2.2　股指期货推出的背景与特征

回顾美国等国家和地区推出股指期货的背景及其交易特征，有助于我们梳理股指期货的作用并加深对股指期货的认知。美国市场是在1982年2月16日推出股指期货交易，而股指期货诞生的时代背景可追溯至20世纪70年代初，彼时布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率取代了固定汇率，汇率和美元存款利率的剧烈波动开始猛烈冲击股市。1981年，里根政府为抑制通货膨胀而大力推行高利率政策，使得利率水平最高时竟然达到21.5%。高利率沉重地打击了美国股市，使大量资金流向银行市场。1982年, 股价一跌再跌，许多投资者损失惨重。1981年第三季度，纽约股票交易所（New York Stock Exchange, NYSE）和场外交易市场（Over-the-counter, OTC）所经营的股票中有90%的股票价格均下跌, 与此同时，各种基金和其他大宗股票持有人的数目却在不断地增加。

大批机构投资者在股票市场上频繁地巨额抛售，加上20世纪80年代大规模的企业兼并浪潮，使得美国股市的波动频率迅速加快、波幅也急剧增大。大量投资股票市场的中小投资者深受其害。股市的异常波动意味着投资者投入的大量财产以及生产者投入的巨额资产时刻面临灾难性的损失。为此，美国的持股者们惶恐不安，本打算涉足股市的潜在投资者也裹足不前，其中相当一部分人干脆告别股票市场而转向债券、房地产或银行。正是在如此严峻的形势下，人们开始意识到在股市下跌面前没有恰当的避险工具可供利用，股指期货因此被当作“助稳”的灵丹妙药而受到各方的推崇，从而使得股指期货推出之后在很短的时间内迅速成为市场追捧的热点。股指期货交易量自1982年起一直稳步增长，1986—1987年的“股灾”之前曾达到一个顶峰，日平均交易合约数高达77000张。股指期货在期货总交易中所占的比例也越来越大，直至成为各类期货交易之首。根据我国国内相关学者的统计（萧琛、于江淳，1993），1987年，股指期货交易占期货交易总量的11.2%，仅次于利率期货（46.2%）和农产品期货（19.0%）而居于第三位，高于外汇期货（9.0%）、石油产品期货（9.2%）和五金期货（8.9%）。^[1]

1987年“股灾”之后，巨额的衍生品交易引起金融实务部门以及市场监管部门的注意，此时，业界开始流行一种看法，即以股指期货交易为代表的金融衍生工具在一定程度上应该对股票市场的剧烈波动负责，导致有关方面根据其“瀑布效应”（free fall）和“跳跃效应”（jump volatility）采取了一系列的防范措施，如“熔断机制”（circuit breakers）、设置“正常波动带”（normal band）、提高保证金比率等。为了便利交易的完成，美国建立了统一的清算制度，以降低交易费用，更有效地跟踪和监督交易。各大期货交易所也都开始了新的经营合作。芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade, CBOT）和芝加哥商品交易所共创了自动数据输入终端（AUDIT）系统，把两大期货交易所中的公开竞价数据系统紧密联系起来。此外，它们还与路透社联合建立了全球期货电子交易系统（GLOBEX），对收盘后的交易进行国际性的协调。

1987年的“股灾”发生后，美国当局专门成立了特别小组来调查股市崩盘的原因。1988年《布雷迪报告》^[2]正式颁布，该报告认为股票市场的崩盘除了与当时的财政赤字和贸易赤字有关之外，更重要的原因在于股指期货市场与股票市场的指数套利者和组合保险者相继推动造成“瀑布效应”。到了20世纪90年代初期，股指期货交易导致的重大事故依然层出不穷，国际上开始重视股指期货的监管问题。1995年巴林银行破产事件给全球金融业带来了巨大的震动，迫使人们重新正视金融监管与金融衍生工具创新的结构性缺口问题。

尽管如此，股指期货并未完全被认为是扩大市场波动的罪魁祸首，实际上有研究指出，在最近的一次金融危机中，美国芝加哥商品交易所是全球最大的股指期货交易所，芝加哥商品交易所上市交易的迷你标准普尔（E-mini S&P 500）股指期货是全球成交量最大的股指期货合约，因此直接分析该股指期货的成交情况对于理解股指期货交易对总体市场的影响有着重要的意义。如果以本次金融危机前后的E-mini S&P 500股指期货的持仓数据作为研究对象，那么，我们可以发现一个重要的事实，即股指期货起到了它本应该起到的作用。具体来说，持仓数据表明，机构投资者在大量使用股指期货进行套期保值交易，这主要表现在，美国商品期货交易委员会大户报告数据提供了持有E-mini S&P 500股指期货并达到报告标准的交易者（reportable trader）的数目，^[3]这可以成为我们直接判断交易者参与情况的有力依据。从须申报交易者的数量变化来看，本次金融危机中使用股指期货的机构投资者明显增加。进一步分析这一数据的变化，可以发现如下特征：第一，参与交易的机构总数目有所增加，从2008年9月的358家增加到11月的423家，增幅达18.16%，说明机构投资者在金融危机期间更加活跃地参与股指期货的交易。第二，利用股指期货对冲风险的机构数目增加更为显著，其中，空头机构数目从9月的108家增加到11月的134家，增幅达24.07%；多头机构数目从9月的108家增加到11月的164家，增幅高达51.85%。第三，利用股指期货进行非避险交易的机构数目变化不大，其中，空头非避险的机构数目从9月的107家下降到11月的101家；多头非避险的机构数目从9月的89家增加到11月的101家。第四，利用股指期货进行价差交易的机构数目随着风险事件的发生而有较大变化：9月2日为46家，而后在16日增加到92家，在23日下降至32家，到11月25日又接近9月初的水平，机构数量为42家。其中，作为金融危机代表性日期的9月14日，雷曼兄弟倒闭。9月29日，美国众议院首次没有通过财政部7000亿美元的金融救助方案。这些都引发市场的剧烈波动，从而也创造了更多的价差套利机会，导致价差交易机构在相关的数据披露时点上分别增加了76.92%和31.25%。由此可见，在2008年金融危机中并没有确切的证据表明，机构投资者利用股指期货“落井下石”，进一步提高市场波动性，而仅仅是将其作为一种可行的风险对冲手段以及利用波动性套利的方式。

有趣的是股指期货标的的选择。全球股指期货交易高度集中，成功的合约不足10%，标的指数选择是影响期货合约成功的关键因素。基于与已有合约互补、实现全市场覆盖等技术性路径，中盘、小盘指数期货已在全球被广泛实践，但鲜有成功案例。30年来股指期货的实践经验表明，成功的标的指数通常具有代表性好、认知度高及市场需求强等特征。

邢精平（2013）提供的数据表明，^[4]美国市场1982年4月，芝加哥商品交易所推出其第一个股指期货——S&P 500股指期货合约，获得巨大成功，特别是芝加哥商品交易所后续推出的E-mini S&P 500股指期货长期霸占着全球最活跃的股指期货合约的地位。根据FIA最新的统计数据，2017年 E-mini S&P 500股指期货成交量接近3.66亿张，而2016年这一成交量更是高达4.73亿张。在S&P 500股指期货成功运行10年后，2002年11月，芝加哥商品交易所再次推出标准普尔小盘600（S&P SmallCap 600）股指期货合约，样本股覆盖标准普尔中盘400（S&P MidCap 400）之后的600家公司。S&P 500指数的成分股由大盘股组成，S&P MidCap 400指数的成分股由中等规模的公司构成，S&P SmallCap 600指数成分股则代表小盘股，三类指数设计涵盖了各类规模的公司，且互不交叉重叠，总计1500家样本公司，覆盖美国股票市场90%左右的市值，几乎实现差异化覆盖全美国股票市场。尽管上述期货合约推出较早，但并没有表现出先发优势。2012年，S&P MidCap 400股指期货合约成交653.7万张，相当于 E-mini S&P 500股指期货合约的1.4%，而S&P SmallCap 600股指期货合约年成交仅1752张。这一现象不仅仅在美国市场存在，1998年6月，欧洲期货交易所（EUREX）首次上市欧洲跨市场股指期货合约：Euro-STOXX 50和STOXX 50股指期货，其中Euro-STOXX 50指数由欧元区国家中自由流通市值最大的50只股票组成。Euro-STOXX 50股指期货上市后非常成功，2017年成交2.82亿张，依然是全球第三大股指期货合约。在Euro-STOXX 50 股指期货取得巨大成功之后，欧洲期货交易所继续推出多个大、中、小盘序列股指期货合约。针对欧元区，推出了Euro-STOXX大盘、中盘与小盘三个合约；针对整个欧洲，推出了STOXX大盘200、中盘200与小盘200三个合约。但让欧洲期货交易所意外的是，以上6个合约均没能再现Euro-STOXX 50股指期货的辉煌，交易量寥寥。由此可见，期货市场投资者对于期货合约设计非常敏感，一个期货合约能否成功捕获投资者，不仅仅是看交易所是否曾经成功推出过股指期货产品，而且更多应该看到投资者的避险选择以及对当前市场层面信息变化的捕捉程度，能够根据投资者的投资偏好为投资者提供合理和有效的避险工具，真实、充分反映市场总体信息的变化，只有这些才是股指期货合约能否成功的关键所在。

从市场参与主体来看，美国是以基金等机构投资者作为主要的参与主体。参与股指期货的机构非常广泛，有养老基金、共同基金、对冲基金、期货基金、投资银行、保险公司等。有数据显示，规模最大的基金参与金融衍生品的比例高达53%；中等规模的基金参与金融衍生品的比例则更高，达到60%；小规模的基金参与金融衍生品的比例为23%。在所有参与金融衍生品投资的基金中，规模最大的基金投资金融衍生品的比例不超过基金规模的5%，中等规模基金投资金融衍生品的比例大约占基金规模的23%，而小盘基金投资比例基本维持在基金规模的1%以下。由此可见，具备一定规模的机构投资者都会参与到金融衍生品交易中。作为最活跃交易的金融衍生品之一，金融机构会非常频繁参与股指期货交易，利用这些衍生品进行套期保值以及套利交易。

日本股指期货也是世界上非常重要的股指期货产品。根据FIA的数据，2017年，日经225迷你期货成交量达到2.17亿张，其交易量仅稍弱于泛欧交易所上市的Euro-STOXX 50股指期货，在当年的股指期货交易中活跃度排名第四。然而在历史上，日本股指期货合约首先出现在海外。1986年9月3日，日经225股指期货在新加坡金融期货交易所（SIMEx）正式开始交易，一经推出，即对日本证券市场的交易量造成一定的分流。为了应对来自国际市场的竞争，1987年6月9日，日本推出了第一只股指期货合约——50种股票期货合约，然而受到日本《证券交易法》对现金交割完全禁止的限制，50种股票期货合约只能采取现货交割方式，而不能使用常用的现金交割方式。对竞争的恐惧促使1988年5月修订的日本《证券交易法》放松了对交割的限制，1988年9月，大阪交易所正式上市了日经225股指期货。由于市场需求旺盛，日经225股指期货推出后迅速得到发展，一度成为全球交易量最大的股指期货。最初推向市场的50种股票期货最终则难逃厄运，于1992年3月在大阪证券交易所停止交易。日本对股指期货市场的管制并非仅仅体现为50种股票期货产品的退市。90年代初期，由于日本经济出现大幅度滑坡，投资者对股指期货产品又缺乏了解，刚刚推出不久的股指期货也立即成为众矢之的。1990年1月13日，日经指数从历史高点回落后不久，《日本经济新闻》就发表了文章，谴责股指期货导致市场下跌。同年2月，《朝日新闻》《日本经济新闻》等主流媒体集中发表了《套利交易加速股票价格回落》《程序化交易加速股票价格回落》《投资者被股票价格波动震惊》《日经225指数创下历史第二大跌幅》等大量新闻报道，将股指期货认作股灾的元凶并广泛宣传。此后，随着证券市场的进一步回落，对股指期货进行批判的观点甚嚣尘上，股指期货是股票市场下跌罪魁祸首的思想逐渐成形，并发展成为所谓的“股指期货有罪论”。舆论的压力最终促使金融市场监管机构对股指期货施加一定的约束，为满足“降低股指期货交易，提升股价”的要求，自1990年8月起，在日本大藏省的指导下，大阪交易所不断提出各种限制措施：一是迅速提高保证金水平。在经历四次提升后，日经225股指期货的委托保证金率从最初的9%上升到30%，交易保证金率从最初的6%上升到25%。二是增收交易税。对股指期货交易征收0.1‰的交易税。三是缩小股指期货的报价区间，增加行情揭示时间，以降低套利交易的利润。四是缩短股指期货交易时间。上午交易时间定为9点至11点（缩短15分钟），下午交易时间定为13点至15点10分（缩短5分钟）。五是手续费翻倍，交易费用从原有的4‰左右的水平大幅升至8‰。六是逐步公开会员套利交易情况。开始每天向全市场公布会员的套利交易总成交量，并公布前15名结算会员每周和每日套利交易的成交量。然而，股指期货的限制性政策并未达到预期，反而产生诸多不良后果，其中日本对股指期货交易非有效管理的直接后果是，国外公司相对日本公司在期货和衍生产品交易方面拥有更强的技术实力，在日本国内不断提高股指期货交易约束的条件下大幅抢占日本股指期货交易的市场份额。据日本20世纪90年代初期的市场统计，在日本盈利最高的5家期货和衍生产品经纪公司中，3家是美国公司，盈利最高的公司中，前10家有6家公司均为外国公司。

到1994年以后，日本大藏省才逐渐意识到在股指期货政策上的诸多错误，开始指导交易所逐步放松对股指期货的管制。1996年10月，监管层进一步放松管制，放松措施主要包括以下五个方面：第一，多次下调保证金水平，并从静态保证金收取升级为动态保证金收取。1995年，大阪交易所将日经225股指期货的委托保证金水平从30%下调至15%，将交易保证金水平从25%下调至10%。1997年，再次实施积极降低市场交易成本的政策，比如开始实施动态调整的保证金计算方法，与最近3个月的波动率挂钩；保证金收取从毛持仓转为净持仓收取；免收最小保证金。2000年，日本期货市场正式实施SPAN保证金模式。这些改革持续的后果是，2014年3月，日经225迷你股指期货合约单边保证金比率下降至大约4.26%。第二，持续降低手续费水平并放松监管。1999年，监管部门宣布不再对经纪商的手续费进行监管。第三，从1998年起，将原有交易税减半收取，降为0.05‰。1999年，再次实施降低交易税的政策，并且完全取消交易税。第四，取消涨跌停板制度。日经225股指期货放弃了上市以来一直实行的每日3%价格的涨跌停板限制，改为实行熔断制度，即当市场出现极端价格变动时，市场将暂停15分钟。第五，延长交易时间。1997年，大阪交易所宣布将交易时间恢复为1991年之前的上午9点至11点15分，下午1点至3点15分。

这些持续的改革措施实际上是对过去政策的修正，也正是得益于这些改革措施，日经225迷你股指期货才得以重生。事实证明，日本国内对股指期货产品的需求十分旺盛，这从FIA的统计数据可见一斑。2005年，日本大藏省下属政策研究中心在《日本经济波动中的结构转型和日经225股指期货交易》一文中对当时的日经225股指期货限制措施进行了反思，认为1989年到1992年其实是日本经济周期结构转变的时期，股票市场下跌主因是经济基本面的问题。同时，作者对股指期货交易量与股票价格波动率、工业产值指数（IIP）的关系进行了严谨的实证分析，表明日经225股指期货的交易量与股票价格变动无关，实际上也并没有增加股市波动。

同样较晚才推出股指期货产品的韩国，得益于稳定的国内政策，其股指期货交易取得了平稳发展的态势。韩国从20世纪80年代中期起就开始探讨建立期货期权市场的可能性，但是同样出于对市场波动性增加的担心，直至1996年5月才推出股指期货的第一个交易品种——KOSPI 200股指期货，并且确定较高的交易单位和最低保证金要求，且韩国股指期货是不鼓励个人投资者过分参与市场的，对外资参与也有严格限制。市场设计以机构投资者为主体。在最初的交易量中，证券公司占80.4%，个人投资者占12%，而外资投资者仅仅占3%。

根据FIA基于全球75个交易所交易或者清算期货与期权产品的相关统计数据，本研究汇聚了2016—2017年全球期货交易品种以及股指期货交易情况，结果呈现在表2-2到表2-4 中。

资料来源：根据FIA数据整理而成。

从统计数据可以看出，在期货和期权构成的衍生品交易中，股指期货交易已经成为近两年来最活跃的交易品种，而且在2016—2017年期货交易总体出现下滑的情况下，股指期货交易规模依然增长了5.6%。从交易品种来看，在2017年交易最活跃的股指期货品种依然是在芝加哥商品交易所交易的E-mini S&P 500 股指期货，尽管其交易量从2016年的472, 678, 663 张下降到2017年的365, 601, 616张，下降幅度高达22.7%，但这一交易品种依然是世界上最活跃的交易品种；紧随其后的是巴西里约热内卢交易所上市的BOVESPA Mini Index 股指期货，在2016—2017年交易量出现了爆炸式增长，从150, 763, 004张增加到290, 827, 570张，增长率高达92.9%；再之后则是泛欧交易所交易的老牌交易产品Euro-STOXX 50 股指期货。针对中国A股推出的股指期货产品中，在新加坡交易所上市交易的富时A50股指期货交易最为活跃，而中国金融期货交易所推出的股指期货产品，其交易活跃度并未出现在FIA统计的前50位。这可能是因为在2015年“股灾”之后，我国对股指期货交易施加了更强的限制，约束了国内交易量，但这并不意味着国内市场对股指期货的需求不高。就在2015年“股灾”前，我国金融期货交易所上市交易的沪深300股指期货以216, 658, 274张的交易量曾攀升至FIA全球交易量统计第四的位置，并且该交易量相比2014年上升了12.1%——从金融期货交易所公布的信息来看，这一交易量占据我国金融期货交易所全年交易量的99.6%。我国金融期货交易所的总交易量在2014年已经从2013年的193, 549, 311张增长到了217, 581, 145张，增长率达12.4%。综上，沪深300股指期货在国内市场的重要性可见一斑。

[1] 参见萧琛、于江淳：《美国股票指数期货（SIF）考察》，载《世界经济与政治》1993年第12期，第44—49页。

[2]1987年12月5日，时任美国总统罗纳德· 里根（Ronald Reagan）下令建立一个五人特别工作组，即关于市场机制的总统特别工作组（Presidential Task Force on Market Mechanisms），因该小组主席为尼古拉斯·F.布雷迪（Nicholas F. Brady），故这一特别工作组通常被称作布雷迪委员会。该委员会于1988年向美国总统、财政部以及美联储提交的研究报告也通常被称作《布雷迪报告》（Brady Report）。该报告针对1987年“股灾”中投资组合保险的使用后果及评价可参见Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms, Washington D. C.: Government Printing Office, 1988, pp.41-42。该报告详细内容参见https://ia802605.us.archive.org/0/items/reportofpresiden01unit/reportofpresiden01unit.pdf，2018年7月5日访问。

[3] 转引自蔡向辉：《金融海啸中股指期货的风险管理功能研究》，载《证券市场导报》2009年第10期，第12—19页。

[4] 以下部分数据转引自邢精平：《股指期货标的指数选择：全球经验与借鉴》，载《证券市场导报》2013年第8期，第4—9页。