第三节
主权债务发行方式与程序

由于主权债务目的和功能的特殊性，债务国对本国主权债务发行一般都会规定相应的审批程序，^[1]并对主权债务的发行和交易给予特殊的豁免。债务国在招股说明、持续的信息披露、禁止内幕交易和操纵市场、持有债务的银行信用风险评估等方面享有特权。^[2]整体而言，主权债务发行呈现市场化特征。世界银行和国际货币基金组织2014年联合发布的《公共债务管理指南》（修订版）指出，主权债务发行市场应具有透明度和可预测性，并尽可能采取以市场为基础的机制来发行债务，包括采取竞争性的拍卖和承销团形式。^[3]主权债务的市场化发行表现为发行条件（价格、利率等）采用招标、投标方式确定。

一、主权债务发行的通常方式

在发行方式方面，包括直接发行、招标发行、承销商发行等，涉及债务国发行人、中介机构和投资者，形成了多元化的债券承销、交易主体结构，市场化特征明显。

美国、意大利、经合组织的大部分成员国等都以拍卖形式发行其主权债券，或以此作为债券发行的主要方式。针对不同类型的国债，我国相应采取了招标方式、承销方式和定向募集方式。尽管各国的主权债务发行方式各异，但目前都采用招标这一间接方式发行其债务。为了提高主权债务发行的效率，实现债务管理目标，大多数国家都建立了一级经销商。^[4]同时，很多国家还配以其他如随买、承购包销等方式，以招标为主、多种方式并用的国债发行方式将会在很长时间内存在下去。^[5]

（一）招标方式

招标方式是财政部向国债一级承销商发行可上市国债（即记账式国债），是我国记账式国债的最主要发行方式。招标是就国债的利率、利差、价格或数量方式进行招标，分“荷兰式”“美国式”“混合式”招标。在招标中规定报价和分销的限制性规定，有助于证券持有人多样化，防止市场垄断，并提高国债市场的流动性。招标通过竞价方式使国债利率与货币市场利率相一致，降低国债发行对货币政策的不利影响。利率相一致，达到出清水平，有效减少政府债务融资对货币政策实施的干扰。

美国国债发行主要采用一级交易商制度，由财政部通过纽约联邦储备银行、美国公共债务局以拍卖方式发行。美国国债市场上有2000多家经纪商和交易商可以参与国债的拍卖和交易，一级交易商是市场的主要参与者。一级交易商由纽约联邦储备银行指定，是美联储进行公开市场操作的对手方。

（二）承销方式

由于作为发行人的政府对金融市场行情不完全了解，难以保证发行任务的完成，因而采取与承销团协商的方式确定发行条件，继而在市场推销债券。承销团的主要职责是参与国债发行市场，确保国债发行、分销给最终投资者。承销商承担持续积极地参与国债招标发行，甚至承担最低限额的投标、中标义务。承销机构主要由银行、其他金融机构和证券经纪人组成，各国规定了较为严格的考察标准。从国际经验看，承销团成员通常都是从优秀做市商中挑选出来，具有极强的做市能力，能够在积极参与国债承销、分销活动的同时，带动国债二级市场交易的活跃。^[6]各国关于承销团的规定存在差异。在欧美和日本等国体现为一级交易商制度。美国实施中央银行主导的承销管理制度。国债市场是美联储开展货币政策公开市场操作的主要场所，美联储1960年建立了一级交易商制度，要求一级交易商支持国债市场。

在我国，凭证式国债采取承销方式，由财政部向商业银行和财政部所属国债经营机构等销售。财政部一般委托中国人民银行分配承销数额，承销商通过自身的代理网点销售各自承销的国债。

（三）定向招募方式

在我国，定向招募是财政部向社会保障机构和保险公司定向出售国债。

实践中，为降低债务发行的风险和成本，市场化程度较高的国家大多会综合采取多种发行方式。

二、主权债券登记

从1968年开始，美国政府监管当局在主权债券领域首先推出了簿记系统，开始逐步放弃使用纸质的债券证书，在美国证券无纸化以及中央登记托管方面走在前面。从1986年7月开始，美国政府债券采取无纸化运作，以电子簿记方式进行债券的发行、过户、还本付息等。^[7]

与一般证券由商业簿记系统登记和托管不同，国库券和政府机构发行的证券主要在美联储维护的簿记系统（即国库直接拥有的系统）中进行登记。通过该系统，投资者拥有的该类证券在财政部直接进行登记，投资者通过这种系统可以建立起他们对登记证券的排他性权利。

三、禁止中央银行为政府融资

大多数国家都限制中央银行直接从财政部购买国债，这是为了维护中央银行的独立性，避免中央银行对财政赤字融资，从而造成货币扩张。

我国1994年颁布的《预算法》禁止财政部向中央银行借款，使得国债成为弥补财政赤字的主要方式。《中国人民银行法》规定，人民银行不得直接认购、包销国债和其他政府债券，并规定人民银行履行监督管理银行间债券市场职责。这与各国中央银行立法禁止中央银行直接为财政融资的规定是一致的。中央银行只能在二级市场上购买国债。

四、我国主权债务的发行

（一）我国现行法律规定

主权债券、国债都属于债券和证券范畴，理论上都应接受《证券法》的调整。就我国而言，我国《证券法》第2条将政府债券（国债）纳入了“证券”范畴。^[8]但是，《证券法》仅适用于政府债券的上市交易环节，其他法律法规另有特别规定的，适用于特别法。对于证券法所调整的证券范围，在立法讨论过程中存在两种观点。一种观点认为，证券法应针对当前发行数量最大的两个主要品种，即股票、公司债券作出规范，政府债券不同于一般债券，其发行和交易，由法律、行政法规另行规定。另一种观点认为，应将现有的证券品种都包含进证券法中，把证券法的调整范围规定得尽量宽些。1994年的草案修改稿将调整范围规定为主要规范股票和公司债券，政府债券的发行和交易，由法律、行政法规另行规定。^[9]1998年的草案修改稿认为，政府债券的发行条件、发行程序、信息披露等有特殊性，应当另立规则，因而规定“政府债券的发行和交易，由法律、行政法规另行规定。”^[10]

（二）我国的管理实践

我国自1998年政府部门职能调整后，政府外债工作由财政部统一负责。财政部对政府外债实行借、用、还全过程管理，以资金、财务、债务为主线，通过健全制度和机制、强化监督管理，努力实现从重贷款规模向重质量和效益转变，从重贷款筹借向重使用和偿还转变，从重资金引进向资金和智力引进并重转变，不断推进政府外债管理工作的科学化和精细化。^[11]

1．主权债务发行的计划管理制度

在全国人大批准的当年年末国债余额限额范围内，我国财政部对当年国债发行的品种、币种、期限、每期发行额、发行次数和利率等国债发行要素实行计划管理，并由财政部直接负责发行。

2．主权债务的市场化发行

我国从1981年恢复发行国债，国债发行方式从强制摊派发展到目前较高程度的市场化发行，基本形成一级市场。

首先，我国国债发行方式包括：（1）招标方式，财政部向国债一级承销商发行可上市的国债；（2）承销方式，财政部向商业银行及财政部所属国债经营机构等销售不可上市交易的凭证式储蓄国债；（3）定向招募方式，财政部向保险公司和社会保障机构定向发行国债。

其次，我国发行的国债构成多样化。我国发行的国债品种包括国库券、国家重点建设债券、财政债券、特种国债、定向国债、保值国债、转换债券等。从期限看，我国发行的国债已经形成从3个月到50年的短、中、长期兼备的期限结构。

3．主权债务的跨境发行

从1993年开始，我国财政部在日本发行日元国债和美元国债，随后在新加坡发行美元国债。1996年，我国财政部首次进入美国资本市场发行美元国债。

自2009年起，财政部每年均在我国香港地区发行人民币国债，发行金额逐年上升，发行机制逐步完善，投资对象和交易方式也不断发展。2009年，财政部按照市场惯例，采用簿记建档方式向个人和机构投资者发行人民币国债。2010年，开始尝试通过香港债务工具中央结算系统（CMU）直接面向机构投资者发行人民币国债。2012年又按照CMU招标价格向国外中央银行发行人民币国债。人民币国债也已经在香港联交所上市交易。2016年6月，财政部3年期30亿元人民币国债在伦敦证券交易所成功上市。这是我国首次在香港以外的离岸市场发行人民币国债。

2015年，中国银行间市场交易商协会公布接受韩国政府和加拿大不列颠哥伦比亚省发行人民币债券的注册。

[1] 在我国，从1981年恢复国债发行以来，国债发行经历了一个发展演变的过程。（1）分配认购：在1990年前，国债主要是通过分配认购的方式面向个人、企业、事业单位和政府机构发行，其中主要发行对象是个人。（2）发行的市场化改革：承购包销、招标发行。1991年国债发行实行承购包销的方式，金融机构持有国债数量开始上升。1994年，中国人民银行参照《巴塞尔协议》要求对国有商业银行进行资产负债管理，促使银行优化资产配置，积极参与国债市场。1995年、1996年实行招标发行，机构的持有比重进一步上升。（3）2000年至今，金融机构（特别是商业银行）等机构投资者成为国债市场的主要投资者。参见中华人民共和国财政部国库司编：《建立完善中国国债二级市场研究报告》，经济科学出版社2013年版，第140—141页。

[2] 也有观点认为，主权债务并不比私人债务更安全，主权债务国同样存在机会主义行为激励，各国不应该给予主权债务发行和交易以特殊待遇。关于该问题的论述可参阅：Christian Kersting，Combating the Financial Crisis：European and German Corporate and Securities Laws and the Case for Abolishing Sovereign Debtors' Privileges，Texas International Law Journal，Volume 48，Issue 2。

[3] See Revised Guidelines for Public Debt Management，Prepared by the staffs of the World Bank and the International Monetary Fund，approved by Jeffrey D．Lewis（World Bank）and José Vials（IMF），pp．16-17．

[4] 参见冯彦明：《国债管理体制比较研究》，中国工商出版社2007年版，第109页。

[5] 同上书，第126页。

[6] 参见中华人民共和国财政部国库司编：《建立完善中国国债二级市场研究报告》，经济科学出版社2013年版，第118页。

[7] Fedwire系统成员资格仅限于存款机构、外国政府和外国中央银行等特殊的非存款类机构。这些美联储的直接成员，可以在Fedwire系统开立证券和资金账户。

[8] 《证券法》第2条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”

[9] 参见全国人大法律委员会副主任委员厉以宁：《全国人大法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（草案）〉修改情况的说明》，http://www.npc.gov.cn/npc/lfzt/rlyw/2015-04/23/content_1934312.htm，2017年4月10日访问。

[10] 参见全国人大法律委员会副主任委员乔晓阳：《全国人大法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（草案修改稿）〉审议结果的报告》，http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/1998-12/23/content_1480019.htm，2017年4月10日访问。

[11] 参见《政府外债》，http://www.mof.gov.cn/zhuantihuigu/czjbqk2011/czgl2011/201208/t20120831_679924.html，2017年6月17日访问。