前　言

 

第一部分　为什么你在商学院学到的一切都是错的

 

平心而论，我本应把第一部分命名为“为什么你在商学院学到的一切都是错的”（除非你上的是哥伦比亚大学）。或者用“早餐前六件不可能的事”这个标题。

古典金融理论优雅迷人、势力强大，但价值投资要求我们拒绝遵循现代投资组合理论（modern portfolio theory，后文简称MPT）的清规戒律，并且摒弃几乎所有与其相关的工具和技巧。如果现实世界的投资者没有把MPT的结论应用到投资实践中，那么MPT的存在根本就不会给我造成任何困扰。遗憾的是，情况经常恰恰相反。 MPT的清规戒律最终左右了投资者，使他们偏离了本应真正专注的事情。

米尔顿·弗里德曼认为，我们不应以假设而应以其预测的准确性来评判一个模型。第一部分试图证明MPT的基本法则存在实证缺陷。 MPT所推崇的资本资产定价模型（capital asset pricing model，后文简称CAPM）引导投资者尝试分离阿尔法和贝塔，而不是专注于最大化税后实际总收益（投资的真正目的）。风险可以通过价格波动来衡量——这一理念导致投资者专注于跟踪误差，并且投资过度分散化，而忽略了永久性资本损失的风险。现金流折现估值法（discounted cash flow，后文简称DCF）模型的普遍使用导致粗心大意的人走上虚假精准的道路，并且他们对该模型的极端敏感性浑然不觉。正如第三大道管理公司的报告所述：DCF就像哈勃望远镜，即使只移动一英寸，也会导致你最终在研究不同的星系。因此， MPT实际上是在阻碍投资者，而非帮助他们。

 

第二部分　价值投资的行为基础

 

根据MPT，所有收益都必然由风险产生。因此，这种理论的笃信者认为，随着时间的推移，价值股的优异表现必然是因为其与生俱来的风险。我一直认为这是同义反复思维的一个经典例子。第二部分试图展示另一种观点——价值股的卓越表现源自行为和制度偏见，这些偏见阻碍了许多投资者理智投资。

我们将探讨投资者犯下的最危险的错误（也是最常见的错误之一） ——为增长预期（或者也可以称之为资本预期）支付过高的价格。第二部分还尝试为投资者提供一些方法，让他们能够从不同的角度去思考自己的投资方式。价值投资是一种将风险管理置于核心的投资方式。然而，你必须重新思考风险的概念。你将学会把风险看作是永久性资本损失，而并非随机波动。你还将了解风险的三个来源：估值、收益和财务状况。

第二部分还会介绍克服情绪干扰的方法，这些情绪干扰会阻碍你对价值投资方法的追求。正如格雷厄姆所说：“投资者的主要问题——甚至可以说最大的敌人——可能就是他自己了。”

 

第三部分　价值投资的哲学

 

第三部分剖析了价值投资理念的核心原则。其中，第十五章列出了我的价值投资十原则，并详细说明了进行价值投资需要遵循的基本要领，具体如下：

价值投资十原则

其余章节就其中的一些问题进行了更深入的探讨，比如耐心和独立思考的必要性。第三部分最重要的章节之一对过程与结果的作用进行了探讨。我们无法控制结果，我们唯一能控制的只有过程。取得良好结果的最佳方法是有合理的投资过程，因为这样可以使成功的概率最大化。正如本杰明·格雷厄姆所说：“我记得……桥牌专家所强调的是出对牌，而不是赢牌。因为，从长远来看，如果你出对了牌，你就会赢钱；如果你出错了牌，你就会输钱。”

 

第四部分　实证证据

 

纳西姆·塔勒布谈到了经验怀疑主义的必要性。实际上，这是一种用实证来检验观念的愿望。第四部分的两章对价值投资的实践表现进行了简要回顾。这部分首先提出，不受约束的全球价值投资可以创造回报。其次深入探讨了本杰明·格雷厄姆所推崇的价值投资技巧，并表明这些技巧在当今仍然奏效（这也直接回应了那些认为格雷厄姆的方法已经过时或落伍的论调）。我本可以在第四部分中加入更多的章节，但是考虑到感兴趣的读者很容易就能找到许多为价值投资提供实证的优秀调研，因此我未做赘述。价值投资的终极支撑是，全球几乎所有最成功的投资家都是价值投资者。正如沃伦·巴菲特所说：

请大家设想一个全国性的抛硬币比赛。假设我们在明天早上叫醒2.25亿美国人，并让他们都下1美元的赌注。他们在日出时出发去抛硬币，猜对抛硬币的结果的人将从猜错的人那里赢得1美元。每一天，输家都会退出，而在接下来的一天，所有先前赢来的奖金都会变成赌注。在连续10个早晨抛10次硬币后，大约将有22万美国人连续10次猜中正确结果。他们每人将赢得超过1000美元。

此时，这群人可能会对此感到有些飘飘然，人性本就如此。他们可能会试图表现得谦逊，但在鸡尾酒会上，他们偶尔还是会向有吸引力的异性谈论自己的技巧，以及他们在抛硬币领域的建树。

假设赢家能从输家那里得到适当的奖励，再过10天，将有215个人连续20次成功猜到抛硬币的结果。通过这个游戏，他们每人都将1美元变成了超过100万美元。他们本可能输掉2.25亿美元，也本可能赢得2.25亿美元。

到那时，这群人会真的失去理智。他们可能会写这样的书：《我是如何在20天内每天早上只工作30秒便把1美元变成100万美元的》。更糟糕的是，他们可能会开始在全国各地参加有关高效猜对抛硬币结果的研讨会，并与持怀疑态度的教授们交流，“如果做不到，那么为什么会有215个像我们这样的人？”

这时，一些商学院教授可能会很粗鲁地说出这样一个事实：如果2.25亿只猩猩进行了类似的游戏，结果会大同小异——会有215只傲慢自大的猩猩连续20次猜对抛硬币结果并赢得奖金。

然而，在我展示的例子中有一些重要的不同之处。首先，如果（a）你已找到2.25亿只与美国人口分布大致相近的猩猩，（b） 20天后，剩下215个赢家，并且（c）你发现其中40个来自奥马哈一个特定的动物园， 那么你会很确定这其中必有奥妙。于是，你可能会去问动物园管理员这些猩猩吃什么，是否接受过特殊的训练，它们都读了什么书，或者其他什么问题。也就是说，如果你发现了任何异常集中的成功现象，你会希望判定某些异常特质的集中是否是成功的原因。

科学研究自然地遵循这样的模式。假设你试图去分析一种罕见癌症的可能成因，这种癌症在美国每年只有1500例，你发现其中400例出现在蒙大拿的某个采矿小镇上，你就会对那里的水质、身患此病的患者的职业，或是其他一些变量非常感兴趣。你知道400个人均来自同一个小区域绝非偶然。也许你不一定知道哪些是成因，但却知道从何处着手进行研究。

我想告诉大家，除地理之外，还有其他定义起源的方法。除地理起源外，还有智力起源。我想你会发现，在投资界，占比很小的抛硬币赢家都来自一个很小的智慧村，这个村可以被称为“格雷厄姆-多德村”。如果一些赢家的集中无法用偶然来解释，那么通过追根溯源，你会发现他们可能都来自这个特别的智慧村。

 

第五部分　价值投资的“黑暗面”：做空

 

近期市场的不景气导致人们对空头的强烈抵制，这是在意料之中的。事实上，这种模式似乎自古以来就存在，正如《纽约时报》所述：

在横帆帆船沿着香料之路驶向东方的那个年代，为了不让新发现的财富被掠夺，荷兰颁布法令将一些“反叛者”治罪。

而这些“反叛者”既不是巴巴里海盗，也不是西班牙间谍——他们是阿姆斯特丹证券交易所的一些交易员。他们的罪行是：做空荷兰东印度公司的股票。这家公司据说是世界上首家发行股票的公司。

自那以后，那些怀着价格下跌期望做空股票等资产的空头就一直饱受诟病。在18世纪和19世纪的大部分时间里，英国都禁止做空行为。拿破仑把空头视为国家的敌人。德国的最后一位皇帝曾指使空头去扰乱美国市场（抑或一些美国人有这样的担忧）。

珍妮·安德森，《纽约时报》， 2008年4月30日

然而，我遇到的空头远非西斯皇帝1，他们是我所遇到的最注重基本面的分析师。总体而言，这些人对待分析非常认真（他们应该认真对待，因为他们实际遭受的损失可能是无限的）。因此，对于一些人持续地强烈抵制空头并将其看作谣言传播者和阴谋家的做法，我是极力反对的。我只能假设，提出这些主张的人要么是那些迎合被做空公司的政策制定者，要么就是被做空公司本身。以我的经验来看，空头并不应该被视为市场中的邪恶势力，其所扮演的角色更接近于财务监管者——美国证券交易委员会（SEC）曾一度认为财务监管是自己分内的事。

欧文·拉蒙特在芝加哥大学的一项深入研究证实了这一观点。 2003年，他撰写了一篇论文，探讨空头与被其做空的公司之间的争斗。他研究了1977年至2002年之间在美国所发生的此类争斗，关注那些被做空的公司为证明自己的清白所作的辩护的情况，它们宣称自己是做空浪潮的受害者、是阴谋的受害者或者声称自己遭受了空头的诽谤。在研究中，他还发现，有些公司要求当局对做空行为进行调查，敦促股东不要出借股票，甚至制定回购计划（大概是为了制造空头轧平）。在此，我想借用莎士比亚的一句不朽名言：“我认为他辩解得太多了！”

雷曼就是一个典型的例子。《华尔街日报》曾刊登过以下报道：

他们是怎么想的？雷曼兄弟周一公布的文件显示， 6月，当这家投行与韩国开发银行就大约50亿美元的筹资进行谈判时，雷曼的高管大卫·戈德法布给雷曼的首席执行官理查德·富尔德发了一封电子邮件。在该邮件中，他提出了这样一个建议：雷曼公司应该“大举”进入股市，用20亿美元的收益回购股票，从而“给艾因霍恩一记重创”！在此，他指的是对冲基金空头、一向对雷曼颇有微词的大卫·艾因霍恩。周一将在国会作证的富尔德先生回信表示同意。最终，雷曼没有筹集到那笔资金，而是申请了破产保护。

大卫·艾因霍恩对此类事件的回应颇为精妙：“我不是因为要做空才具有批判性，而是因为具有批判性才去做空。”

拉蒙特的研究结果表明，空头发挥了有益的作用。图1显示了被做空股票的平均累积收益率。在争斗开始一年后，被做空股票的平均表现比市场低24%。在争斗开始三年后，这些股票的表现累计比市场落后42%！空头是对的——往往是那些公司在撒谎、在图谋欺骗投资者，而不是空头！

第五部分探索了如何寻找做空对象，但就算你不想做空，也能从中了解到应该避免购买具有哪些特征的股票。

 

第六部分　实时价值投资

 

亲身下河知深浅，亲口尝梨知酸甜。第六部分对投资历史上最为动荡的时期中的市场行为进行了实时分析。它们是彰显价值投资方法优势的案例研究。如果遵循以价值为导向的方法在这样的市场中起作用，那么它对人们在未来的投资也非常具有借鉴意义。此部分讨论的主题包括：如何看待价值陷阱的风险；如何从深度价值的角度认识金融股；廉价保险来源的作用；为什么你需要在市场下行时采取行动，而不是感情用事，以及反对投资政府债券的理由。

我希望本书能为你提供一个思考如何进行投资的框架，并向你展示在此框架下那些思维和行为都与众不同的投资者能从中收获的诸多裨益。一如既往，本书成功与否最终取决于读者的评判。敬请雅正，联系方式：james.montier@gmail.com。

 

 

1 西斯皇帝是《星球大战》中的人物。——译者注