2.3　可转债的重要概念

1.转股价值

转股价值，是指每张可转债转换成正股并在二级市场中卖出可以获得的交易金额，其计算公式如下：

其中，

■ 股票现价：在交易时间中，股票的实时交易价格，单位为元/股。

■ 100：每张可转债的面值为100元，这是固定不变的。

■ 转股价格：每张可转债可以转换成正股股票的价格，单位为元/股。

■ 转股价值：在股票交易时间中，由于股票价格是动态变化的，因此转股价值也是动态变化的，这一点需要投资者注意。

以核建转债为例，2020年8月21日，中国核建（正股股票）收盘价格为8.88元/股，当期转股价格为9.76元/股。依据转股价值的计算公式，我们可以得出：

当然，我们还有一种比较偷懒的办法，就是直接在集思录网站上找到相关可转债的转股价值（图2-5）。

当可转债现价低于转股价值时，我们称之为“折价”；当可转债现价高于转股价值时，我们称之为“溢价”。在正常情况下，可转债的价格不会长期处于折价状态。在上述案例中，核建转债的现价为109.26元/张，转股价值约为90.98元/张，可以看出可转债现价高于转股价值，即属于可转债溢价。

那么，我们应该如何解读可转债的转股价值呢？一般，我们可以利用可转债转股价值来做三件事。

第一，当可转债发行时，我们可以将可转债的发行价格（即100元面值）与转股价值进行比较，进而判断该只可转债是否具有申购与配售的价值。当转股价值大于100时，可转债处于折价状态，则该只可转债具备申购与配售的价值；当转股价值小于100时，可转债处于溢价状态，则该只可转债不具备申购与配售价值。值得注意的是，不管可转债处于折价状态还是溢价状态，投资者都需要关注正股股票的信用评级及其他条款要求。

第二，我们可以用可转债的转股价值来计算可转债的转股溢价率，具体计算公式如下：

在2020年8月21日收盘后，核建转债现价为109.26元/张，转股价值为90.98元/张。根据公式，可以得出核建转债的溢价率约为20.09%，具体计算过程如下：

我们也可以直接在集思录网站上找到相关可转债的转股溢价率，如图2-6所示。转股溢价率在折价套利交易策略中是一个关键指标，投资者要特别关注！

第三，在可转债进入转股期之后，我们可以利用可转债转股价格与转股价值来判断该只可转债是否会触发“有条件赎回（强赎）条款”。以“核建转债”发行公告中的有条件赎回条款为例，“在本次发行可转债的转股期内，如果公司股票在连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），或未转股金额不足人民币3000万元，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债”。也就是说，若在三十个交易日中至少有十五个交易日的可转债转股价值不低于130元，则触发可转债强赎条款。此时，投资者需要及时卖出可转债或者进行转股操作，从而避免因强赎而未操作所带来的损失。

2.转股溢价率

转股溢价率，是指可转债当前市场交易价格相对其转股价值的溢价程度，是衡量可转债是否溢价的关键指标。具体公式如下：

现在我们知道了如何计算可转债溢价率，那么我们应该如何解读这个指标呢？理论上，溢价率越低，可转债跟随正股上涨的关联程度就越高，进攻性就越强，相对来说可转债价格越容易上涨；溢价率越高，可转债跟随正股上涨的关联程度就越低，进攻性就越弱，相对来说可转债价格越难以上涨。

我们可以用笛卡尔坐标系中的横轴和纵轴将可转债价格和转股溢价率大致分为四类，即高转债价格、高溢价率（坐标右上方），低转债价格、高溢价率（坐标左上方），低转债价格、低溢价率（坐标左下方），高转债价格、低溢价率（坐标右下方），如图2-7所示。对于低风险投资者来说，我们要挑选“双低”（低转债价格、低溢价率）的可转债，尽量避开“双高”（高转债价格、高溢价率）的可转债。

在通常情况下，低价可转债的转股溢价率较高，这是因为可转债具有债性保底的特性，可转债的跌幅会低于同期正股的跌幅。例如，截至2020年8月21日收盘，亚药转债是现存所有可转债中价格最低的，它的溢价率为115.95%（图2-8）。

当然，高价可转债也存在溢价率高的情况，这说明当时市场对该只可转债的追捧热度较高，如横河转债。截至2020年8月21日收盘，横河转债属于第三高价可转债，但它的溢价率却是现存所有可转债中最高的，为437.91%（图2-9）。在某种程度上，它已经丧失了可转债债性防守的特性，风险系数较高。

3.纯债价值

纯债价值，是指在完全不考虑可转债转股的前提条件下，当持有可转债到期还本付息时，该可转债能够体现出来的债券价值。换句话说，参照同等条件下的企业债券收益率，纯债价值是将可转债的未来现金流贴现到当前的数值上。我们可以参照现金流量贴现法（Discounted Cash Flow Method，DCF）的基本公式：

其中，

■ PV（Present Value）：指现值（也称为折现值或者贴现值），即未来现金流以合适的折现率贴现后的价值，是常被用来考虑货币时间价值的因素。

■ CFt：指资产（这里指可转债）在t时刻产生的现金流。

■ n：指时间期限。

■ r：指预期现金流的贴现率。

纯债价值只是一个参考值，并不能精确得到，我们只能使用估算的方法。我们可以按照规则计算出债券的价值，然后将它与同等级别的债券进行对比，得出一个参考值。在“中国债券信息网”上，我们可以找到中债价格指标中的“收益率曲线”（图2-10）。根据可转债的信用评级，可以找到对应评级的企业债券。根据可转债的剩余年限来调整待偿期的长短，进而可以得到期限接近的到期收益率，并将它作为计算可转债纯债价格的贴现率，如图2-11所示。

可转债之间是有差异的，鉴于它们每年的票息、剩余期限和信用评级等不同，可转债的纯债价值也存在差异。此外，随着时间的流逝，可转债的剩余期限不断缩短，其纯债价值也会相应地增加。

如果可转债价格跌到纯债价值的附近，投资者可以视纯债价值为一个比较安全的债底。根据可转债的历史数据来看，买入低于公司纯债价值的可转债在极大程度上是能够盈利且安全的。

4.期权价值

期权，是指一种能在未来某一特定时间内以特定价格买入或者卖出一定数量的某种特定商品的权利。期权可分为看涨期权（认购期权）与看跌期权（认沽期权）两种。可转债具有看涨期权的属性，其期权价值主要由四部分组成，即正股价格上涨、向下修正转股价格、回售、赎回。其中，正股价格的涨跌幅是影响可转债期权价值最重要的因素。可转债的理论价值可以用公式表示为

可转债的理论价值=纯债价值+期权价值

其中，

■ 纯债价值：指在完全不考虑可转债转股的前提条件下，当持有可转债到期还本付息时，该可转债能够体现出来的债券价值。

■ 期权价值：可转债具有看涨期权的属性，它的期权价值易受正股价格涨跌幅、可转债的下修条款、回售条款及赎回条款的影响。

可转债纯债价值的估算相对简单，只需要考虑债券的基本要素（每年票息、剩余期限、信用评级、同等条件下的企业债券收益率）即可。但是，对可转债期权价值的估算相对比较复杂，需要同时考虑多个具有不确定性的变量。可转债隐含的期权可以理解为奇异期权，投资者无须过多担心这个部分，其可以直接在Wind或者集思录上查找。

5.债性

债性与股性是可转债特有的两大属性。债性，是指可转债作为债券，持有人持有到期可收回本金与利息的特性。具体计算标准公式为：

其中，

■ C：指每期的现金流。

■ y：指到期收益率。

通过查看核建转债的基本要素，可以知道可转债现价为109.26元/张，剩余年限为4.63年（图2-12）。值得我们注意的是，持有到第六年的剩余年限为4.63年，那么持有到第五年的剩余年限就为3.63年，持有到第四年的剩余年限为2.63年，以此类推。现在，将这些数值代入YTM公式中：

计算得出y≈0.09%，即税前到期收益率约为0.09%。投资者也可以直接在集思录网站上查看，如图2-13所示。

6.股性

可转债兼具债性与股性两大特性，是一个难得的低风险与高收益兼备的投资工具。可转债的债性和股性就好比跷跷板的两端，有的可转债债性高、股性低，有的可转债债性低、股性高，还有的可转债债性一般、股性也一般，彼此之间互相博弈。当正股价格上涨到一定程度或者向下修正可转债转股价格时，可转债的强债性会转向强股性。

此外，溢价率是衡量可转债股性强弱的标准。当溢价率越低时，可转债价格与正股股票的相关性就越高；反之，当溢价率越高时，可转债价格与正股股票的相关性就越低。