1.4　中国证券市场微观结构理论的重大实践

为了进一步理解什么是证券市场微观结构理论，证券市场微观结构是怎样影响资产价格的，我们来看看中国证券市场交易制度的典型实践经验。限于篇幅，下面主要介绍五类重大实践。

1.4.1　买卖盘揭示范围的变化

买卖盘揭示范围属于交易前信息披露透明度问题，在各类研究市场微观结构设计的基本目标和原则中，大多数包括流动性、成交立即性、市场透明性、有效的价格发现、较低的交易成本、公平性，以及有利于风险的防范与控制。市场微观结构的总体目标是评价交易机制优劣的基本标准。1994年7月25日以前，中国证券市场买卖盘报价只揭示最高买价和最低卖价（不包括数量）；1994年7月25日，深交所将买卖盘揭示内容扩大为买盘和卖盘各五个价位及其委托数量；1994年9月7日，买卖盘揭示范围调整为买盘和卖盘各三个价位及其委托数量；2003年12月8日，正式调整买卖盘揭示范围为买卖盘各五个价位的委托价格和数量。研究表明，中国买卖盘揭示范围变化，提高了交易前透明度，显著地增加了流动性，而波动性变化不显著（张胜记，2005）。

1.4.2　保证金制度推出

融资融券（securities margin trading）又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入股票（融资交易）或借入股票并卖出（融券交易）的行为。从世界范围来看，融资融券制度是一项基本的信用交易制度。2010年3月30日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布公告，将于2010年3月31日起正式开通融资融券交易系统，开始接受试点会员融资融券交易，标志着融资融券业务正式启动。

2019年5月31日，中国金融期货交易所（下称中金所）发布公告称，为进一步促进股指期货市场的运行效率和功能发挥，决定自2019年6月3日结算时起，对股指期货实施跨品种单向大边保证金制度。股指期货跨品种单向大边保证金制度，是指对沪深300股指期货、上证50股指期货和中证500股指期货的跨品种双向持仓，按照交易保证金单边较大者收取交易保证金。此前，中金所自2014年10月27日起对股指期货和国债期货实施了同品种单向大边保证金制度，并自2015年7月10日起率先对国债期货实施了跨品种单向大边保证金制度。显然，这项制度变革有利于降低交易成本。

1.4.3　中国股票市场收盘价制度变化

1984年11月18日，中华人民共和国第一个公开发行的股票飞乐音响向社会发行1万股，每股面值50元。为了解决股票的流通问题，到1990年12月底，上海已有16个证券交易柜台和40多个证券交易代理点，深圳共有10个股票交易柜台。经中华人民共和国国务院授权，中国人民银行批准，上海证券交易所于1990年10月26日正式成立，并于同年12月19日正式开业，深圳证券交易所于1991年7月3日开始营业。中国的这2家交易所，一开始就是采用指令驱动交易机制，而不是采用报价驱动的做市商交易机制。指令驱动交易机制又包括集合竞价和连续竞价。深圳证券交易所在2004年6月25日启动了中小板企业收盘集合竞价，并于2006年7月1日启用主板收盘三分钟集合竞价；而上海证券交易所一直使用最后一分钟加权平均价作为收盘价，直到2018年8月20日星期一，上海证券交易所收盘价决定方式由最后一分钟加权均价改为三分钟（14∶57至15∶00）集合竞价。研究表明，上海证券交易所收盘制度改革后，最后三分钟流动性变化不明显，波动性略有降低，尾盘操纵价格难度提高（吴怡，2019）。

1.4.4　熔断制度

熔断机制（circuit breaker），也叫自动停盘机制，一般是指为控制证券、期货或其他金融衍生资产的交易风险，为其单日价格波动幅度规定区间限制，一旦成交价触及熔断区间的上下限，交易则自动中断一段时间。其作用是避免金融产品交易价格波动过度，给市场一定时间的冷却期，向投资者发出风险警示，让投资者有一个冷静消化信息的过程，并为有关方面采取相关的风险控制措施和手段赢得时间和机会。

熔断机制最早起源于美国，美国的芝加哥商业交易所曾在1982年对标普500指数期货合约实行过日交易价格为3%的熔断区间限制。但这一规定在1983年被废除，直到1987年出现了股灾，才使监管者重新考虑实施价格限制制度。1987年10月19日，由于没有熔断区间机制和涨跌幅限制，纽约股票市场发生了史上最大的一次崩盘事件，道-琼斯工业指数一天之内重挫22.6%，下跌508.32点，这一天也被美国金融界称为“黑色星期一”。1988年10月19日，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了纽约股票交易所和芝加哥商业交易所的熔断机制。熔断机制明确，当标普指数在短时间内下跌幅度达到7%时，证券市场交易均将暂停15分钟。Madhavan（2000）的研究认为，暂停期间应该采用集合竞价交易。

2015年6月，中国股市出现了巨幅下跌，多次千股跌停，股市仅用了2个月就从5178点一路下跌至2850点，下跌幅度多达44.9%。为了抑制投资者可能产生的羊群效应，抑制追涨杀跌，给投资者一个冷静思考期，降低股票市场的波动，使投资者有充分的时间可以传播信息和反馈信息，使得信息的不对称性与价格的不确定性有所降低，防止价格的剧烈波动，2015年12月4日，中国证监会出台熔断机制，熔断相关规定，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值，于2016年1月1日起正式实施。由于实施熔断机制后市场的恐慌性下跌，2016年1月8日，经中国证券监督管理委员会（以下称“中国证监会”）批准，上海证券交易所和深圳证券交易所决定暂停实施“指数熔断”机制。

2019年6月，《上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细则（试行）》第三章第九条规定：“科创板股票竞价交易出现下列情形之一的，属于盘中异常波动，本所实施盘中临时停牌：①无价格涨跌幅限制的股票盘中交易价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过30%的；②无价格涨跌幅限制的股票盘中交易价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过60%的；③中国证监会或者本所认定属于盘中异常波动的其他情形。”这说明中国正式在科创板实施熔断机制。这是熔断交易机制在中国证券市场的又一次检验。

1.4.5　涨跌停板制度

涨跌停板制度源于早期证券市场，是证券市场上为了防止交易价格的暴涨暴跌，抑制过度投机现象，对每只证券当天价格的涨跌幅度予以适当限制的一种交易制度，即规定交易价格在一个交易日中的最大波动幅度为前一交易日收盘价上下百分之几，超过后停止交易。涨跌停板又叫每日价格最大波动幅度限制。涨跌停板的限制有两种形式：百分比和固定数量。如上海金属交易所的铜、铝涨跌停幅度为3%，涨跌停板的绝对幅度随上日结算价变动而变动；而郑州商品交易所绿豆合约则是以昨日结算价为基准，上下波动1200元／吨作为涨跌停板幅度。

中国证券市场现行的涨跌停板制度是1996年12月13日发布、1996年12月16日开始实施的。制度规定，除上市首日之外，股票（含A股、B股）、基金类证券在一个交易日内的交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10%，超过涨跌限价的委托为无效委托。中国的涨跌停板制度与国外一些市场的主要区别在于股价达到涨跌停板后，不是完全停止交易，而是在涨跌停价位或涨跌停价位之内的交易仍可继续进行，直到当日收市为止。

中国的另一个制度创新是，从1999年7月9日开始，对连续亏损3年的股票暂停其上市资格；同时，在股票暂停上市期间，2家交易所为交易者提供特别转让服务，即PT（particular transfer）制度，投资者只能在每周五的开市时间内以集合竞价方式进行转让委托申报，申报价格的幅度以上一转让价格涨跌5%为限；交易所在当日收市后对有效申报按集合竞价方法进行一次性撮合成交，对于所有的有效申报将以集合竞价产生的唯一价格成交，沪深交易所在其简称前冠以“PT”，称为“PT股”。2002年2月25日，深沪交易所取消了特别转让服务制度（简称PT制度）。