国际货币体系转型的风险

历史清晰地表明：全球货币体系的转型可能具有很大的破坏性，这对于体系的管理是巨大的挑战。令人鼓舞的是，人民币的国际化似乎进展得十分顺利，但考虑到潜在的风险，中国现在还没有理由骄傲自满。

本章强调这些风险可能带来的地动山摇的后果。经济史学家认为，大萧条、第二次世界大战、20世纪70年代的滞胀以及本次全球金融危机等具有破坏性甚至灾难性的事件，部分是由于货币政策的管理不善所导致或者加剧的，本书吸取了这种观点。我们并不是说这些事件不可避免，或者说货币问题是导致这些事件的最关键因素。确切来说，我们是为了着重强调，一种货币的国际化有着超越商业利益的影响，是关乎全球公共利益的重大问题。

大萧条

美元迅速崛起并取代英镑成为占主导地位的全球性货币，这伴随着严重的初期困难。一种观点认为，这些困难孕育了导致大萧条的形势。而那场经济危机反过来又被广泛认为是导致第二次世界大战的因素之一。货币主义认为，货币供应量的下降导致了大萧条（参见Friedman and Schwartz，1963）。凯恩斯主义则把它归因于总需求的崩塌。这两种解释都有一定的道理，但只有货币主义的观点与人民币国际化有关。

回顾国际货币体系过去1 000年的历史，艾肯格林和苏斯曼（Eichengreen and Sussman，2000）认为，国际金本位制主要是英国使用金属货币所带来的网络效应的结果。作为最早的工业国家和19世纪后期最大的国际贸易商，英国认为在那些没有使用金本位制的国家进行投资风险很大。这样一来，其他主要的经济体看到了采用黄金作为其货币基础的优势。德国在1871年首先采用金本位制，随后美国在1879年采用，最终俄国和日本也在19世纪90年代采用金本位制。以伦敦为中心的全球金融和支付体系一直到第一次世界大战时依旧生机勃勃（中国从未采用金本位制，而是采用银本位制）。尽管在战前美国就已经成为世界最大的经济体，但美元只在货币体系出现混乱时才成功取代英镑成为主要的全球性货币。

随着美元的崛起，全球支付系统的中心最终转移到了纽约。在新的全球资本之都，对流动性和银行业监管的权力，也随之转移给1913年刚刚成立的美联储。

在美联储成立之前的1908年，有人建议成立一个全国货币委员会，通过购买“商业承兑汇票”（trade acceptances）⁽¹⁾作为主要工具来熨平利率。之所以提出这种建议，是因为英格兰银行也曾使用过这种方法。但是为了使这种做法行之有效，美元计价的承兑汇票必须要得到充足供应。这也是1913年《美联储法案》授权美国的银行从事离岸业务的主要原因。当我们讨论货币国际化的先决条件时，我们会再次思考美元怎样成为全球性主导货币这个问题。对于今天的人民币来说，最有启示意义的是，当时美国的银行受到政策的鼓励以提供贸易融资，并为之进行激烈竞争。在后文中，我们将研究，在全球金融危机之后这些融资是如何大规模转向中国的银行的。

在第一次世界大战期间，欧洲向美国购买了大量的机械产品与食品，这导致大量资本从欧洲流向美国。战后由于美国银行争相为欧洲重建提供融资，资本流动的方向发生逆转。由于缺乏国际融资经验，美国银行批准了许多劣质的贷款。实际上，美国的银行预期战后新建立的贸易关系将在未来带来更多的贷款机会，它们可能将购买某些外国债券视作暂时的赔本生意。然而，到了20世纪20年代末，为坏账进行再融资已经难以为继，“大部分美国银行承销的外国债券陷入了违约的困境”（Eichengreen，2011）。（明茨［Mintz，1951］描述了导致这一结果的疯狂竞争。）相应地，由于缺乏经验，银行不断地出现信用崩塌并导致挤兑。

银行的幼稚之举与美联储的稚嫩不无关系。那时候，美联储成立还不足20年，其具体职责也尚不明确。在第一次世界大战之后，为了重塑金本位制，美联储曾尝试严厉的通货紧缩政策。在随后的十年里，金融动荡如影随形。1931年，欧洲最大的银行奥地利信贷银行（Creditanstalt）破产了。在英吉利海峡的另一边，英镑受到投机者的攻击，为此英国退出了金本位制，其他国家纷纷效仿。但缺乏经验的美联储与部分国家的央行一起，“在稳定价格最紧要的关头”（Mundell，2000）决定放弃其维护价格稳定的新目标以捍卫金本位制度。美联储不仅不增加流动性反而收紧货币供给，这拖累了经济发展，并使经济最终陷入大萧条。蒙代尔简洁地记录了这种在全球货币体系转型中因为管理不善而累积起来的巨大代价：

“要是20世纪20年代后期金价上调，抑或者，几大央行奉行价格稳定的政策而非一味坚持金本位制，就不会有大萧条，不会有纳粹的革命，也就不会有第二次世界大战。”

（Mundell，2000，第331页）

布雷顿森林体系的瓦解和随之而来的滞胀

大萧条及其灾难性的后果，恰好警示了货币体系转型所存在的风险。尽管很难想象我们还会遭遇更具灾难性的后果，但类似于全球货币重组的历史启示我们：对全球货币体系进行深思熟虑而又谨慎小心的管理是极其重要的。

第二次世界大战结束之后，根据布雷顿森林协议，国际货币体系再次实现了汇率与黄金的挂钩。到20世纪50年代，欧洲与日本已基本实现了经济复苏，并开始重新积累大量美元。到1960年，其他国家持有美元的价值已经超过了美国持有的黄金价值。艾肯格林（Eichengreen，2011）解释道：

“美国承诺提供两种储备资产——黄金和美元，两者在一个固定的价格挂钩，但一个的供给富有弹性而另一个却没有，如此运行的货币体系显然存在缺陷。”

罗伯特·特里芬（Robert Triffin，1960，1978）对这一缺陷进行了多次警告。他认为，一旦美国停止提供美元，国际贸易将难以为继，但如果美元的供应长期超过美国所拥有的黄金储备，美元的信用就会崩塌。在他看来，如果美国不先摒弃这一体系，则最终会耗尽美国的黄金储备，并使得美元丧失本位货币的地位。

然而，美元依旧保持了与黄金的可兑换性。直至1971年8月15日，时任总统理查德·尼克松（Richard Nixon）才中止了黄金支付，以此作为其新经济计划的一部分，这在实质上终结了布雷顿森林体系。在其他国家货币仍保持与美元挂钩的情况下，尼克松却废除了布雷顿森林体系中所有对美元的约束。此外，在尼克松的压力下，美联储在1972年推出了通货膨胀政策，这触发了次年的美元抛售浪潮，直接导致固定汇率制度最终崩溃。不受约束的货币体系天然会带来通胀，这直接导致了20世纪70年代灾难性的“滞胀”（Barsky and Kilian，2000）。到70年代末，经济增长下滑，失业加剧，利率上升至大约20%的高位。

为了使通胀回到可控范围，时任美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）采取了减少货币供应的断然措施。这导致了发达国家的经济衰退，以及世界许多其他地方的债务重组。此后，世界主要国家的央行出台了通货膨胀目标制的承诺（Mehrling，2014），以此迎来了之后数十年的通胀下降。再一次，一轮重大的体系转型伴随着严重的破坏性事件。