第二章
全球股指期货的发展历史与现状

2.1　全球股指期货的发展历史

股指期货交易的起源可以追溯至20世纪70年代，早期股指期货的推出也经历了不少争议。在1974年美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）设立后不久，1977年10月，美国堪萨斯期货交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）向美国商品期货交易委员会提交了股指期货上市申请，以道琼斯30种工业股票指数作为标的。1978年10月，美国商品期货交易委员会在华盛顿特区举行了公开听证会，基本认可了作为金融创新产品出现的股指期货合约。但道琼斯公司却并不认可作为金融创新的股指期货产品，他们认为股指期货纯粹是一种赌博，因而不同意以道琼斯指数作为股指期货标的，甚至为此将堪萨斯期货交易所告上法庭，致使股指期货的构想第一次落空。此后，堪萨斯期货交易所转而同阿诺德·伯纳德公司（Arnold Bernhard & Co., Inc.）合作，以该公司发布的价值线（value line）指数作为股指期货的标的指数。交易所于1979年4月修改了提交给美国商品期货交易委员会的申请，提出以价值线综合指数（value line composite index，VLCI）作为标的指数。就在股指期货即将推出的时刻，金融市场监管部门之间的分歧再次成为阻碍该产品推出的重要障碍，在股指期货管辖权问题上，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会（Security Exchange Commission, SEC）争执不休，致使股指期货的出台第二次搁浅。直到1981年12月7日，新任美国商品期货交易委员会主席菲利浦·M.约翰逊和新任证券交易委员会主席约翰·夏德达成《夏德—约翰逊协议》，明确规定股指期货合约的管辖权属于商品期货交易委员会，才为股指期货的上市彻底扫清了制度方面的障碍。最终这一协议经1982年《商品交易法案》进一步确定，美国股指期货的监管权终归美国商品期货交易委员会。1982年2月16日，美国商品期货交易委员会以4比1的投票结果通过了堪萨斯期货交易所开设股指期货交易的申请；1982年2月24日，全球第一只股指期货即价值线综合平均指数期货在堪萨斯期货交易所上市。^[1]

随后，股指期货迅速成为炙手可热的金融创新产品。1982年4月，芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange, CME）也推出了标准普尔500（S&P 500）股指期货合约，开市当天交易量就达到3963张。1984年，股指期货合约的交易量已占美国期货市场所有期货合约交易量的20%以上。^[2]在S&P 500股指期货推出并大获成功后，各国纷纷开始设立自己的股指期货产品。1983年，澳大利亚的悉尼期货交易所（Sydney Futures Exchange, SFE）推出了澳大利亚证券交易所一般股票指数的股指期货，两年之后，其成交量迅速超过该所内任何其他期货的成交量。1984年2月，伦敦国际金融期货和期权交易所（London International Financial Futures and Options Exchange, LIFFE）推出了以富时100指数（FTSE 100）为标的的100种股指期货。在亚洲地区，1986年5月，香港期货交易所（HKFE）率先推出了香港恒生股指期货。据统计，全球已有32个国家和地区的43家交易所近400个股指期货合约上市，包括美国、日本、中国香港、伦敦、新加坡等地（魏紫川，2011）。^[3]根据美国期货业协会（Futures Industry Association，FIA）的统计数据，仅2017年，股指期货的交易数量已经高达75.16亿张期货合约，值得注意的是，在所有类型的期货和期权交易中，股指期货交易量首屈一指，占到2017年所有期货和期权交易量的29.8%；另外，亚太地区的期货交易活跃度几乎与北美市场并驾齐驱，分别占到全球交易量的35.0%和35.3%。^[4]可见，股指期货交易不仅仅在推出之时作为一种新的金融创新产品而受到追捧，随着时间的推移，股指期货交易展现了惊人的生存能力，从创始至今一直都是备受市场关注的金融衍生品，难怪金融界一直认为股指期货是20世纪80年代“最激动人心的金融创新”。

股指期货之所以有如此的生命力，自创制之初就迅速成为各类交易所交易的衍生品中最活跃的品种，究其原因，我们可以发现，首先，股指期货可以以较低的成本实现双边交易，不仅可以帮助投资者避免市场上单一股票涨跌所带来的非系统性风险，而且可以帮助投资人避免整个股市涨跌的系统性风险。根据马科维茨的投资组合理论，为了避免非系统性风险，投资者需要购买多种股票或证券组成的投资组合。而股指期货的价格与股市上最具代表性，也最能反映市场总体变化的数十、数百甚至数千种股票的价格变动高度一致，从而成为有价证券最佳组合的近似物，也可以成为投资者能够使用的最经济的套期保值手段。其次，与在股票市场上进行同等金额的股票交易所需的佣金费用相比，股指期货的佣金十分低廉。可见，对于我国资本市场而言，常年来投资者备受单边市场的限制，无法真正通过市场对冲其买卖头寸的风险，而股指期货的推出对我国证券市场体制改革具有一系列促进作用，将使我国证券市场告别单边市时代并趋向功能完整，也有助于吸引更多长期资金入市，使证券市场规模更趋合理，还能为对冲基金等衍生工具开辟道路，进而加速金融创新；同时可为投资者提供高效率、低成本的避险工具，与融资融券相辅相成，从而告别单边市时代。最后，股指期货的推出能较好地推动我国证券市场走出“政策市”的影响，建立运行更加合理的金融市场。

表2-1总结了全球主要国家和地区推出股指期货的时间节点。从表中可以看到，美国、英国、德国、法国、日本等发达市场很早就已推出自主的股指期货交易。在这些国家和地区中，我国推出股指期货交易的时间较晚，而且在此之前，我国香港地区推出的H股指数股指期货和新加坡推出的富时A50股指期货都是专门针对我国内地股票的相关股指期货产品。可见，股指期货本身受到各方的关注，究其原因，我们不妨从五个角度来看。

1. 双向交易

虽然股票现货市场可以利用融资融券等制度实现卖空交易，但是限制颇多，特别是诸如法律法规方面的限制。根据现有交易制度安排，首先，卖空主体受到限制。根据Quality of Market Sunit（1991）的报告，在英国，只有做市商才能借入英国公司的股票卖空。其次，交易费用方面的限制。美国证券交易委员会制定的《证券卖空规则》（SHO规则）规定，投资者借股票卖空不仅要通过证券经纪商这个中介进行，而且还要缴纳一定的费用。最后，卖空股票条件的限制。中国香港规定了放空股票的个数限制，并且根据市场情况修正；中国台湾也规定“平盘之下不能放空”。而股指期货则不然，能很方便地建立起卖空头寸，这点已经由So and Tse（2001）所作的实证研究证实。^[5]他们使用1992—1999年以美元计价的9个国家和地区的月度股票收益数据进行观察，发现不允许卖空的时候，有效组合100%由美国股票构成；允许卖空后，每个国家和地区的股票都得到交易，而且没有约束的组合风险比有约束的组合风险低12%。由此可以看到股指期货在真实交易中的作用，尽管不能在不同市场直接建立股票的空头头寸，但使用股指期货能绕过法律法规的限制建立空头头寸，从而给投资人带来收益，对冲多余的风险。

2. 降低交易成本

作为交易成本的重要组成部分，相对于直接交易股票，股指期货缴纳的各种税费更低，Sutcliffe（2006）估计了FTSE 100股指期货交易的费用，其买卖价差为0.083%，印花税为0，来回交易的佣金是0.033%，合计费用0.116%；而FTSE 100成分股票的买卖价差为0.8%，印花税为0.5%，来回交易的佣金是0.4%，合计费用1.7%。后者是前者费用的15倍左右。^[6]Arai, Akamatsu and Yoshioka（1993）估算了日经225股指期货的交易费用，计算结果表明，交易佣金为0.142%，股票过户税为0，消费税、保证金利息损失和交易所费用是0.045%，买卖价差为0，合计费用0.187%；而日经一揽子股票佣金为2.232%，股票过户税为0.299%，消费税、保证金利息损失和交易所费用是0.366%，买卖价差为1.006%，合计费用3.903%。后者是前者费用的21倍左右。^[7]可见，投资者交易股指期货的成本比现货市场交易有着明显的成本优势，这也成为投资者偏好股指期货交易的一个重要理由。

3. 高杠杆

股指期货采用保证金交易。根据我国股指期货合约的初始设计规划，我国股指期货合约的保证金初步为8%，假设期货公司加收3%的保证金，则初始保证金水平为11%，交易杠杆大约是9倍。在极端市场环境下，如在2015年9月2日，我国金融期货交易所将股指期货交易保证金史无前例地提升到40%，相对于现货市场的融资融券交易而言，保证金水平依然保持着一定程度上的优势。^[8]相对而言我国市场在股指期货保证金设置上比较保守，在境外市场，股指期货保证金大约是4%—7%，交易杠杆可以高达20倍。如英国的FTSE 100股指期货，杠杆比例可以达到28∶1，一个初始保证金5000英镑的期货交易账户，可交易价值140000英镑的股指期货。

4. 高流动性

Berkman，Brailsford and Frino（2005）研究表明，股指期货市场的流动性较现货市场流动性高，2004年英国FTSE 100股指期货的成交合约数是20772878张，合约价值超过1万亿英镑。美国2005年股票市场成交24.8万亿美元，同期股指期货成交24.1万亿美元。虽然数值差不多，但是因为股票的成交分散在成千上万的股票之上，有的股票流动性好，有的流动性差，而股指期货的成交集中在合约的主流月份上，所以流动性相对较高。^[9]与股指期货相比，指数基金在现货市场上调动上亿的头寸比较困难。

5. 税负

相对股票，期货交易的税负水平有所不同。在英国，股票交易需要缴纳印花税，期货交易却不需要，养老基金甚至可以豁免期货交易利得税（LIFFE，1993）。因此，期货交易有着明显的税负方面的优势，可以降低投资者的交易成本。

以上五个方面的优势决定了股指期货交易无论在交易成本、流动性和交易效率等方面都对投资者具有吸引力。股指期货的出现，为市场提供风险管理工具，满足了市场的需求，因此一经推出就显示出强大的生命力，在全球得到普遍应用。

[1]关于股指期货最初的发展历程可以参见Silber, William L.，The Econo-mic Role of Financial Futures，in Anne E. Peck（ed.），Futures Markets: Their Economic Role, Washington D. C.: American Enterprise Institute for Public Policy Research, 1985，pp.83-114。

[2] 参见郑淅予：《国际市场金融期货品种推出历程》，http://www.stcn.com/2017/0818/13566602.shtml，2018年4月24日访问。

[3] 参见魏紫川：《从股指期货看如何完善中国资本市场》，载《投资研究》2011年第1期，第9—13页。

[4] 资料来源：https://fia.org/articles/total-2017-volume-252-billion-contracts-down-01-2016，2018年4月24日访问。

[5]See So, R. W. and Y. Tse, Price Discovery in the Hang Seng Index Markets: Index, Futures, and the Tracker Fund, The Journal of Futures Markets, 2004, 24, pp.887-907.

[6]See Sutcliffe, Charles M. S., Stock Index Futures: Theories and International Evidence, Chapman & Hall, 2006, pp.43-44.

[7]See Arai, Tomio, Takashi Akamatsu and Akihiro Yoshioka, Stock Index Futures in Japan, The Journal of International Securities Markets, 1993, 7（1）, pp.159-164.

[8] 根据中国证监会《证券公司融资融券业务管理办法》的规定，通常情况下融资融券的保证金率为50%，因此，从这一交易来说，股指期货交易与融资融券这样的现货市场信用交易相比，在保证金设置上还有很大的优势。

[9]See Berkman, H., Tim Brailsford and Alex Frino, A Note on Execution Costs for Stock Index Futures: Information Versus Liquidity Effects, Journal of Banking and Finance, 2005, 29（3）, pp.565-577.