第三章　证券市场监管理论的发展变迁

第一节　传统证券市场监管理论

一、基于市场失灵的证券市场监管

基于市场失灵的证券监管理论可以看做证券市场监管理论发展的第一个阶段，大致出现在20世纪30年代到60年代，这一时期主要集中于市场失灵和公共利益的讨论，市场失灵成为对市场进行干预的依据，政府的监管成为维护“公共利益”的有效手段。而证券市场恰恰是出现市场失灵现象的典型市场：

（1）证券市场的垄断属性。证券业的生产活动有着显著的规模经济和范围经济的特性，这使得证券行业具有显著的自然垄断性。通过剖析各国证券市场的结构可以发现，其大多呈现出寡头垄断的市场结构特征。

（2）证券市场的公共产品属性。在证券市场中，公共产品供给不足的现象明显存在。证券市场上的公共产品主要有两种：一是证券交易设施和手段，例如集中交易大厅的建造、电子交易系统、对证券从业人员的培训等。二是证券信息。在现实市场中，证券信息是稀缺的，这决定了信息具有搜寻成本。对于单个股东，尤其是中小股东来说，为了监督和改善证券公司的经营管理，需要付出高昂的信息搜寻成本，但改善经营管理所产生的收益却为所有股东共同享有，这种成本与收益的不对称必然会导致中小股东的“搭便车”倾向。

（3）证券市场的外部属性。证券产品的外部性首先表现为证券市场的公众参与性。第一，证券产品成为国民财富的重要组成部分。随着市场经济的发展，经济货币化、资产证券化的趋势越来越明显，金融资产逐渐成为一国居民所持有的主要资产。其中，证券资产所占的比重越来越高。第二，证券市场参与者的种类越来越多，数量越来越庞大，使得证券市场的参与者所涉及的经济利益关系趋于复杂，受到证券市场利益调整机制影响的人不断增多。第三，证券市场对整个国民经济的影响也更加深入和广泛，它在社会经济生活中不再是孤立地发挥作用，而是与其他经济杠杆共同发挥作用。第四，证券市场的作用己超越国界，成为影响全球经济发展的一个重要因素。随着证券市场国际化，全球证券市场形成了一个互动的有机体，彼此之间的各种联系越来越广泛，信息在各市场间传输与扩散的速度越来越快，全球范围内资金的调动更加迅捷，任何一个国家证券市场的波动都会迅速波及和影响其他的证券市场。

（4）证券市场的信息不对称属性。一是上市公司的隐瞒、遗漏和虚假信息披露行为使投资者的证券投资决策处于一种不完全或被误导的信息状态下，加剧了其不确定性和风险。二是市场参与者之间的内幕交易行为使市场主体之间发生偏离其原有契约内容的额外成本，并导致交易一方（往往是普通投资者）的利益受损，产生内部不经济现象。三是证券经营机构隐瞒自己真实的经营状况和财务风险使客户的受托财产面临很大的损失风险，特别是中小客户因收集信息的能力有限首当其冲。四是证券经营机构内部的逆向选择和道德风险问题，包括客户与证券经营机构之间、证券机构的股东与经营者之间的逆向选择和道德风险。前者是指证券经营机构在与客户签订业务代理合同时，可能隐瞒自身的经营能力等信息，造成客户的逆向选择风险；在签订合同后又可能采取偷懒或冒险行为，从而形成道德风险。

证券市场的上述特性，决定了证券市场容易出现价格操纵、市场垄断和欺诈等现象，扭曲价格信号，形成经济泡沫。无论气泡迅速膨胀还是迅速破灭，都会给社会经济生活造成危害。加之证券市场的外部性和公众参与的广泛性，其所造成的危害范围广、破坏性强、影响深远。所以必须对证券市场进行以政府为主体的监管。