第二节
主权债务发行关系法治化的国内法保障

主权债务发行规模、期限、币种和利率等要素结构匹配有助于确保主权债务的可持续性，是主权债务关系法治化的重要体现和保障。

一、主权债务发行的主体资格

主权债务由谁发行涉及一国政治体制和宪法关于政府举债权的规定，并影响主权债务当事人的缔约资格、权利义务关系。

债务发行国通常通过宪法或其他法律规范授权本国政府部门发行主权债务。由于政府是抽象的实体，因而还需要具体规定授权哪个部门代表政府进行主权借贷，即主权债务的发行主体资格问题。

根据授权发行主权债务的政府实体机构通常包括中央、地方政府组成部门以及各种准政府机构（例如负责财政、金融事项的财政部或中央银行）。一些国家还专门设置了政府债务事务办公室。例如英国在财政部门下设了债务管理办公室作为决策执行机构，直接对议会负责。

在美国，国会决定美国国债的上限规模，财政部代表联邦政府发行国债，制定主权债券发行的政策，决定债券的发行规模、发行品种和发行方式。财政部关于主权债务的发行议案须经国会审核通过后才能发行。美联储负责主权债务的发行操作，如发行、登记、托管、结算、利息支付和赎回等。

在我国，主权债务由财政部发行，中国人民银行、国家发展和改革委员会等政府部门在主权债务发行中发挥着重要作用。

二、主权债务发行规模调控

债务规模可以规定在国际法层面，也可以规定在宪法、法律或部门规范层面，或者由立法机关规定年度限额。法律规范的层面不同，债务发行机构享有的裁量权的程度也就不同。国债发行规模和发行结构可以由不同机构决定。

控制债务规模、财政赤字以规范政府的融资和偿还行为，是一国立法机关的重要职责任务。在债务规模控制方式上，很多国家通过规定债务发行额度的量化指标来控制主权债务发行规模。

（一）控制主权债务发行规模的两种常用方法

控制债务规模的一种方法是将债务与GDP挂钩。欧盟《稳定与增长公约》对各成员国的财政债务规模和财政赤字规定了具体的指标，规定了各成员国债务与GDP的比率。其中，要求欧元区各国年度财政赤字不得高于国内生产总值的3％，主权债务应该控制在国内生产总值的60％以内或逐步减少。^[1]这一规定成为申请加入欧盟成员国的债务衡量标准。

另一种方法是直接规定主权债务的余额上限。这是各国普遍采取的一种主权债务规模控制方式。实行主权债务余额管理，有助于发行机构灵活调整主权债务结构，降低国债筹资成本，提高国债市场流动性，并促进国债的顺利发行。^[2]

美国国会于1917年通过了《第二自由债券法案》，以立法形式规定了主权债务限额发行制度，包括对联邦债务总额以及每次发行的债务金额的限制。20世纪20年代和30年代，国会修订了此种限制，赋予美国主权债务管理更大的灵活性。1939年，美国国会对联邦债务实施总额限制。但是，美国联邦政府债务总额的最高限额由国会谈判确定，而非根据经济指标确定。在债务限额范围内，财政部可以自由发行债券，无须国会批准。一旦达到债务上限，政府只有三种选择：（1）停发新债；（2）兑付到期主权债务以产生发新债的空间；（3）申请国会调高余额上限。这使得美国政府多次濒临债务违约的边缘，政府活动受到限制（即所谓的“停摆”）。

从实践看，国会总是同意调整债务上限额度。例如，一战前，美国国会采取审批制模式管控政府债务，政府发行债务需要以一事一议（或年度审议）的方式申请国会批准。《第二自由债券法案》正是服务于一战爆发后国家财政融资的灵活需求。同样，为应对1929年—1933年的经济危机和第二次世界大战，美国国会不断提高政府债务额度。自2001年至2015年，国会先后14次提高了联邦债务上限。^[3]

美国政府之所以屡次突破主权债务上限，除了维持政府正常运作所需外，还因为美国主权债务在全球金融市场中的系统性重要地位。一旦美国国会不提高国债上限，美国政府的主权债务偿付就可能会出现违约，不仅导致美国政府融资成本上升，还会影响全球经济金融市场。^[4]

（二）超过债务规模举借债务的法律后果

对于超过债务规模举借债务，一些国家的法律直接规定了债务自始无效。另外一些国家则规定必须采取报告、审批等超过债务上限所必需的补救措施后，可以执行此类债务合同。^[5]

（三）我国主权债务发行规模控制制度

我国1994年颁布的《预算法》赋予政府依法举债的权力。^[6]1995年颁布的《中国人民银行法》规定人民银行对政府财政透支，财政预算出现赤字时，只能依靠发行国债来弥补。这一规定提升了主权债务在弥补财政赤字方面的重要地位。2015年1月修改生效的《预算法》第34条明确规定，中央一般公共预算中必需的部分资金，可以通过举借国内和国外债务等方式筹措，举借债务应当控制适当的规模。这一条同时还规定“对中央一般公共预算中举借的债务实行余额管理，余额的规模不得超过全国人民代表大会批准的限额。国务院财政部门具体负责对中央政府债务的统一管理”。^[7]

自2015年起，我国地方一般债务比照中央国债实行余额管理，即在限额内当年到期债务可以借新还旧，不再采取在发债额中扣抵。2015年8月29日，全国人大常委会第十六次会议表决通过了《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》，明确2015年地方政府债务限额为16万亿元。这是我国地方政府债务管理过程中首次设置债务限额，对于进一步推进地方政府债务公开透明、防范债务风险具有重要意义。

（四）关于控制债务规模的思考

债务可持续性并不是简单地规定债务占GDP的比率或债务上限制度所能解决的问题。债务规模控制应更具动态性，并在很大程度上取决于债务国在国际金融市场上的再融资能力。

首先，主权债务规模受如下三个方面的因素影响：（1）债务的发行规模，即政府在一个财政年度内发行的债务金额；（2）债务的还本付息规模，即政府在一个财政年度内需还本付息的债务金额；（3）债务余额，政府历年发行但尚未清偿的债务金额。控制主权债务发行规模的具体指标设计需要考虑这些因素。另外，债务规模控制需要财政预算控制与之配套，否则会存在制度落空的风险。

其次，即使规定债务占GDP的比率或债务上限，也需要界定“债务”的内涵和外延，否则，债务规模控制制度设计就会落空。所要控制的“债务”规模是仅限于政府外债，还是中央政府所有的债务？地方政府的债务是否包括在内？是规定各类债务总和的上限，还是就各类债务分别规定上限？是指债务总额还是指净额？其中，中央政府的或有债务问题值得关注。

主权或有债务是指取决于未来事件（例如担保、保证或其他可能的责任）发生结果而可能由主权国家承担的债务。债务发行制度应规定国家承担或有债务的权限范围，或有债务的构成范围。明确或有债务转化为实际债务的条件，以避免过度承担风险这一道德风险问题。尤其是需要明确担保人资格或者明确受益人资格。例如，基于维护金融稳定等公共政策方面的理由，政府为处于困境中的银行存款提供担保。

再次，债务规模控制忽视了主权国家融资能力的灵活性。同样的负债比率，拥有较高财政灵活性的一国则具有更好的抵御债务风险的能力。当一国不存在流动性问题时，政府可以通过借新还旧的方式来滚动债务，因而债务总量占政府收入比率过高并不一定会引发债务偿付困境。例如，尽管美国的债务/GDP比重远高于《马斯特里赫特条约》规定的警戒线（60％），与葡萄牙、西班牙等“高危”国家并无明显差异，但其始终保持着“经济稳健发展——流动性风险低、财政灵活性强——主权信用稳定”的良性循环。^[8]相反，一国债务占GDP比重很低，但如果不能通过税收或者其他方式获得足够的收入，仍可能会存在严重的偿付困境。

最后，国债发行规模控制的约束力有限，应强化信息披露。美国国债上限的不断上调，从侧面反映了国债上限制度约束力的有限性。应将国债公开的报告和信息披露作为硬性的法律义务规定下来，并对违反这一规定的行为规定严格的惩罚措施。

由于主权债务的系统性重要功能，债务发行规模需要政府根据经济运行状况以及宏观调控的具体需要才能确定，因而发行时机和每次发行的规模等具体事项宜由政府部门自行确定，立法机关不宜介入具体发行交易。

三、主权债务发行结构调控

在债务规模不变的情况下，发行国通过有机组合和搭配主权债务的品种、期限、币种、利率和投资者结构等要素，能在一定程度上提升债务发行效率和融资能力、防范债务风险，促进主权债务的系统性重要功能的发挥。

（一）期限结构

主权债务期限结构合理有助于避免出现偿债高峰，并与主权债务资金的用途相关联。主权债务期限结构会影响一国货币政策，在新兴市场国家尤其如此。^[9]1年或1年以内的主权债务资金通常用于政府临时性资金周转之需，货币属性强。由于还款期限短，政府在发行规模、利率和期限等事项上享有较高的灵活度，但此类债务显然应受到严格控制。1年至10年期的中期债务资金通常用于弥补政府赤字或用于经济建设。10年期以上的长期债务资金通常用于政府长期财政支出和资金融通。由于主权债务的系统性重要功能，主权债务的期限结构会对一国的利率结构产生影响。

（二）主权债务的品种结构

主权债务的品种结构会影响主权债务的发行方式、投资者群体、流动性等事项。我国自2006年实施国债余额管理后，主要发行的国债品种包括记账式国债和储蓄式国债。

记账式国债以公开招标方式通过承销团向全社会各类投资者发行，可以上市和流通转让，期限结构丰富并以电子记账手段记录债权。记账式国债又分为附息国债和贴现国债两类。附息国债定期支付利息，到期还本付息，期限为1年以上（含1年）。贴现国债以低于面值的价格贴现发行，到期按面值还本，期限为1年以下（不含1年）。记账式国债是我国目前发行量最大的国债品种，可以在交易所、银行间债券市场和银行柜台市场进行上市交易。

储蓄式国债包括凭证式和电子式两种，均以代销方式通过承销团面向个人销售，不可流通转让，但可以提前兑付。凭证式储蓄国债以现金购买，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，到期凭“凭证”一次性还本付息；而电子式储蓄国债通过银行账户购买，以“电子记账”的方式记录债权，可以每年支付利息，到期自动转为活期存款。^[10]

（三）币种结构

主权债务的币种结构主要是指内外债的匹配，会影响主权债务的投资者结构。主权债务的币种结构还需要考虑外汇管制等问题。

主权债务发行规模的扩大会产生“挤出效应”，推高国内发行利率，增加发行成本。为降低国债发行成本，一国会考虑在境外发行外币主权债券。在投资者担心通胀，希望通过提高利率来抵消通胀后果时，政府会选择币值更稳、市场接受程度更高的外币来发行债券。发行国也可以在本国境内发行外币主权债务或开放本国国债市场以吸引境外投资者投资。卢森堡、纽约、伦敦成为各国境外发行主权债券的重要市场所在地。发行外币债券存在汇率变动风险。20世纪90年代墨西哥在其本国境内发行与美元挂钩主权债务（Tesobonos），即著名的“墨西哥快速死亡程序”。

此外，一国主权债务市场投资者结构与该国金融资源分布和政策导向有关。在市场主导金融体系的国家，保险、基金等非银行金融机构是主权债务的主要持有人，美国即属于此种情况。在银行主导金融体系的国家，银行是主权债务的最大持有人，例如我国和德国即属于此种情况。

主权债务发行一般受债务国本国发行制度调整。发行国如果在另一国发行主权债券，则需要遵守发行地所在国的相应管辖规定。

四、主权债务资金用途监管

通过国内法等法律途径规定债务资金的用途，关乎主权债务的偿付。同时，主权债务资金的使用也涉及债务本身的正当性与合法性。

首先，反对发行主权债务重要的依据是主权债务资金会被用于非生产性用途。^[12]如果债务国没有将主权债务资金用于国内建设和创造财富，而是以举债改善福利或其他用途，则可能会导致债务危机。同时，主权债务发行使得资金从民间转移到政府手上，对民间投资形成“挤出”效应。特别是，一国通过发行本币主权债务吸收境外资金，并辅之以利率、汇率手段，转嫁债务负担。

其次，主权债务资金用途监管是偿付债务的基础和保证。资金用途监管关涉国债投资项目的经济效益与社会效益，进而对主权债务的偿付能力和意愿产生影响。对主权债务资金用途的监督也有助于降低债务国滥用举债权的风险。

再次，主权债务资金用途监管是主权债务系统性重要功能发挥的保障。主权债务资金运用于特定的投资项目具有拉动投资和优化国民经济产业结构的宏观效应。如果资金用途监管不力，则无法实现此种宏观调控功能。

最后，主权债务资金用途监管关注主权债务本身的正当性与合法性。这种监管贯穿于发行审批、资金使用和主权债务审计的全过程。

但是，主权债务领域缺乏诸如限制金融机构负债水平之类的审慎性预防机制（或限制），这使得实践中经常会出现政府滥用债务发行程序便利而大量发行主权债务的情形。另外，货币资金相互之间具有可替代性，主权债务国可以将借贷所得资金用于“符合民众利益”的事项，而将置换出来的相应资金用于从事“不符合民众利益”的事项，滥用主权借贷。上述问题很大程度上加剧了主权债务状况的恶化。

五、主权债务发行定价与信用评级

主权债券的价格包括债券的发行价格和市场价格。债券的发行价格是指债券在发行时首次出售的价格。债券的市场价格是指发行后的债券在流通市场上的转手交易价格。主权债券发行价格取决于很多因素，其中主权信用评级和金融市场整体流动性是重要因素。

（一）主权信用评级的原理

主权信用评级是信用评级机构作为第三方，将主权政府对非官方债权人债务本息的意愿和能力评定为相应的级别，是对主权违约概率的前瞻性评估。^[13]主权债务发行由第三方评级有其内在的道理。

首先，在债务国采取债券方式融资的情况下，国际市场交易当事人相互之间缺乏了解，特别难以评估债务国的偿债能力，债务国与债权人之间存在信息不对称。随着债券市场的发展，早期的无条件进入市场融资演变成为需要具备相应评级机构的主权信用评级结果，才能申请融资。例如，美国政府1918年规定，外国政府在美发行债券前必须评级。

其次，主权国家作为筹资方，对其评级不仅要参照公司评级所使用的经济指标，还必须考虑政策等因素。投资者难以依靠自身力量进行判断，需要独立的第三方专业机构进行评估。

基于此，美国市场首次对外国政府进行的主权信用评级是由专业评级机构——穆迪公司承担。随着主权债务证券化的发展，主权信用评级适用的国家范围不断扩大。当前，各国在国际金融市场上发行本币和外币债券按惯例都要进行主权信用评级。

（二）主权信用评级的作用

首先，主权信用评级具有影响债务融资成本的功能。主权信用评级向投资者提示风险程度（或违约可能性），对债务国的主权债务定价、风险评估和市场交易有着重要的影响。主权信用评级结果成为债务国的国际信用资源，引导国际资本的流向和债务国的融资成本。主权信用评级高，债务国能以较低成本有效地吸引投资；相反，则会抬升筹资成本。

其次，主权债券评级具有控制主权债务市场的作用。根据美国的规定，外国机构在美国金融市场上融资时，必须要接受“国家认可的统计评级组织”的评级机构的评估，美国监管机构认可此种评级结果。结合美国金融市场在融资领域的重要地位，这一规定无疑从法制角度为美国评级机构的市场主导地位提供了保障。实践中，标普、穆迪和惠誉作为三大评级机构主导了美国的主权债务评级。这三大评级公司通过兼并、参股他国信用评级公司等方式，已经对全球200多个国家或地区进行了主权信用评级，在主权信用评级领域占据了主导地位。

最后，主权信用评级对债务国具有“信用封顶”的作用。国际评级机构给予一国银行、公司的信用评级都不会超过该国的主权信用评级，因而一国的主权信用所获得的评级级别成为该国企业法人的信用级别的上限或基准。这种关联性对一国公司企业境外融资具有特别的影响。值得注意的是，21世纪以来，特别是2008年金融危机爆发后，主权信用评级与债务国内公司信用评级的关联性弱化。

此外，主权债券的发行价格不但与发行国信用有关，还与市场容量等因素有关。当市场供过于求，主权债券的价格就会下降；反之，主权债券的价格就会上升。

[1] 有些成员国为了符合加入欧盟的这些指标要求，具体数据上造假乃至引发债务危机。例如，希腊为了达标早日加入欧元区，借助于财务技术手段使希腊在控制财政赤字和公共债务方面符合这些指标要求。

[2] 参见张秉国主编：《国债基础知识与实务》，经济科学出版社2015年版，第253页。

[3] See D．Andrew Austin，The Debt Limit：History and Recent Increases，Congressional Research Service（7-5700）．

[4] See D．Andrew Austin，The Debt Limit：History and Recent Increases，Congressional Research Service（7-5700），p．2，https://fas.org/sgp/crs/misc/RL31967.pdf，visited on 2017-7-10．

[5] See Elsie Addo Awadzi，Designing Legal Frameworks for Public Debt Management，IMF Working Paper（WP15/147），p．28，https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp15147.pdf，visited on 2017-7-10．

[6] 从1981—1991年，我国国务院每年出台《国库券条例》，规定国债发行额度、发行时间、发行方式及所发行国债的基本要素，包括期限、利率、还本付息方式等事项，并替代上一年度出台的条例。1992年3月，国务院颁布《国库券条例》对国库券发行的内容作了较为统一的规范，此后不再按年度颁布国库券条例，并一直适用至今。由于颁布时间较早，该条例已不能适应当前国债市场管理的需要。参见张秉国主编：《国债基础知识与实务》，经济科学出版社2015年版，第219页。

[7] 实际上，自2006年起，我国就已经采取国债余额管理方式管理国债发行活动。

[8] 参见毛振华、阎衍、张英杰主编：《国家负债能力与主权评级研究》，中国金融出版社2015年版，第220页。

[9] See Andrew Filardo，Madhusudan Mohanty and Ramon Moreno，Central Bank and Government Debt Management：Issues for Monetary Policy（BIS Paper No.67d）．

[10] 参见马栋梁编著：《债券发行与承销业务指引》，法律出版社2015年版，第78页。

[11] 参见周颖刚、陈世渊：《试论我国国债市场的发展战略》（工作报告，编号12/19），第3页，https://www.bbvaresearch.com/wp-content/uploads/migrados/WP_12_19_tcm348-357321.pdf，2017年7月1日访问。

[12] 例如，亚当·斯密在《国富论》中反对发行主权债务的重要依据是主权债务支出属于非生产性质。大卫·休漠在《政治论文集》中反对发行主权债务也是因为当时政府将募集的资金用于军费和挥霍等非生产性领域。李嘉图在《政治经济学及赋税原理》指出，主权债务不应该用于非生产性支出。

[13] 评定的级别通常以信用评级符号来表示，并按照AAA到CCC/C的评级结果排序，是相对违约概率的预测，并划分为投资级和投机级。