前言

中国宏观经济调控体系改革的一个重要内容是实现货币政策框架从数量型向价格型调控的转型。从我国现实情况来看，近年来，随着金融创新不断加速，我国M2增速与实体经济指标之间的关系明显弱化，数量型变量的可控程度明显下降。但这不意味着，价格型变量的可控程度更高，需要深入研究我国货币政策利率传导，分析判断引发利率传导阻滞的原因，并对症下药地进行改革，才能为货币政策最终向利率调控转型确定时机及创造条件。

关于利率传导的文献主要集中在利率对投资和产出的影响，对于利率之间的关系研究很少，这对于当前中国金融体系有重要的现实意义。利率之间的关系研究在很大程度上考察的是金融体系的行为模式和相互联系，金融机构是货币政策的传导中介，金融机构的反应模式对货币政策利率是否能输出到实体经济端“实际可得”的利率至关重要。我国金融机构与企业类似，存在一定的预算软约束、价格不敏感问题，加上定价能力有一个逐步建立的过程，传导摩擦系数较大。在这种背景下，研究传导中介——金融机构对货币政策利率的响应模式，挖掘阻滞因素，对疏通传导渠道有重要意义。

各类利率之间的相互传导，总体上可以分为先后两个环节：央行政策操作利率到政策目标利率的传导，以及政策目标利率到金融市场各类利率的传导。根据社会融资总量的分类，金融市场利率体系又可以大致分为四类：银行表内利率体系，影子银行利率体系，信用债市场利率体系，民间融资利率体系。按此逻辑，本书对利率之间传导关系的研究，从上述两环节和四类利率体系展开讨论，基于理论分析和实证检验，主要结论如下。

第一，近年来我国货币政策利率传导有效性明显提高，为货币政策调控方式转型创造了有利条件。这一方面来自货币政策价格型操作框架的逐渐构建和成熟——利率“锚”的日益清晰化、利率波动性的不断下降、利率管制的不断放松等。另一个更重要的方面是传导中介（金融机构）的利率敏感性在提高，定价能力不断增强，银行业双轨制定价方式逐渐偏向市场轨，使得银行对市场利率的边际敏感度提升；无利率管制的债券市场和影子银行体系的不断发展，不仅其自身利率敏感性高，还间接增强了传统银行体系的利率敏感性。

第二，金融体系仍然存在诸多的体制机制性问题，对我国货币政策利率传导形成“梗阻”。一是从货币政策调控框架来看，利率管制还没有放开，存贷款基准利率对主要传导中介（特别是大型商业银行）的绝对影响力较大。虽然2019年8月央行进行了贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革，LPR由参考基准利率改为参考公开市场操作利率，即以中期借贷便利（MLF）为基础加点形成，以实现市场利率和贷款利率并轨。但MLF利率本身也是官定利率，与市场利率之间关系不紧密，是否能推动银行贷款利率与市场利率的联动尚待检验。二是金融机构存在杠杆和规模扩张倾向，货币市场基准利率调控难度较大。从传导中介角度来看，主要融资中介商业银行定价主要锚定官定利率，导致整个金融体系对市场化利率的敏感性整体依然不高。三是影子银行体系受到的类传统银行管制要求不断增多，利率传导摩擦系数变大。四是刚性兑付扭曲、“制度性”流动性溢价扭曲，导致债券市场利率传导也出现漏损。这些问题的存在意味着，短期内货币政策完全实现向价格型调控转型还不具备条件，需要有针对性地进行改革，为进一步转型创造条件。此外，从我国当前货币政策数量传导梗阻的现状看，当前中国金融体系结构偏重间接融资，从根本上阻滞了有效传导。提高货币政策传导效率不能局限于货币政策操作技术和金融机构微观体制的小修小补，而要从整体金融结构改革出发寻找出路。

第三，提高利率传导效率可从三大方面着手。一是完善价格型货币政策调控技术，使得市场化的利率体系有“锚”、有信号。包括培育中央银行基准利率，进一步深化存贷款利率市场化进程，加强金融市场基准利率体系建设，培育不同利率之间的相互传导机制。二是提高金融机构的利率敏感性，疏通传导中介。包括推动商业银行市场化定价进程，理顺商业银行内部激励机制；推动影子银行体系向公开透明的直接融资体系转型；打破刚性兑付和流动性制度扭曲，促进债券市场发展；加大硬约束力度，发挥利率对金融机构的行为引领作用。三是优化我国金融体系结构，打破由商业银行作为主要融资中介的格局，推动间接融资体系向直接融资模式逐步转型，从根本上减少依赖传导中介所带来的传导阻滞，也有利于厘清政府与市场的边界、建立透明和自我约束的金融体系、发挥价格配置资源的核心作用。

本书为学术研究，不代表作者所在机构观点。