二、证券市场监管基础的认识

在过去的20多年中，中国证券业也如同世界证券业一样，发生了很大的变化，主要表现在自由竞争的市场化理念的确立和证券市场监管游戏规则方面发生的深刻而广泛的变化。加上中国经济具有欠发达和转轨两个内在特征，证券市场监管的理论和政策既要遵循传统市场理论的规律，又必须满足中国实际特色和经济体制转变的特殊要求。监管者是否应该干预市场以帮助投资者纠正错误，并促使证券市场恢复理性？对这些问题，传统证券监管理论的回答是相当明确的：只要给投资者充分的信息，他们就终将选择能够趋向盈利最大化的决策模式，这是一个自然选择的过程，因此无须政府代劳。政府所要做的唯一事情是，强制披露尽可能多的信息，并充当证券市场的警察，即“披露万能”和“市场至上”。

直到20世纪80年代传统证券市场体系彻底发生革命之前，很少有人认为证券监管的现状需要改变（Kauffman，2001）。以投资者理性和有效市场理论为两大支撑基础的证券市场研究得到了广泛的认同，同时对应的监管理念和监管制度也被认为是有效的。它认为在一个有效的市场里，价格已经及时和充分地反映了一切有价值的信息，任何并非基于新信息的非理性“噪声”交易，只能让价格短暂地偏离价值。在这种情况下，套利者会随时利用这一非理性的偏离带来的机会进行套利，从而推动价格向价值回归（Fama，1974）。

但是投资者并不总是理性的。他们不仅可能并不清楚投资的复杂性，而且也可能不能正确评估投资的真正后果，因此投资决策在很多时候看起来像是一种下意识的行动或者是本能的冲动，其结果是出现大量违背自身财富最大化原则的“有害行为”。与此同时，这些偏离财富最大化原则的有害行为，在绝大多数时候具有惊人的一致性（非对称分布），这种一致性会将投资者的系统性偏差演变为市场的单极运动，使市场要么暴涨、要么暴跌，赋予市场群体性疯狂或者群体性恐惧的特征（Shiller，2002）。

尤为重要的是，市场的有效性也不像想象中那样容易发挥作用，原因在于，现实中套利存在诸多的限制。例如在很多的国家，融券卖空是不容许的，这些国家也通常缺乏卖出期权和股指期货这类可以做空的金融产品。在这样的市场里，即使股价超过其内在价值，由于不能做空，股票的价格也仍然可能长期处于非正常的高位。另外即便在卖空没有受到限制的国家，套利也可能是一件非常危险的事情。一种情况是小概率事件的发生，这种事件往往导致套利者面临巨大风险，这一状况最好的案例是1997年长期资本管理公司的破产；另一种情况是市场的错误力量（单向的系统性偏差）太强大，套利者在有限的时间里没有能够扭转价格，结果只能遭受“市场的错误”带来的惩罚，套利者就只能接受损失和套利失败的结果（Shleifer、Vishny，1997）。

总之，理性的、有效的证券市场理论代表了经济学基本定理刻画的理想资源配置系统。建立在这一基础之上的传统证券市场监管的观点认为市场上的自由力量可以实现金融资源的有效配置。但是我们审视现实时却发现，任何证券市场都或多或少地偏离理性市场理论，这个时候监管者的干预就非常必要。随着近年来金融创新化、自由化的发展，当信息的传播被异化，市场力量的发展积累了大量风险的时候，现有的证券市场监管体系被证明是失败的，2007年爆发的全球金融危机证实了这一点。传统的证券市场分析与监管理论已经不能为监管者提供有力的工具了，寻求新的监管分析视角也许会开启证券监管研究的新起点。