序　言

人们乐于书写、购买及阅读有关投资方面的书籍，因为这些书籍承诺会让读者变得更富有，詹姆斯·蒙蒂尔的这本书就在此列。有时，这种承诺是明确的，比如乔尔·格林布拉特的杰作《股市天才》。但更多的此类著作并未明确作出承诺，仅是有所暗示。但无论如何，这一承诺都必须接受一个与投资相关的重要且残酷的事实。只有在“明尼苏达州的乌比冈湖”（这是由美国幽默作家加里森·凯勒创造的虚拟小镇，在那里，所有的孩子都比正常人聪明），所有的投资者才都能跑赢市场。在扣除管理费用和交易成本之前，所有投资者的平均收益率在数学上都必须等于所有投资资产的平均收益率。这并不是一种对曾经占主导地位但越来越被广泛质疑的学术假设（有效市场假说）的描述；除非运气绝佳，否则所有人都别指望自己能够战胜反映在市场价格中的所有其他投资者的集体智慧。一些个人投资者——其中最著名的是沃伦·巴菲特——多年来的投资回报率确实远高于市场平均水平。但不可避免的是，这些投资者所获得的高于平均水平的回报一定总是被其他一些投资者低于平均水平的回报所抵消的。

换言之，每当读过这本书的一个投资者买入一项资产，并认为这项资产在未来会产生相对较高的回报时，一定会有另一个投资者卖出该资产，并认为它在未来会产生相对较低的回报。他们之中总有一方是错的。因此，任何合理的投资方式都必须从回答这样一个问题开始：为什么该方式多半能让采用它的投资者成为正确的一方？在一定程度上，这是一个受到认可的投资规则。例如，多年来，哈佛商学院投资管理课程的设置都围绕着这样一个问题——“我的优势是什么？”遗憾的是，这样的措辞并没有什么挑战性。每个人都倾向于认为自己有优势。在詹姆斯·蒙蒂尔的学生中，有80%或更多的人预期自己在课程中所取得的最终成绩会排在前50%，但他们之中一定有30%的人做不到。顺便说一下，他的这些学生还算谦逊。当我在我的课堂上做同样的调查时，通常90%或更多的学生都预期自己最终能在班里排在前50%。 95%以上的受访者认为自己比一般人更有幽默感。几乎可以肯定的是，薪酬丰厚、有道德自觉的投资经理们一定认为自己是有些优势的。即使是那些为自己做投资的业余投资者也一定预期自己的投资收益能跑赢被动的市场指数，作为对自己投入的时间和精力的一种补偿。任何“优势”都必须经得起严格的检验。但事实上，其中至少有一半的“优势”无法满足此要求。

然而，在另一种意义上，“我的优势是什么”这个问题也极难回答。在至少75年间，很多有据可查的投资方法都受到了认可。投资者只需谨慎地遵循这些方法，在许多年后，其平均收益水平将以显著的优势跑赢市场。这些方法——通常均被归为“价值投资” ——正是这本优秀著作的主题。

此书用新颖有趣的形式对这些方法进行重新包装的理由主要是，只有一小部分投资者系统地遵循了这些方法；随着时间的推移，这一群体虽有所增长，但增速缓慢。此外，价值原则的有效应用是一门不断发展的学科，它不仅提升了人们对相关因素的理解，也改善了人们在实践中应用这些因素的方式。此书对这两个领域都做出了重大贡献。

这一让价值型投资者持续以3%及以上的优势跑赢市场的基本“优势”根植于投资者的投资行为心理之中。其中有三个至关重要的因素：其一，许多投资者总是倾向于去获取高额回报，却完全不计总体成本。众所周知，彩票风靡各地，但买彩票绝对是一项糟糕的投资。而成长型股票是与彩票相当的投资——比如微软、英特尔、思科以及其他没有前者那么成功但承诺带来即时财富的互联网时代的股票。蒙蒂尔再次证明，无论是在美国、其他发达国家还是最近新兴的市场，由这类股票组成的投资组合的收益水平都系统性地低于市场。这种对增长和魅力的追求必然会导致那些枯燥、低增长、前景不明、迄今为止令人失望的投资对象被低估。

第二个因素——损失厌恶——强化了这种偏见。与常人无异，投资者也会不理性地去回避一些表面看起来欠佳、对本金有威胁性的投资——这些投资可能会导致损失，但在某些情况下却也会带来巨额收益。在一项心理学研究中，研究人员为受试者提供了两种选择—— 一定能得到的收益和与之等同的需要冒险才能得到的收益。结果是受访者普遍青睐一定能得到的收益。当把选项改成一定会遭受（起始金额较高）的损失和与之等同的需要冒险才会遭受的损失，他们又都受到可能遭受“损失”的预期的驱使而倾向于选择去冒险。在投资中，这意味着人们会卖出在受到威胁的行业或环境中表现不佳的股票，而不考虑其是否有任何补偿性的上涨潜力。因此，这些股票往往会被过度抛售，正如蒙蒂尔再次证明的那样，包含这些股票的投资组合在所有国家和所有较长的时期内的整体表现都要优于市场的表现。

第三个因素是，基本的人类心理倾向强化了前两个因素。和其他人一样，投资者们难以应对不确定性，并且在应对时表现得非常糟糕。举个最简单的例子，无论是在实验还是在现实市场中，投资者们都会为了可确定的结果接受超乎想象的低回报（即使其他选择的不确定性几乎可以忽略）。他们甚至还以各种方式试图去压制不确定性。他们用毫无根据的自信去推断过去的趋势。他们倾向于把看似有吸引力的股票视为注定会上涨的股票，把看似没有吸引力的股票视为注定会下跌的股票。当然，正如詹姆斯·蒙蒂尔所充分证明的那样，现实要更加混乱——往往翱翔长空者一落千丈，病入膏肓者起死回生。这致使魅力股被高估，而问题股被低估。避开前者而选择后者的价值投资者必须克服这些根深蒂固的心理偏差。因此，他们成为了少数，即使变得富有，也不足为奇。

机构化的力量强化了这些基本的人类心理偏差。随波逐流总比特立独行要更令人感到惬意。和个人相似，机构也天然专注于投资那些估值过高的股票。这种偏见被制度激励所强化。由于投资者惰性，表现与同行相当或接近的投资公司，即使长期表现欠佳，通常也不会遭受重大的资产管理损失。但如果一位基金经理的表现明显不及其他基金经理，其后果将可怕得多。因此，为了简单地降低风险，机构基金经理会效仿其竞争对手的投资组合。为了最有效地营销自己，金融机构还必须对客户们编故事，这些故事将潜在的不确定性隐去，而一再强调一夜暴富的可能性，并鼓吹机构本身对潜在的不具有吸引力的情况的有效规避（所谓的报表粉饰）。在这样做的过程中，这些机构既复制了个人投资者的偏见，又强化了它们。

此外，机构更倾向于兜售令人放心的方法。这些方法涉及相当复杂的数学问题，但在实践中的价值却令人怀疑。基金经理用这些方法对未来的变量进行详尽预测，并以此作为其在统计、经济和金融行业具有专业技能的证据。机构建立了复杂的定量模型，这些模型通常源于过时的正统学说，比如资本资产定价模型，来显示其对风险管理和最新投资技术的精通。它们还会为客户提供令人难以理解的运用了复杂数学推导的衍生策略。它们忽略了已确立的历史规律、基本的定性经济原则以及不可减少的不确定性这一现实。詹姆斯·蒙蒂尔尤为擅长揭露这些方法的缺陷，以及这些方法能为其他投资者创造的机会。

实现高于平均水平的回报并不是衡量投资业绩的唯一标准，风险也很重要。本书最有价值的地方即在缓解风险方面的见解。经济体所产生的总体风险水平必须由所有投资者作为一个整体来共担，就像总体平均回报由所有投资者共享一样。但与平均回报相比，不佳的投资策略实际上会造成风险。在这方面，赌博是最典型的例子。无论是在赌场还是在衍生品市场中，赌博都给私人财富带来了不确定性因素（和缩水风险），而这一因素本可以通过恰当的行为轻松得以消除。但遗憾的是，大多数投资者都倾向于那些会增加而并非降低风险的行为。也许，投资实践中第二个最重要的事实是，对于典型的投资基金而言，其算术平均收益率比规模加权平均收益率高出600个基点以上（即在计算年化收益时，资产为20亿美元的基金的平均收益是10亿美元的基金的两倍）。在某种程度上，这意味着投资灵活性遭受了负面影响，并且投资者倾向于选择规模较大的基金。这也意味着投资者在交易基金时犯了择时错误。这些行为本身也放大了风险。正如蒙蒂尔所展示的那样，不受当下潮流驱动的自律行为对任何有效的风险缓解策略来说都至关重要。

分散化投资也非常重要。无论我们将风险定义为资本的方差还是永久性损失，与集中化的投资组合相比，分散化的投资组合遭受的损失总是更小。大多数导致投资收益能力永久性损伤的事件都是针对具体的公司、行业或国家的。在由5只或更少的股票所组成的投资组合中，这样的事件将导致令人心痛的损失。而在由50只或50只以上股票所组成的投资组合中，这样的事件对整体所造成的影响微不足道。

但这并不意味着要完全分散化，因为那涉及全市场配置，并放弃价值策略的优势。但投资者必须做到充分分散化——在多个行业和国家持有至少15种证券——这样才能使风险得到真正的大幅削减。除了自律和分散化外，如果投资者成功地避免了为当下的热门股票支付过高的价格这一行为，那么只有长期的宏观经济衰退才会让投资者遭受永久性的亏损。但正如蒙蒂尔所说，这很罕见。即使是在20世纪90年代的日本，严格秉承价值投资策略而构建的分散化投资组合也能在总体上取得系统性正回报。像“大萧条”那样的宏观衰退确实给投资者造成了近乎永久性的损失，此类严峻的宏观经济形势还无法被精确预测——尤其是在时间方面，似乎在此类衰退发生之前的很长一段时间里，大多数投资者都忘却了这种风险的存在。在这种情况下，投资者可以采取一些策略：利用防守型股票、短期政府债券、现金和黄金来构建投资组合；购买能够保值的资产；当投资者总体认为宏观经济风险很小的时候，衍生品往往很廉价，也正是在此时，买入这些衍生品是最有价值的，因为它们可以使资产免遭大幅下跌的损失。蒙蒂尔尤为关注风险，并且他在辨别这些策略中的可投资对象方面做得非常出色。

总的来讲，本书有四点引人注目之处，值得投资者一读。首先，它以一种系统而有说服力的方式展示了理性投资的实践原则。其次，它运用了大量历史和实证数据来支撑这些原则。再次，它清楚地展现了如何将这些原则应用于当前颇富挑战的投资实践中。最后，它以寓教于乐的方式对这些原则进行了反复强调。最后一点看似寻常，却暗藏玄机。我发现，我至少需要把一件事对我的学生重复四遍，否则他们中的大多数都会错过重点。同样，价值投资总是被忽视，这到底是因为价值投资方法违背了多数人的思维习惯还是因为人们对价值投资关注甚少，对此我不得而知，但无论原因何在，反复强调都是有效传达价值投资原则的关键。在本书中，詹姆斯·蒙蒂尔在这一点上做得空前卓越。

布鲁斯·格林威尔