二、行为分析的理论基础

投资者的决策过程是心理上的风险与收益衡量过程，人的行为因素是重要而不可回避的。从西蒙在管理理论中提出“有限理性”的概念开始，人的行为分析被大量地运用到管理学、经济学和社会学研究中来。证券市场上影响价格的主要因素是信息，人的认知有限性决定了投资者在信息搜集、信息处理、信息反馈过程中的有限性。除此之外，情感、文化、价值观等因素都会影响投资者的决策过程，更多情况下投资者追求的是心理效应最优而非结果最优。更进一步地，人处在复杂的社会环境系统中，社会群体的信息传递、趋势影响、社会习惯等也会大大地影响个人决策。具体来说，行为分析的理论基础主要有以下几个。

（一）行为主义

20世纪初，心理学上行为主义（Behaviorism）开始兴起，这不仅是心理学发展历史上的一次革命，而且也为经济学（包括金融学）研究范式的转变奠定了理论基础。在此之前，心理学的研究主要依靠人的“内省”，这种“内省”的人类素质是通过对影响人的行为动机的观察得到的，而不是通过对人类活动和动机本身的观察得到的。这样从影响行为的因素到行为本身的传递过程就成为一种无法准确把握的“意识过程”，这样也就使心理学无法成为像自然科学一样精确的学科。

而行为主义者主张摈弃传统心理学研究中意识、内省等主观的东西，忽略认知过程的研究，直接对影响人的行为的外部刺激进行设置，观察人在不同的情景中的反应，这些外部刺激的变量和人的反应是可以控制并测量的。此后数十年间，行为主义研究强调用实验的技术，如定量刺激、行为矫正等手段对人的行为规律进行研究。这也成为早期行为金融理论先驱者的主要研究方法，比如最早的Allais在20世纪50年代对投资者的实验表明投资者具有“确定性心理效应”，后来Kahneman等人在20世纪70年代对投资者进行的心理实验发现，投资者存在“反射性效应”等心理误差，并提出了迄今为止最为成功的前景理论。

（二）个体认知心理学

从20世纪50年代开始，认知心理学开始在西方兴起，这也是与行为金融理论联系最紧密的心理学领域。在认知心理学看来，决策行为实际上是一个高级的心理认知过程：外在各种经济变量的表象特征作为信息源进入投资者的脑海，投资者根据自身的风险和收益进行计算加工，根据加工结果做出投资决策，并在投资效果出现后进行反馈修正，如此周而复始地进行。认知过程可以分为四个阶段：信息获取、信息加工、信息输出、信息反馈。在任何一个阶段信息的处理如果出现偏差那么就会造成决策的偏差，而恰恰这四个阶段中的任何一个都会出现不同程度的认知偏差。

第一，信息获取阶段。投资者的信息来源于已有的记忆和目前的市场环境，限于信息的有限性、人类记忆、处理信息的能力，投资者不得不简化现有信息，而这会导致认知偏差。最常见的信息获取偏差有： （1）易记性偏差。人对自己能记起的信息更加关注，主观地认为其发生的可能性更大，并在处理中加大这类信息的比重。 （2）次序效应。它指人们在获取信息过程中会有意识地将不同的信息进行排序，比如有时会按照信息到来的次序给其赋予不同的权重。

第二，信息加工阶段。信息加工是投资者根据现有信息、风险偏好、收益估计进行计算和求解的过程。传统的证券理论认为不确定条件下投资者会根据所有信息的主观概率分布进行精确的计算，并在以后的调整阶段根据贝叶斯规则进行后验概率的修正。行为分析理论对其提出了许多异议，比较典型的信息加工误差有： （1）代表性启发，它是指投资者在面对复杂的不确定性问题时往往不会采用严密的推导式的计算思维方式，而是会采用捷径依靠直觉或者以往的经验制定决策。卡尼曼（1973）就发现投资者的后验概率的确定会受到样本独特的表征信息的影响，进而用小样本代替总体。 （2）反应过度，是指投资者对信息的理解和反应会因为个体的知识差异、心境情绪等因素出现非理性的偏差，造成信息反应的情绪化，进而反应过度。 （3）保守主义，指人们的思想多数存在惰性，人们不愿意改变原有的信念，特别是即使出现新的信息人们也会有意识地忽略而不会根据贝叶斯法则进行修正。

第三，信息输出阶段。在这个阶段，投资者会出现各种错觉，并非按照信息加工阶段的结果指导自己的决策行为。比如人们会根据自己喜欢的结果对未来进行预测，一厢情愿地认为对自己有利的结果会出现。再比如投资者普遍存在过度自信的现象，它指人们常常过于相信自己判断的正确性，这种信念甚至不能通过不断的学习来修正。心理学家已经从不同的角度验证了过度自信的存在性⁽⁷⁾，De Bondt和Thaler （1995）甚至认为“过度自信可能是迄今为止判断心理方面最经得起考验的发现”。Dale Griffin和Tversky （1981）认为当市场前景不明朗时，那些初学者会表现出更强的过度自信倾向，这些非理性投资者的投资业绩并不理想，这是因为他们对自己的投资技能和技巧过度自信。Langer （1982）等人发现那些曾经盈利的投资者会过高估计其成功经验。Alpert （1982）认为这种过度自信会导致投资者主动承担更大的风险，从而偏离理性的轨道。

第四，信息反馈阶段。同传统证券理论不同，行为分析理论认为即使前阶段的投资决策偏离了预期的结果，投资者也不会根据结果科学地修正自己的决策和认识，这也是由人的认知偏差决定的。比如： （1）自我归因，指人容易将成功归因于自己，而把失败归因于外部客观因素，先验概率已经形成，甚至会有意识地寻找支持自己决策的证据而否定对自己决策不利的证据，对证据的扭曲使其不对自己下一阶段的决策进行修正。（2）损失厌恶，指人们不愿意承担由个体决策失误带来的损失，而会推卸责任的心理状态，这会造成投资者更倾向于委托他人理财、基金管理者会跟随市场趋势进行投资决策等市场行为（H uberman，2001）。

（三）群体社会心理学

证券市场是无数投资者的场所，投资者的心理形成过程除了受到个体因素影响外，还会受到群体中其他成员的影响。在群体中，个体容易受群体情感和行为的影响，倾向于放弃自己的偏好和判断，忽略自身可获得的信息而采取与群体相近的行为。这种统一的群体行为的一个重要特点就是其理性要远远低于个体理性。此外群体心理还有极端性和服从性的特点：极端性是指将会形成比个体力量综合要大得多的力量；服从性是指群体比个体更容易产生对权威的崇拜和服从。群体心理的这些特质在证券市场中表现得非常明显，比如投资者盲目听从所谓专家的意见、跟庄行为等，这些行为严重时可能会导致市场泡沫的产生。目前运用群体社会心理学对证券市场的研究主要集中于“信息瀑布”和“羊群效应”两个方面。前者指个体的信息在市场的交互影响下会不断地丢失，最终汇成大家统一的信息和看法，形成相似的信念。后者指投资者的行为相互模仿、传染，最终通过不断的外部刺激达到高度一致。需要指出的是两者是有区别的， “信息瀑布”从认知偏差的角度刻画群体心理，而“羊群行为”从情感方面刻画群体行为。