二、并购过程及并购对价分析

（一）并购回顾

1. 小天鹅发出转让意向

2007年末，无锡国联发展（集团）有限公司就股权转让问题，开始与四川长虹、美的电器进行接洽，专家预测美的集团有望在2008年年初，就小天鹅的收购事宜达成协议，收购价格可能在16亿元人民币。

2. 长虹和美的参与竞购

在2008年1月14日，小天鹅控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司（简称“国联集团”）公告称，拟将其持有的小天鹅24.01%股份通过公开征集意向受让方的方式协议转让。

1月16日，长虹公司在公告里称：有意拓展洗衣机产业，并关注小天鹅重组事宜，虽未有实质协议，但是公司将继续关注小天鹅股权重组的进展情况。长虹公司先后收购了美菱电器以及国内最大的无氟冰箱压缩机企业华意压缩，获得了冰箱产业链，但其洗衣机产业仍是空白，若能拿下小天鹅，将会使白电产业更加完善。因此，对于长虹来讲，急需拿下小天鹅。

作为长虹势均力敌的对手，美的对于小天鹅的关注时间更久。早在2007年11月，美的合肥工厂竣工时，美的集团有关人士曾表示：“美的与小天鹅控股股东无锡国联的接触从来没有结束过，最初的协议可能要到明年第一季度才能达成，现在还没到正式公布的时机。作为国内白电领先企业，美的冰箱和空调业务更为强势，在上市公司的资产中也占主要位置。而其洗衣机业务并不很完善，若入主小天鹅，加上之前并购的荣事达，将拥有‘美的’、‘荣事达’、‘小天鹅’三个洗衣机品牌，竞争对手将直指海尔。”

3. 长虹退出竞争

2月15日，四川长虹突然发布公告称，小天鹅24.01%股权转让底价高达16.54亿元，公司认为这一价格过高，暂时放弃报价。四川长虹称，虽然公司有意拓展洗衣机产业，也完全有能力实施本次收购，但基于本公司对拟转让标的股份的综合价值判断，认为本次小天鹅股权转让底价过高，公司决定暂时放弃本轮向无锡国联提交股权受让要约书。

四川长虹的公告透露，根据无锡国联的要求，其持有的小天鹅8 767.3万股限售流通股（占小天鹅总股本的24.01%）转让价格确定为不低于16.54亿元，且转让价款全部用现金方式支付。以此计算，每股小天鹅股票价格约为18.87元，比流通股市价低13.8%。小天鹅1月11日停牌，停牌前的价格为21.9元。

长虹暂时退出，使小天鹅股权竞购企业仅剩国内白电巨头美的和外资巨头默洛尼。因默洛尼对该起并购始终表现得若即若离，美的最终胜出的格局逐渐明朗开来。

4. 美的成功并购

2008年2月26日，美的电器正式与无锡国联集团签约，以16.8亿元收购小天鹅24.01%的股权。加上美的之前持有的小天鹅4.93%的股权，在此次交易完成后，美的共持有小天鹅28.94%的股权，从而成为小天鹅的实际控制人。

对于16.8亿元的收购价格，无锡国联集团大股东无锡市国资委已经予以确认，并表示双方协议已于27日递交给中国证监会。收购小天鹅后，美的旗下将拥有美的、小天鹅、荣事达三个冰洗品牌，而小天鹅未来发展定位一直是美的与无锡方面谈判的另一关键点，双方最终约定，小天鹅将成为美的洗衣机产品中的第一品牌。

2月28日，美的和小天鹅就此事双双发布公告进行了最终确认。

（二）并购对价合理性分析

2008年美的并购小天鹅的16.8亿元对价将全部以现金方式分期支付。2007年，美的电器账面货币资金仅为18.44亿元。小天鹅2007年净利润同比增长680%～730%，为2.92亿元。其中1.76亿元来自于投资收益，经营性收益仅为1.16亿元。如此，美的电器相当于付出了超过60倍PE（市盈率）的收购价。那么16.8亿元的并购对价是高了还是低了呢？下面我们对小天鹅进行价值估算。

1. 成长能力

小天鹅2004—2007年的主营业务收入增长如表格6-3所示，从2005年开始，主营业务收入大幅增长，三年平均增长37.25%。洗衣机和冰箱是小天鹅的主导产品，在中国市场还处在发展期，增长潜力大。根据小天鹅这4年的成长能力和本行业的发展状况，估计未来5年的业务收入增长率可望达到18%，假设5年以后平均每年增长8%。

2. 赢利能力

表6-4反映了小天鹅A赢利能力变化情况，2004—2007年，毛利率最低是18.66%，最高为21.26%，平均水平是20.29%，毛利率稳定，假设以后毛利率可以一直保持20%的水平。然而，期间费用率却高达20%左右，几乎侵吞了所有毛利，直到2007年中报才有所下降，其重要原因之一是2007年收入有大幅增长，而期间费用没有同比增长。收购完成后，美的电器合理的物流配送体系和完善的销售体系将节省小天鹅目前的运输费用和售后服务费用。美的电器2007年的销售期间费用率为13.72%。考虑到以后年度规模效应和协同效应的发挥，以及美的电器作为实际控股股东改善管理的因素，假设未来销售期间费用率从2007年的15%每年下降一个百分点，到2012年降到10%。

根据历史数据，其他业务利润占主营业务收入约为1%，营业税金及费用和营业外支出占主营业务收入约0.3%，假设这两个比例在以后年度不变。

2007年的三季报显示的投资收益有1.77亿元，来源于出售股权的收益，由于其不具有持续性，价值评估不包括投资收益。最后假设少数股东损益占总利润的10%，平均所得税税率为15%。

3. 企业价值

根据以上假设，利用未来现金流量折现的方法，对小天鹅的公司价值评估过程如表6-5所示。当折现率为12%时，被收购的24.01%小天鹅股份的评估价值为170 406万元，美的电器支付的价款为168 000万元，如果股东要求的回报率低于12%，这次收购的净现值大于0。⁽²⁾