2.1.1 资本流动突然大规模逆转

1997—1998年亚洲金融危机之所以重重冲击了亚洲经济发展模式，在很大程度上是该地区“对变化无常的外资流动过于依赖的后果”。20世纪，亚洲新兴经济体经济发展模式的机制之一是以钉住美元来锁定本币对美元的汇兑风险，因此政府对外汇风险的隐形担保鼓励了私人海外借款。到了20世纪90年代，美国、日本和欧盟等发达经济体的许多私人机构在亚洲地区进行了大规模的直接投资和证券投资。当时，亚洲新兴经济体最基本的变化是巨额的国际资本流入。在1997年金融危机爆发前，亚洲地区吸引的外国资本几乎占全球新兴市场资本流入的一半。然而，1997年7月，国际资本首先突然大规模从经济表现最糟糕的泰国撤出。为了防止进一步损失，国外投资者随后争先恐后地从印尼、马来西亚、菲律宾和韩国等其他亚洲新兴经济体撤出，致使金融危机迅速蔓延整个亚洲地区。金融危机迫使亚洲新兴经济体放弃了钉住汇率制度，本币汇率大幅度贬值导致国际资本大量逃离该地区。泰国在1997年第一季度有9亿美元的净资金流入，但第二季度泰铢受到国际游资的猛烈进攻，结果逆转成62亿美元的净资本外流。亚洲金融危机5国——马来西亚、泰国、韩国、印尼和菲律宾于1996年共录得478亿美元的资金净流入，一年后猛然逆转为300亿美元的资金净流出。

在这些流出的资本中，外国银行贷款占比很大，特别是短期外债比重过高，外国私人贷款的突然撤离沉重地打击了亚洲经济的发展。1993—1996年，东盟5国外债占GDP的比重在100%～167%之间。同期，韩国年平均短期外债占总外债比重为45.3%，其中1995年和1996年短期外债占同年总外债的比重超过了50%，分别高达54.3%和57.5%。1997—1998年亚洲金融危机后关于间接投资机制中共同贷款人效应的研究结果表明，拥有共同贷款人的地区更容易集体陷入金融危机传染。Kaminsky和Reinhart（2000）等人发现，“共同贷款人效应”在亚洲金融危机中起了重要作用。在1985年广场协议后，日本为了应对经济泡沫破灭带来的经济紧缩，向亚洲新兴经济体输入大量资本。由于日本金融机构在亚洲新兴经济体有着大量的私人商业性贷款，因此日本成为该地区最重要的共同贷款人。图2-1表明，除了对中国台湾的证券投资增加了8%外，1997年日本对亚洲新兴经济体的证券投资急剧下降。但是必须指出的是，日本对中国台湾的证券投资在1996年仅为407亿日元，对其他经济体的证券投资规模远超过对中国台湾的投资。其中对印尼投资下降最多，高达47%；对中国大陆投资下降最小，但也较前一年下降了12%之多。日本迅速从该地区退出导致的风险暴露对所有危机地区而言是共同的，是典型的共同贷款人效应。

图2-1 1997年日本对亚洲新兴经济体证券投资变动百分比（%）

资料来源：根据Wind数据库计算。