第二节
一些国家被迫改革汇率制度的做法

一、日本进行汇率制度改革的主要做法

从1949年起，日本实行单一固定汇率制，日元汇率波动幅度较小，经济快速增长。但从20世纪80年代末开始，随着日元快速升值，日本经济出现泡沫，随后陷入衰退。

第一阶段，1949—1973年，实行固定汇率制度。日本制订了“道奇计划”和“经济安定九原则”，将日元与美元的汇率锁定为360∶1。汇率大幅贬值促进日本出口快速增长。1955年，日本出口额为20亿美元，1973年已达362.7亿美元，增长18倍。在固定汇率下，日本以扩张性货币政策促进经济增长，同时又以紧缩性财政政策控制通货膨胀，较好的宏观政策组合使日本经济走上了“高增长、低通胀”的发展轨道。1955—1973年，日本经济年均增长10％，人均国民生产总值增长近4倍，一举成为世界第二大经济体。

第二阶段，1973—1985年，实行浮动汇率制。1971年，美国出现大量贸易逆差；同时，爆发第三次美元危机，日元迅速升值到1美元兑308日元。为了防止日元升值带来的经济萧条，日本政府采取扩张性财政政策和货币政策，大量资金涌入股市和房地产市场，推动资产价格不断走高。1970年12月，日经指数为1987点，1973年已升至5256点。东京地区住房用地价格在1972—1974年分别上涨了15.1％、35.9％和35.4％。1979—1980年，第二次石油危机爆发，美国出现严重的通货膨胀。为此，美联储连续提高官方利率，吸引大量资金流入美国，美元持续升值导致美国出口锐减和巨额贸易逆差。其中，美国对日本的贸易逆差持续扩大。在这种背景下，美国要求日元升值，而日本在自身经济实力不断壮大的背景下也想借汇率升值成为金融强国。

第三阶段，1985—1995年，日元大幅升值阶段。1985年9月，美、日、德、法、英五国在纽约广场饭店举行会议，签订“广场协议”，当年日元即升值25.2％，随后两年又分别升值26.0％和28.8％，1987年日元对美元的名义汇率指数达到290.1。这样，在短短3年时间内，日元升值幅度达99.4％。日元持续升值给日本经济带来了严重的负面影响。1986年6月的一项调查显示，日本国民收入下降0.5％，这是11年来日本国民收入第一次出现负增长；1986年日本企业利润平均下降3.1％。从实际经济增长率来看，1986年仅为2.9％，大大低于1985年的4.1％。为了应对经济衰退，日本政府再次采取扩张性财政政策和货币政策。1987年5月，日本政府决定减税1万亿日元，并追加5万亿日元的公共事业投资，同年7月又补增2万亿日元财政开支。与此同时，从1986年1月起，连续5次降低利率，将中央银行贴现率从5％降到1987年的2.5％，这是1945年以来的最低利率。日本经济经过短暂调整后便进入了“平成景气”，1986—1990年经济年均增长5％。但应该指出的是，在发达国家经济高涨、市场投机盛行时期，日本政府采取扩张性的经济刺激政策，为日本泡沫经济的生成埋下了祸根。日元升值以及相关的政策配套所带来的经济景气，使得日本人对于经济前景过于乐观，同时，扩张性的货币政策也增加了货币供给，大量资金流向股票和房地产市场，而低利率又为资产价格的大幅上扬提供了条件。1985—1989年，日经指数从13113点上升到38916点，增加近两倍。从1989年开始，日本采取紧缩性货币政策为经济降温。但政策“急刹车”直接影响市场预期，经济泡沫迅速崩溃，日本银行体系出现大量坏账，引发了事实上的金融危机，最终使日本经济在20世纪90年代一蹶不振。

第四阶段，1995年以后，日元两次贬值。1991年7月以来，日本央行12次调低贴现率，并增加基础货币投放。扩张性货币政策虽然延缓了经济衰退，但导致经济陷入“流动性陷阱”，货币政策开始失效。

在这种背景下，日本政府转而实行扩张性财政政策，在20世纪90年代共推出8次“综合经济对策”，导致赤字水平不断攀升。在扩张性财政政策和货币政策均无太大余地的情况下，日本转而采取日元贬值政策促进出口，以挽救经济。1995年后，日元汇率两次贬值。第一次是从1995年的1美元兑80日元贬值到1998年8月的147日元；第二次是从2000年的1美元兑102日元贬值到2002年初的134日元。但日元贬值和出口增长之间并没有必然的联系。1995—1997年，日本出口确实有所增长，但2000年后的贬值不仅没有扭转出口下降趋势，而且带来诸多负面影响，如日本贸易条件恶化、银行资本充足率降低、日元国际形象受损等。

二、俄罗斯进行汇率制度改革的主要做法

20世纪80—90年代，由于盯住汇率制度严重掣肘货币政策，造成国际收支失衡，因此，大多数转轨国家开始了从盯住汇率制度向浮动汇率制度的转变。特别是有些国家实行休克疗法后，出现持续恶性通货膨胀和经济增长大幅下降。它们不得不作出选择：是让汇率随着通货膨胀而贬值，还是将汇率固定以治理通货膨胀？在资本自由流动的条件下，前者意味着可以保持独立的国内货币政策，后者则意味着放弃独立的货币政策。一些转轨国家选择了浮动汇率，比如保加利亚、罗马尼亚、俄罗斯和乌克兰；另外一些国家则选择了固定汇率，比如捷克、匈牙利和波兰。其中，俄罗斯的做法最有代表性，其汇率制度改革进程具有较强的被动性，改革进程大致可以划分为三个阶段[1]：

第一阶段，1992—1995年。苏联解体前，卢布曾长期高估，官方汇率与黑市汇率相差悬殊。1992年初，俄罗斯开始实行卢布国家内部可兑换制度，只要不涉及国际资本流动，本国居民可以将卢布兑换成外国货币。俄罗斯实行卢布内部可兑换是在激进改革引发的严重经济衰退和恶性通货膨胀背景下实施的，这一举措极大地刺激了本国货币美元化，也引发了严重的外汇市场投机。1993年9月23日，俄罗斯爆发第一次货币危机，一天之内莫斯科银行间外汇交易所卢布对美元暴跌25％；1994年10月11日，爆发第二次货币危机，莫斯科银行间外汇交易所卢布对美元一日内暴跌22％。总体来看，在实行汇率市场化和卢布内部可自由兑换的几年中，卢布汇率整体呈暴跌走势。

第二阶段，1995—1998年。从1995年7月6日开始，中央银行对外汇交易所和银行间外汇市场的卢布汇率预先规定一个浮动区间，即“外汇走廊”。在规定的走廊基础上，中央银行根据银行间外汇市场供求、通货膨胀变动等因素，确定卢布对美元的核心汇率，中央银行凭借外汇储备对市场汇率进行干预，以抑制过度的汇率波动。1998年亚洲金融危机爆发后，俄罗斯中央银行和联邦政府无力对外汇市场进行干预，被迫放弃“外汇走廊”，卢布汇率恢复到主要靠市场供求关系决定的浮动汇率制度。

第三阶段，从1998年至今。从1998年9月开始，卢布汇率制度进入第三个阶段，即事前不公布干预路线的管理浮动汇率制度。但这一阶段又在不同时期具有不同的特点。1998年9月至2000年末，卢布汇率基本是自由浮动的，这期间俄罗斯政府的主要目的在于以浮动汇率避免国际游资对卢布进行进一步的投机。随着市场局势逐渐趋于稳定，2001年开始，卢布逐步过渡到盯住美元的有管理的浮动汇率制度。2005年2月5日，俄罗斯银行宣布，使用包含美元和欧元的双货币篮子作为实施汇率干预的操作基准，以维持卢布对双货币篮子的稳定为基本目标。

俄罗斯的汇率改革经验表明，新兴市场的汇率体制改革往往发生于经济危机和国际支付危机爆发之际，属于倒逼式改革，而这种不得已的改革难以避免地会在短期内对市场稳定造成巨大冲击，会极大增加改革成本。另外，汇率制度改革要与资本项目开放相协调。俄罗斯1992年实行卢布内部可兑换制度时卢布汇率就实现了自由浮动，但在1998年之前，俄罗斯资本项目可兑换主要表现在放松对外商直接投资的管制上，可是由于投资环境一直没有太大改善，外资进入并不多。直至1999年普京上台之后，俄罗斯资本项目可兑换才真正全面展开，此后直至2006年才基本实现资本项目完全可兑换。

三、新兴市场经济国家的汇率制度改革

20世纪90年代以来，新兴市场经济国家接连发生金融危机，墨西哥、东南亚国家、阿根廷等先后发生金融危机。在所有危机中，遭受国实行的都是盯住汇率制，这意味着在资本流入较强的时期，本国货币处于升值压力之下。这一方面造成出口竞争力下降，经常项目恶化；另一方面使货币当局面临国内通货膨胀的压力。经常项目逆差靠资本流入弥补，外汇储备的构成也主要依靠资本流入。在这种情况下，当资本流入减速或撤离时，外汇储备急剧减少，并无力维持盯住汇率和偿还外债，最终导致危机爆发。[2]在此情况下，相当一部分新兴市场经济国家选择从固定汇率向浮动汇率过渡。

在这些新兴市场经济国家中，墨西哥爆发金融危机较早，其做法也较有代表性。[3]

20世纪80年代末至90年代初，墨西哥进行了全面市场化改革，大力推进贸易自由化、金融自由化和全面私有化。改革取得了一系列成果：经济增长稳步提高、财政赤字消失以及通货膨胀率稳步下降等。墨西哥市场化改革和经济状况被国际社会普遍看好，从而吸引大量外资涌入。但同时也潜伏着极大的风险。一是产生巨额经常项目逆差。在解除资本管制后，盯住汇率制这一隐性的汇率保障吸引了大规模私人资本流入，不仅弥补了经常项目逆差，还形成了大量外汇储备。同时，金融自由化为银行的信贷扩张赋予了必要的自由，大规模的资本流入又使得基础货币大量投放，两者造成银行体系面向私人部门的信贷快速增长，私人储蓄率急剧下降。二是国内经济结构失调。民间投资严重不足，而且主要流向不动产、商业和金融市场，生产性投资不断下降，投机性投资膨胀，经济增长动力严重不足，经济泡沫现象严重。三是美国利率的提高和美国经济恢复使投资者的注意力转向，导致资本抽逃。1994年3月，墨西哥革命组织党的总统候选人遇刺，成为整个事件的导火索。市场对墨西哥政局的稳定产生了怀疑，纷纷出逃。1994年的最后几个月，资本外流愈加凶猛，墨西哥政府在两天之内就失掉了40亿—50亿美元的外汇储备。到12月22日，外汇储备几近枯竭，降到了低于1个月进口额的水平，最后墨西哥政府被迫宣布新比索自由浮动，新比索贬值65.8％。在汇率急剧下挫的同时，墨西哥股票交易也崩溃了。危机给墨西哥带来了严重冲击。大批银行、企业因支付困难濒临倒闭。经济从1995年开始出现全面衰退，GDP下降了6.9％，失业率从3.2％上升到6.6％。金融危机对墨西哥经济影响深远，有两个数字可以说明这一危机的规模前所未有：一是用于救援银行业的费用相当于当年GDP的18％；二是制造业的实际工资需要10年才能恢复到金融危机前的水平。

在这种情况下，墨西哥被迫退出固定汇率制，把货币政策的目标修正为降低通胀、维护浮动汇率制度的稳定，并使用零平均准备金和紧急美元出售等制度进行微调，增强了货币政策的有效性，抑制了短期资本流动，通胀水平很快得到有效控制。2008年，墨西哥再次使用外汇干预、提供额外流动性等措施顺利度过了全球金融危机。墨西哥汇改过程是一个从被动应对到主动转型的成功案例，其主要做法是：

（1）改革货币政策职能机构。1994年，墨西哥政府建立了汇率委员会，其成员包括财政部长、中央银行行长以及著名的经济学家，其目的是维持比索汇率的基本稳定，建立财政部和中央银行之间的协调关系。1995年，联邦政府将银行和证券委员会合并成“全国银行证券委员会”（CNBV），负责对全国银行和非银行等金融机构进行监管。1998年，墨西哥国会通过了对《墨西哥银行法》和《联邦公共行政组织法》的修正案，进一步扩大了中央银行的权限，使中央银行成为货币政策的唯一执行机构。

（2）调整货币政策目标。在实施浮动汇率制后，中央银行决定逐步与国际社会接轨，实施以通货膨胀目标制为核心的货币政策。联邦政府和中央银行综合考虑上一年度的实际和预期通胀水平差异、投资者的年度通胀预期、本年度国内净信贷额和国外净资产余额的承诺、国际外部环境等各种因素，根据本年度的其他经济发展目标和基础货币供给量增长的目标来制定年度通货膨胀目标。政府各经济部门根据这一目标，确定当年将要实施的经济政策，劳工部门也要对年度最低工资水平作出预测。

（3）调整货币政策工具。在通胀目标制下，由于害怕过度的货币供给会提高公众通胀预期，墨西哥中央银行根据国内信贷额和国际储备水平的变化来调整基础货币供应，从而影响货币总量，实现对汇率和利率水平的调节，达到控制通胀水平的目的。其基本规则是，每日中央银行根据基础货币需求来调节货币供应量，维持商业银行在中央银行开设的经常项目账户平衡余额为零，对由国际资产和联邦财政账户变化所引起的货币冲击进行对冲。

在金融危机的倒逼下，墨西哥的汇率体制顺利实现了从盯住汇率制到浮动汇率制的转变，其做法和经验有一定借鉴意义。首先是增强央行独立性。墨西哥在1993年修订了《墨西哥银行法》和其他相关法规之后，中央银行的独立地位得到很大的改进，进一步明确了中央银行在货币政策执行中的目标、权力和责任，为中央银行有效执行货币政策提供了有力的操作框架。其次是提高货币政策的透明度。金融危机后墨西哥实施的以通货膨胀目标制为核心的货币政策框架大大提高了中央银行的透明度，通胀目标、公开市场操作等很多细节得以公开披露，公众对中央银行货币政策的信心有了很大提高。最后，增强货币政策工具的灵活性，提高货币政策执行的有效性。

[1] 参见中国建设银行金融市场部：《金砖国家汇率管理制度转型历程与经验借鉴》，《建设银行报》2014年2月26日。

[2] 参见谢姚刚：《20世纪90年代以来关于汇率制度选择的讨论》，《中国金融》2007年第9期。

[3] 参见雷薇：《新兴市场国家的金融危机及其启示》，人民网，2005年9月11日，http://theory.people.com.cn/GB/49154/49155/3684400.html。