1.3 股权设计三大核心问题

上一节的五个案例个个都能令人深思，其中的失败者都是由于没有充分认识到股权的重要性所导致，而成功者则是牢牢掌控企业的控制权。所以，股权设计的重要性不言而喻。本节将从股权设计的控制权问题、价值问题、博弈问题三个方面，剖析其中的奥秘。

1.3.1 控制权问题：决策机制

在创业过程中，创业者遭遇的最大风险并不是公司运营问题，而是失去公司的控制权。例如，乔布斯也曾经离开过苹果，直到1997年苹果出现危机，他才重新回归苹果。如果苹果没有出现危机，那么乔布斯也就没有机会再次回苹果，创造出令世人惊叹的iPhone手机。

创业者也是人，是人就会犯错误，但只要牢牢把控公司的控制权，就有了改正的机会。大部分的创业者只知道投资人可以给公司带来资金，但往往容易忽视投资背后所潜藏的危机，以至于对投资人没有丝毫防备，最终失去公司控制权，被迫离开自己一手创办的公司。

有这样一个案例，一位创始人拥有公司51%的股份，另外两个股东分别占有20%、29%。公司成立三人董事会后，三个股东各占董事会一席。其中一个小股东提议让自己的弟弟担任监事，该创始人同意了。

很显然，这位创始人还没有意识到自己已经失去了对公司的控制权。在股东会上，这位创始人虽然拥有51%的投票权，但董事会上，他只占三分之一的投票权，无形之中，这位创始人的实际控制权从51%降低至33%。

其实，公司的控制权主要通过决策体现，而公司的决策常常通过两个层面完成，一个是股东会层面，另一个是董事会层面。

1. 股东会层面

掌控企业控制权的最佳方法就是把握企业的控股权，因为公司最重大的事项通常是由股东会决定的，如公司章程修改、董事任命、公司分立合并或清算等。所以，谁能掌握控股权，基本上就能影响股东会的决策，进而控制公司。

股东会层面维持控制权主要有以下几种措施。

（1）归集表决权。将小股东的表决权汇集到创始人手上，增加创始人表决权的数量。例如，创始人只有20%的股权，也就只有20%的表决权，但他可以通过授权代理的方式，取得其他几个小股东的表决权，从而拥有超过半数的表决权，如山水水泥的张才奎。

（2）多倍表决权。创始股东的股权小于50%，但公司章程里约定创始人的每一股股权拥有多个表决权（如A/B股制度，B股拥有的表决权是A股的十倍），增加创始股东在股东会的表决权利。

前面这两种方式都是积极主动地增加创始人在公司控制权的方式和策略。

（3）创始人的否决权。创始人的否决权可以视为一种防御性策略，当创始人股权低于50%时，创始人的否决权可以影响股东会的决策。这种否决权常常针对公司的重大事项，例如，合并、分立、解散、公司融资、公司的年度预算结算、公司并购、公司的审计、高层人士任免、董事会变更，等等。只要创始人对这些决策持反对意见，这些重大事项的决定就不能通过。如此一来，即便创始人的股权低于50%，也能控制股东会的决策。

2. 董事会层面

在董事会层面，决策权是由人数多少决定的。在董事会的董事席位越多，话语权就越重。所以，最直接控制董事会的方式，就是取得委任董事的权利。例如，阿里的合伙人制度：马云与蔡崇信为永久合伙人，其余的合伙人离开阿里巴巴集团公司时，即脱离阿里巴巴合伙人。每年合伙人可以提名新合伙人的候选人，新合伙人需在阿里巴巴工作5年以上，且对公司发展有积极的贡献等要求。阿里合伙人共28名成员，这些人都是阿里巴巴的管理层。而阿里巴巴董事会的多数席位便是由这28位合伙人商议委派。通过这种机制，阿里巴巴合伙人可以控制董事会的决策，即使马云及其团队在阿里巴巴的股份低于10%依然可以掌控公司的董事会。

在创业初期往往是投资人与创始人的蜜月期，大部分股东都愿意让创始人领导公司。但随着公司壮大，各位股东之间的利益冲突逐渐显现，这时，控制权就成为创始人与投资人之间博弈的关键。

所以，创始人需要防患于未然，提前设计合理的股权结构，避免失去公司控制权，落得黯然离场的结局。

1.3.2 价值问题：股权价值认定、股权对价物价值认定

股权价值所体现的是企业对股东的价值，每家上市公司股份都存在一个明确的市场价格，企业对外发行的股份数×每股的市价=股权价值，这也就是我们常说的“市值”。

股权价值的认定不仅关系股东利益，而且还影响会计信息的相关性。通过不同方法计量的股权价值，必然会导致不同的结果。所以，依据资产价值属性选择适当的方法计量股权价值尤为关键。一般来说，常用的股权价值评估方法包括收益现值法、成本法和市价法。

1. 收益现值法

收益现值法，即根据被评估资产预期的收益和适当的折现率，计算出资产的现值，并以此评估股权价值。

2. 成本法

用成本法进行评估时，应根据该项资产在全新情况下的成本，减去已使用年限的累积折旧额，并综合资产功能变化、成新率等因素，评估资产价值。

3. 市价法

市价法是参照相同或者类似资产的市场价格，评估股权价值。例如，A公司估价为1亿元，而B公司的规模为A公司3倍，则B公司的估价应该也大约为A公司的3倍。虽然这只是一种理想化的假设，但在实际评估中依然具有一定参考作用。

然而成本法与市价法具有较大的局限性。比如，成本法对于企业的财务数据要求较高，市价法需要获得充足的市场交易价格数据，而这些条件往往难以完全满足。相比之下，收益现值法是国际公认的评估股权价值方法。

假设境外A公司准备将中国的子公司B转让给境外的C公司。A公司经过初步计算，决定按照账面价值200万元进行转让，如此一来，A公司无缴纳转让费用所得税。不过，税务机关在对该公司的转让费进行评估时，会依据收益现值法进行评估。收益现值法计算公式如下。

式中：P为评估价值，Ft为将来第t个收益期的预期收益额，i为折现率，t为收益预测年期，n为收益预测期限。

税务机关对股权价值的分析计算过程如下：预期收益年期为5年（t=5），将来每个收益期的预期收益额为100万元（Ft=100万元），折现率为10%（i=10%），将来5年内的预期收益现值分别为90.91万元、82.64万元、75.13万元、68.30万元、62.09万元。其总和为379.07万元。A公司应缴纳的所得税为（379.07-200）×10%=17.91（万元）。

这里需要指出的是，上述举例属于理想化的数字模拟过程，只具有参考作用，在实际的计算过程中，转让股权的价值评估还需要考虑更多的因素。

至于股权对价物的估值，则需要了解“对价”的含义。“对价”原本是英美合同法中的概念，它是指一方得到权利、权益或是另一方为了取得对方承诺，所担负的责任或贡献。

“对价”一词在国内最早出现在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条中，“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善”。

但之后出台的《上市公司股权分置改革管理办法》与《上市公司股权分置改革业务操作指引》等文件中并未具体明确对价的概念和内涵。在实践中，对价可以解释为非流通股股东为了得到流通权，向流通股股东支付的相应代价，或者解释为非流通股股东与流通股股东取得相同的股份时所付出的成本。因此，股权对价物的估值实际上就是指非流通股股东为取得流通权所付出的成本估值，其价值认定可以参考股权对价的价值认定方法。

1.3.3 博弈问题：交易方股权结构底线及期望

股权架构是公司管理的基础，不同的股权结构对应着不同的企业管理模式。在企业融资过程中，股权结构设计的合理性会直接决定融资的成败，而其中就涉及与对手博弈的问题。创业者需要从交易方股权底线及期望出发，考虑股权架构发生变动的可能性，对于股权退出机制更要进行预期管理，避免股权架构变动给公司带来动荡。具体来说，为了在博弈中取胜或者不被动，创业者在设计股权结构时应该考虑的方面如图1-2所示。

1. 短期价值股东

公司在进行融资前，股权人数越少越好，5人左右是上限。股权变动对于公司来说并不是件小事，而股东人数越多，其稳定性越低，股东退出概率越大。另外，股东拥有投票、签字等诸多权利，股东人数越多协调难度大，成本高。所以，尽量不要让没有长期价值的人成为股东。针对短期资源型股东，如果已经是股东层面，则可以与合伙人签订回购方式的协议。

2. 虚拟股票激励

虚拟股票的优缺点已经在上一节1.2.5中有所介绍。因为这种股票没有表决权和剩余分配权，所以不会影响公司的决策。而且虚拟股票享有的分红权以及部分增值收益，又可以很好地满足交易方的期望。

3. 设计限制性股权

限制性股权是指依照提前预订的条件授予激励对象股权。只有满足预定条件（股权价格达到一定水平、公司盈利多少、公司上市，等等）时，激励对象才可以出售限制性股权；预定条件未满足时，公司可以收回赠予的限制性股权或者以一定的价格从激励对象手中购买股权。

限制性股权的风险相对较小，对激励对象有较强的约束。这种方法适用于成熟型企业，或对资金投入要求不高的企业。

4. 股权期权激励

股权期权激励是指授予激励对象以预定价格与条件，在一定的期限内，购买本公司一定数量股票的权利，激励对象可以借此获得潜在收益（购买价格和市场价之差）；反之，如果在期限内的股票市场价格低于购买价格，则激励对象有权放弃该权利。这种机制下，激励对象通常没有分红权，其收益主要来自股票价格的上涨，收益高低取决于未来股价的波动情况。

股权期权激励机制可以依据公司的实际情况进行灵活设计。比如成熟期限设为四年，按如下几种模式分别兑现。

模式一：与4年服务期限挂钩，每年兑现25%。

模式二：满2年兑现40%；第3年，兑现30%；第4年，兑现30%。

模式三：第1年兑现10%，第2年兑现20%，第3年兑现30%，第4年兑现40%。

5. 建立股东退出回购机制

创业公司在发展过程中管理层有波动是在所难免的，尤其是公司的合伙人选择退出团队时，会给企业带来极大的不稳定性。那么如何安置合伙人所拥有的股份，才能消除因合伙人退出而导致企业的运营出现问题呢？创业者要提前设定好回购机制，就可以避免这种事情的发生。

建立股东退出回购机制是指提前约定合伙人在退出公司时，大股东以回购的方式，从将要退出企业的合伙人手里买回他们拥有的股份。对于回购价格的确定，需要视公司的发展情况而定，最好做到既让退出的合伙人能够分享企业的收益，又不让公司产生较大的现金流压力，还能拥有一定的调整空间与灵活性。

6. 谨慎设计对赌协议

对赌协议也称“估值调整机制”，是指投资方与融资方签订融资协议时，鉴于未来不确定的情况而进行的约定。例如，A公司接受B公司投资时，双方约定，如果A公司在未来两年内没有上市，则将该公司20%的股权出售给B公司。对赌协议实质上是带有附加条件的评估方式。

通常情况下，目标企业的业绩与上市时间是融资双方的对赌内容，在对赌条款中，除了对赌内容以外，还有估值调整条款、股权回购条款等内容。对赌协议对创业者来说是把“双刃剑，设计对赌协议时一定要思虑再三。

陈晓对赌摩根士丹利、鼎晖投资，输掉了永乐电器。

李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛，太子奶易主。

张兰对赌鼎晖，输掉俏江南。

以上这些都是国内曾经的知名企业在对赌过程中失败的例子。

融资时，融资方通过出让股权获得资金，投资方提供资金获得股权。当双方对企业的估值存在异议、对公司的经营管理状况的认知存在不同观点时，便准备签订对赌协议，依据企业经营状况的变化进行具体调整。

如此一来，一旦创始人对于市场判断出现失误、经营不善等导致企业业务的发展不及预期，就可能会失去公司的控制权。因此，企业在签署对赌条款时，应当在全面了解对赌协议的价值与风险的基础上再做决定。