1.2　FOF的发展史

1.2.1　FOF的国外发展史

在发达资本市场，FOF历经几十年的发展，目前已经非常成熟。从源头上来看，FOF发源于美国市场。FOF在美国市场的发展史，从某种意义上来说，也可以看作是FOF的发展史。从过去近50年的时间来看，FOF的发展大体上可以划分为三个阶段：诞生阶段、稳定成熟阶段和快速增长阶段。

1.诞生阶段

20世纪70年代，FOF出现在资本市场最为发达的美国。FOF最初的目的是绕开私募基金较高的投资门槛。有机构发现了商机，设计了最早的PE-FOF，以降低投资门槛。历史上第一只证券类FOF，是由先锋基金（Vanguard）在1985年推出的。1985年也可以看作是FOF基金的诞生年。在先锋基金推出的这只FOF中，70%的资产投资于股票型基金，30%投资于债券型基金，它采用内部FOF的方式运作，其投资标的均为公司旗下的基金。从当时的销售情况来看，该FOF推出后受到了广大投资者的欢迎，也带动了公司其他基金产品的销售。到了1987年，美股遭遇了一次惨重的股灾。股灾的发生促使投资者开始思考如何根据市场的不同情况配置不同种类的基金，以规避系统性大风险。在这种情况下，投资者对基金类型也有了多样化的需求，再加上市场的多变性使得投资者对基金筛选有了更加迫切的需求，这些从客观上驱动了FOF的发展。

在同一时期，美国开启了401（K）计划，该计划为美国私人企业的养老金计划，主要采取雇员与雇主共同缴纳养老金的模式。养老金为长线投资资金，是市场上重要的机构投资者，其对风险高度敏感，而FOF分散风险、追求稳健收益的属性与养老金的追求不谋而合。从这个角度来说，401（K）计划刺激了FOF的发展。这些极为有利的条件推动了FOF的蓬勃发展，FOF慢慢走上了正轨。

2.稳定成熟阶段

到了20世纪90年代，FOF的发展进入稳定成熟阶段。最重要的制度背景是美国企业养老金计划由固定待遇型计划逐渐向固定供款计划转变，这促使越来越多的养老金计划入市。根据美国投资公司协会（ICI）的统计，约60%的退休投资计划（以退休为目标的定向投资计划）参与者持有目标日期基金（Target Date Fund，以固定日期为目标的养老投资基金，又称生命周期基金），涉及资金在固定的时间点被提取，因此为FOF的发展带来了稳定的资金来源。与此同时，美国在1996年出台了全国证券市场改善法案，取消了对基金公司发行FOF产品的限制，为FOF的发展在法律上清除了障碍，成为推动基金公司大量发行FOF的催化剂。

在美股20世纪90年代长达10年的牛市期间，个人投资者对金融产品的需求大幅增加，基金行业因此获得了迅猛发展。资本市场的高收益与基金行业的发展壮大，给FOF的发展提供了足够多的底层资产。FOF基金管理规模大幅飙升，占公募基金整体规模的比例迅速上升。1990年，美国市场上的FOF仅有20只，管理总资产为14.26亿美元。1995年，美国市场仅有36只FOF。但到了1997年，FOF数量激增到94只，与1995年相比，FOF总资产管理规模增长了137%，达到215亿美元。

3.快速增长阶段

20世纪90年代，美国经济在以信息技术为主导的新经济拉动下飞速发展，各类基金的规模和数量都得到了迅猛发展。截至2015年，全球开放式基金规模达37.2万亿美元，仅美国就有18万亿美元，占48%。基金规模和数量的大幅增加，为FOF产品的繁荣和发展奠定了基础。

伴随着基金行业的快速扩容，投资者选择基金的难度也与日俱增，美国共同基金总数高达8000只，对普通投资者而言，从数量如此众多的基金中挑选出适合自己的基金难度很大。不仅如此，在基金数量增加的同时，各类基金内部业绩也呈现分化现象，这就需要投资者对投资环境和基金业绩保持跟踪，并且综合市场环境进行组合调整，但普通投资者很难做到专业化管理。FOF的出现替投资者解决了挑选基金的难题，它能从多维度对基金产品以及背后的基金经理和基金管理公司做出全面而客观的评价，同时能够考虑市场环境的变化，使普通投资者避免将短期业绩波动作为唯一的评判依据。另外，FOF还大幅降低了投资门槛，FOF集合了众多投资者的资金，使小额投资者可以更好地分散投资。

基于这样的背景，在进入21世纪后，美国FOF进入了一个超快速增长阶段。从2000年到2015年，FOF的数量增长了600%以上，管理规模的增幅更是达到了惊人的3000%多。从1985年美国第一只FOF成立以来到2015年的30年间，美国FOF的总管理规模增长了1.2万倍。截至2015年年底，美国共有1404只FOF，资产规模达17 216.22亿美元，到2017年年底增长至22 164.2亿美元，FOF市场也一直呈现资金净流入的态势。在次贷危机后2009～2011年公募基金行业整体上出现资金净流出的情况下，公募FOF依然保持了资金的净流入，可见FOF对投资者的吸引力非同一般。

回顾美国FOF发展的历程可见，FOF所管理的资产规模的高速增长与美国不断改革养老金体系密切相关。其背后的投资者，包括养老金、捐赠基金、基金会、私人银行、家族办公室以及高净值投资者，都是FOF快速发展的有力支持者。此外，FOF的爆发式增长，也受益于美国政府不断通过法律法规和税收优惠政策对养老金投资公募FOF产品提供了大量的支持。2001年通过的《经济增长与减少税收法案》、2006年通过的《养老金保护法案》等都是美国政府通过立法来支持FOF发展的重要举措。

欧洲的发达国家也经历了类似的发展历程，其FOF市场也是从20世纪90年代开始呈现较快的发展势头。进入21世纪，特别是2001年以及2005～2008年，欧洲FOF进入了发展高峰期，发行数量也创了新高。根据彭博的统计，截至2015年10月30日，欧洲地区共有3746只FOF，规模达5620亿美元。2000年以后，欧洲FOF发展较快的一个重要原因是，随着发行的基金数量越来越多，投资者如何选择绩优基金成了一个难题，同时频繁转换基金的成本非常高。面对这类客户的需求，一些大型基金公司推出投资“一篮子基金”的FOF，帮助投资者解决挑选基金的问题。FOF具有投资分散化、业绩波动较小等特点，受到市场的热捧。

2007年以后，美国FOF仍然保持了极高的增长速度，表1-1和图1-1分别展示了2007～2017年美国市场不同类型FOF的管理总规模和资金净流入情况。

表1-1　美国市场不同类型FOF管理总规模统计表（百万美元）

资料来源：ICI，2018 Investment Company Fact Book.

图1-1　美国市场不同类型FOF资金净流入趋势图

1.2.2　FOF的国内发展史

相比发达国家FOF市场的繁荣兴盛，我国内地FOF处于刚起步的阶段，无论是规模还是数量，都还处于早期阶段。但从我国台湾和香港地区来看，根据统计数据，截至2015年10月，两地FOF资产总额接近90亿美元，已经具有相当规模。香港FOF能取得今日的发展，与香港推出强制性公积金（Mandatory Provident Fund，简称强积金或MPF）计划有很大关系。强积金计划设立的目的是为就业人士提供正式退休后的保障。2000年，香港特别行政区政府开始实施强积金计划，此计划促进了香港FOF产品的迅速发展。众多资管机构推出的MPF产品实际上就是FOF产品，香港居民可以用强积金专户里面的资金投资不同的MPF产品。

内地市场早些年并非没有FOF，公募专户、子公司和券商资管早就有所涉及。2005年，招商证券发行了我国第一款证券类私募FOF，主要投资于公募基金。此后，各大银行、券商等也分别开始发行“FOF”产品。但由于没有行业标准，当时发行的FOF产品有些不伦不类，也没有引起很大的反响。

面对普通投资者的公募FOF产品直到2017年才推出。2016年6月17日，证监会就《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》公开征求意见，向市场发出了一个重磅信号。2016年9月23日，证监会发布并实施《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，对基金中基金的定义、投资范围、收费模式、信息披露要求、人员设置、主体职责等方面内容均做了详细规定。2016年10月21日，基金业协会发布《关于基金中基金（FOF）的基金经理注册登记有关事项的通知》，对公募FOF基金经理的任职要求做出了详细说明。从2016年10月24日起，机构可以在人员系统中办理FOF的基金经理考试预约、注册和变更等相关事宜；10月27日，首批FOF基金经理资格考试举行；11月29日，监管部门开始正式接受公募FOF产品申请；12月6日，首批22只FOF产品申报获受理。2017年3月，基金公司此前上报的FOF产品获证监会首次反馈。2017年4月24日，证监会发布了《基金中基金（FOF）审核指引》，要求各家基金管理公司按要求准备基金注册的申报文件。2017年5月4日，基金业协会发布《基金中基金估值业务指引（试行）》，明确规定了投资场外基金及场内基金的估值方法和净值披露时间。2017年9月8日，首批6只公募FOF获批。此后，更多基金公司加入了FOF的申请与运营之中。根据Wind的数据，截至2019年年底，内地市场共有105只公募FOF产品（同时包含A、C份额），管理总资产为383.2亿元。