1.3　未知情的噪声交易

Admati & Pfleiderer（1988）提出了未知情交易商通过选择交易时间来隐藏身份的策略模型。他们将未知情交易商分为两类：未知情的噪声交易商（non-discretionary traders）和未知情的策略交易商（discretionary traders），他们将一个交易日分为T个时段，未知情的噪声交易商一天只能交易一次，未知情的策略交易商可选择交易时间（可进行多次交易）。由于未知情交易商提交的指令并不依赖于资产的真实价值，知情交易商的盈利就是未知情交易商的损失，所以，未知情交易商的目标是尽量减少流动性交易所招致的损失。但知情者只存在面对一个交易期的问题，因为公众信息的到达会使他们的信息在下一个交易期失效。未知情策略交易者的指令流在每个交易期是外生的，未知情策略交易者虽然可以对其指令流进行时间安排，但假定他们只能在某一交易期内交易，而不能分别在几个交易期内进行交易。在模型中仍假定做市商的定价规则与指令流呈线性关系，在这个条件下，知情者和未知情策略交易者的最佳交易策略就可以确定。对未知情策略交易者来说，其最佳交易策略就是选择成本最小的交易期进行交易。未知情策略交易者的策略交易，反过来又影响到知情者策略交易的选择。因为知情交易者最佳指令数量的选择要依赖于全部未知情者交易数量的方差，其数量确定模型要与未知情策略交易者的一样，才能达到隐藏自己交易行为的目的。

进入20世纪90年代之后，一些学者探讨了更长时期公开信息与私有信息对未知情交易商的交易策略的影响，对未知情交易商进行大宗还是小额交易决策的影响，以及对风险厌恶的未知情套期保值交易商交易行为的影响。这一领域的研究进展首先集中在信息不对称情况下市场参与者结构的变化。

在Foster & Viswanathan（1990）考察的交易模式中，知情者的信息优势随时间逐渐丧失。他们以凯尔的连续拍卖模型为基础，假定每天为一个交易期。有一个单一的风险中性的知情者每天收到一条个人信息。由于周末不进行交易，知情者在周一交易时与消息不灵通者相比具有更大的信息优势。如果他每天都充分利用其信息，周一时做市商从比平时数量大得多的指令流获知这一信息，从而对其定价产生明显影响。在福斯特和维斯瓦那珊模型中，未知情策略交易者最多可以将他们的交易行为推迟一天，并且仍不允许将其交易分在两个交易期内进行。由于未知情策略交易者在周一会推迟他们的交易以避开知情者最大的信息优势，周一的交易数量会是均衡交易量中最低的。