1 绪论

1.1 研究意义、理论价值和实际应用价值

清科集团旗下私募通统计显示，2016年前三季度中国创投市场共发生投资1962起。其中，披露金额的1683起投资交易共计金额795.71亿元人民币。在披露案例的投资交易中，平均投资规模4727.92万元人民币。2016年12月共发生投资案例309起，披露金额案例278起，总投资金额36.96亿美元，平均投资金额1329.40万美元。风险资本家们将上述巨额的资本投入企业或项目的目的是希望风险企业家（后面简记为EN）和风险投资家（后面简记为VC）共同努力，促进企业或项目发展成长，通过IPO（首次公开募股）或转让获得增值。这自然衍生出一个重要问题：在双方的努力行为不可观察、不可证实的情况下，VC与EN的合作会存在双边道德风险（Hellmann, 1998; Hellmann, 2006; Houben, 2002; Casamatta, 2003; Schmidt, 2003; Rosso, 2013；张波等，2016）。

如何防止风险投资出现道德风险一直是学术界研究的热点问题（见Admati et al., 1994; Hellmann, 1998; Repullo et al., 1998; Bergemann et al., 1998; Cornelli et al., 1997; Talmor et al., 2005; Giat et al., 2007; Hsu, 2010;Yerramilli, 2006; Agliardi et al., 2014; Gemson et al., 2015; Nanda et al., 2015；李云飞、周宗放，2011；郑君君等，2013；金永红等，2003, 2016；张矢的、魏东旭，2008；王声凑、曾勇，2010；王声凑、曾勇，2011；王声凑、曾勇，2012；杨建东等，2013；查博等，2015；金永红等，2016）。

学者们研究的目的是希望在信息不对称情况下，VC利用委托代理理论（Kaplan et al., 2004）设计激励机制（激励契约），诱导具有信息优势的EN付出更多的努力，使之与VC的利益、目标一致。因此委托代理理论为设计风险投资合约提供了坚实的理论基础和重要的研究方法（Arthurs et al., 2003）。

但是，在风险投资中，一些激励合约都是在静态时间下设计的，也就是说VC设计的合约、VC的努力、EN的努力都与时间t无关。在实践中，风险资本从进入到IPO或者转让项目是一个长期过程（Repullo et al., 2004），一般要5到10年的时间（Rosso, 2013），有些可能更长。在长期内，风险项目面临的环境是动态变化的，随着时间的增加，VC和EN之间的信息不对称程度会降低、VC的努力和EN的努力随着时间t的变化而变化、激励合同也是可以再谈判的。例如，项目初期，EN为了顺利融资，对激励合约（股权）没有谈判力，但随着项目的发展，如果前景较好，后期再融资时，EN便具有较强的谈判力，激励合约的再谈判便是可能的。

因此，这自然衍生出一个研究问题：在动态环境下，VC如何设计激励合约呢？现有的研究中，一些学者研究了动态环境下的激励机制问题（Neher, 1999; Ramy et al., 2003; Wang et al., 2004; Hellmann et al., 2014; Repullo et al., 1998; Bergemann et al., 1998; Agliardi et al., 2014; Gemson et al., 2015; Nanda et al., 2015; Yahel et al., 2013；王声凑、曾勇，2012；杨建东等，2013），但他们的研究是把风险投资分成若干个阶段，在离散情况下设计合约。为数不多的学者（金永红等，2003；张矢的、魏东旭，2008）研究了风险投资中EN努力的多阶段性，认为EN的努力在不同阶段是不同的。而我们的研究是把EN和VC的努力看成时间t的函数，在连续时间下设计激励机制。

因此，本书提出的研究问题是：在动态环境下如何利用连续时间委托代理模型方法设计风险投资的激励机制？这也是本书的研究核心。

我们提出这一研究问题的理由如下：

第一，动态激励是经济学和管理学的核心问题（Sannikov, 2008）。VC和EN的决策变量一般是随着时间t变化，这种变化会影响激励合约，那么到底如何影响、连续时间下的激励合约又有什么特征，这些都还需要探索。

第二，一些学者研究了风险投资的激励问题，一些学者研究了连续时间委托代理模型，另一些学者研究了风险投资的连续时间决策（微分博弈模型），但很少学者结合风险投资固有的特征，利用连续时间委托代理模型方法去研究风险投资激励问题，这就为本书的研究留下了空间。

第三，连续时间委托代理理论已取得一些研究成果，风险投资激励问题也需要新的理论交叉研究，经过前期的研究，我们发现利用连续时间委托代理理论去研究风险投资激励问题可以取得一系列创新结果，这些结果对风险投资实践具有重要的理论意义和实践意义。

第四，尽管一些文献研究了连续时间下风险投资的委托代理，但主要针对1个VC向1个EN投资，因此，需要进一步研究1个VC向多个EN投资和多个VC向1个EN投资等风险投资问题。这不是简单的推广，需要考虑到相互间努力的溢出、合作商誉等因素。

基于此，本书利用连续时间委托代理模型研究了VC对EN的动态激励机制设计。具体而言，我们需要研究几个主要问题：

（1）在连续时间委托代理模型的基础上，从风险投资实际出发，如何构建基于连续时间的委托代理激励模型？

（2）在连续时间下，VC和EN如何选择策略？

（3）连续时间下的激励合约有什么特征？

（4）VC和EN的效用随着时间如何变化？

（5）溢出系数、合作商誉等因素如何影响激励机制？

在这些研究中有一个难点，就是连续时间下风险投资的委托代理模型的求解问题。采用常用的方法不能求解该模型，因此我们需要利用动态控制理论方法，构造HJB方程求解。