筹相衔接的私募豁免或小额公开豁免等发行制度。退市制度要坚持法制化的路径，交易所市场坚持主动退市和强制退市并重的机制，新三板市场做好创新层到基础层的降级转板，以及从新三板实现的彻底退市，把创新层打造成中国的纳斯达克。对于投资者保护，基于流动性和投资风险的不同，建立不同的投资者适当性制度，建议在主板市场加大培育机构投资者，改变目前以散户为主的市场现状，新三板市场积极完善做市商制度，引入优质的机构投资者进入，结合市场分层制度建设，降低创新层的投资者准入门槛。
5.夯实新三板的法律基础。新三板适用证券法的基本原则，但不适用现行《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的大部分具体规定，但鉴于目前的理论准备不充分，这次在《证券法》修改中对新三板的特殊问题作出全面的规定有一定困难，我国应着手通过制定一部单行的证券法特别法——《全国股转系统监督管理法》，从而为新三板市场的相关制度运行提供上位法依据。
四、树立正确监管理念，完善多层次资本市场监管机制
推动多层次资本市场体系建设尤其要完善监管机制，要树立正确的监管理念和监管目标，解决好监管权分配和归属问题，特别是协调好中央与地方、中央各部门之间的监管关系。
1.坚持市场化和法治化的监管理念，注重功能性监管。多层次资本市场的建设，需要体系化，就必须坚持法治化路径，实现立法的体系化，把纵向的多层次与横向的债权市场、资产证券化与衍生品市场均纳入法制化的轨道并在《证券法》修改中体现。市场分层是交易市场内在需求，能够使市场变得更加立体多元，吸引各类企业上市挂牌，进而增强市场自身活力，因此，应坚持市场化的路径发展市场，政府适时推动。如市场的内部分层及四板与五板的融合，均应坚持市场化路径。功能性监管不仅意味着按照资本市场的性质和功能来决定监管政策，也意味着监管的专业化技术要主导监管职责的划分。功能性监管以资本市场所具有的基本功能为依据确定相应的监管机构和监管规则，从而能有效地解决金融创新产品的监管归属问题，避免监管“真空”和多重监管现象的出现。此外，功能性监管还能够更有效地防范金融风险和促进金融创新。
2.树立正确的监管目标，发挥多层次资本市场的功能。资本市场的重要功能是资源配置的功能，包括企业融资功能、市场定价功能和投资者投资及风险管理等功能。多层次资本市场满足多元化的投融资需求，更好发挥资本市场在服务实体经济和经济结构调整中重要的资源配置作用。资本市场不应承载其不该承载之负，如为国有企业改革服务，为西部开放和扶贫等功能等。
3.在中央统一监管的前提下，授予地方政府部分监管权限。当前监管体制不尽合理，中央监管部门和地方政府之间经常出现非良性的监管博弈，中央监管部门基于监管职责的考虑，因担心出现不可控风险，在制定监管政策时往往趋严甚至苛刻，而地方政府通常更希望利用地方行政权力为区域股权交易市场的发展提供宽松政策支持。理顺监管体制，合理分配中央监管部门和地方政府的监管权限，发挥中央监管的宏观引导和地方监管的微观辅助作用。例如在四板、五板监管上，目前市场已出现区域性股权市场与券商出现的融合，进一步依靠市场化机制的推动，以服务对象作为划分多层次划分标准，切忌一刀切方式管理四板市场，支持跨市场展业，鼓励四板与五板融合。与此同时，针对四板的证监会与地方政府双重监管出现的监管空白与重叠的现状，建议通过制度厘清两者关系，明确监管范围，四板的经营牌照、人员从业资质、统一的信息披露等基本规则纳入证券统一监管，而其设立、日常管理和内部治理则由地方政府和企业来决定。
[1] 执笔人：郭锋（最高人民法院研究室副主任）、邢会强（中央财经大学法学院教授）、李文莉（上海对外经贸大学法学院教授）。