比尔·邓恩

2002年，大多数投资者都在互联网泡沫破灭的过程中损失惨重，而比尔·邓恩掌管的公司不仅安然无恙，还获得了50%的收益。在2008年10月，当整个华尔街都被金融危机烤焦了的时候，他一个月赚了21%的收益。到了2017年，这家公司已经有了超过40年的业绩记录，他们的业绩表现清晰、持久，通过趋势跟踪获得了大幅增长。

比尔·邓恩是邓恩资本（Dunn Capital）管理公司的创始人兼董事会主席。这家公司从创立时起，它的业绩就一直高于市场平均水平。邓恩从来没有特定的收益目标，也没有针对过高的年化收益做额外的风险管理。比如说，如果投资组合在上半年赚了50%的收益，他们并不会在下半年就收手。相反，从1984年开始，他们的交易记录就显示有10次超过25%的收益回撤。但无论波动性如何，作为自成一派的长期趋势跟踪者，邓恩从来没有偏离过他的核心交易法则：

我们的风控体系在1974年就是领先于时代的，一直到现在（2017年）也都是顶级的。⁷

如果你理解了最本质的商业原则，你就更能理解邓恩为什么一直恪守40年前制定的核心规则：“本质上，如果你现在发现了某个真理，那么10年后，20年后，30年后，甚至50年后，它依然是真理。你如果能够找到这些真正对的事，你就迈出了一大步。”

邓恩找到的真理就是，要想在市场上赚钱，就必须承担不确定性。他的客户必须对公司的决策绝对信任，因为他没有耐心去回答为什么亏损之类的问题。这种“彻底托付”的方法成功了40多年，让邓恩自己和他的客户都变得富有了。

邓恩的风控体系（资金管理体系）是以客观决策为基础的。他坚信“过分谨慎的代价太高”。他在某个点位买入，那么当市场下跌到某个特定点位时，他就必须离场。对于邓恩来说，如果没有事先预设卖出条件，注定会导致灾难性的后果。

邓恩资本的风险管理体系能够在整体上平衡投资组合的波动性，这一点也是被很多投资者所忽略的。一个市场波动性越大，普通的投资者就越会避而远之；相反，如果一个市场波动性越小，他们的交易就越频繁。但对于邓恩来说，既然承担风险是获得收益所必需的，那么仓位的控制就应该维持在可接受的最大风险的范围内。

邓恩的风险管理体系确保了他能按照原则行事：

在风控程序方面，我们的专长是如何在投资组合中分配风险，例如日元交易应该承担多少风险，标准普尔的交易应该承担多少风险，而在所有的22个投资标的中最佳的风险分配方式又是怎样的。承担多少风险是由买入和卖出的信号决定的，而这又决定了如果一旦市场对我们不利，我们会为这笔交易承担多大百分比的损失。¹²

出色的业绩数据

关于邓恩的业绩，图2-1中的数据就是最好的证明。在图表中，我们比较了如果你在1974年投资1000美元到邓恩的公司，同时又用1000美元买入标准普尔500，它们的收益会有多大差异。看过这些数据之后，你可以选择像邓恩一样用趋势跟踪来赚钱，也可以假装什么都没发生过。

我们接下来再看两张图表，他们分别反映了邓恩在不同时期的交易历史，但基本的方法是一样的。第一张图（图2-2）是从1994年12月到1996年日元兑美元汇率的数据，在这段时间的交易中，邓恩赚到了相当可观的一笔收益。

1995年对邓恩来说是丰收年，他赚了很多钱。在2003年的一次演讲中，比尔·邓恩公开了他的思考过程，这次无价的分享令听众受益匪浅：

你可以看到，这就是日元在那18个月中的走势，它上下波动，预示着会有一些重要的趋势，也就是说，我们可以利用这个机会赚钱。加权移动平均线（WMA）是一个反转指标，你既可以用它来做多，也可以用它来做空，或者用它来追踪和识别主要趋势。在图上的第一个多头信号出现之前，我们一直在做空；而当上涨充分证明趋势已经形成时，我们停止做空，并抓住了后面那一波大幅上涨，事后看，这确实是一个明智的决定。¹³

1995年3月，日元兑美元汇率达到行情的高点，而邓恩带领他的公司正顺着趋势前行。他们基于投资系统进行决策：“我们紧接着就遇到了一个大回撤，WMA交易系统发出了卖空信号；我们的模型也涵盖了短期的波动率，而如果当时做空，面临的波动比做多的波动要大得多。”¹⁴

比尔·邓恩继续总结道：“当时波动率非常高，而此时的上涨对我们来说还不充分，也不足以提供做多信号，因此我们开始做空，在接下来将近一年的时间里确实价格持续下滑；这之中当然也有做多的信号，但这些信号最终被判定为错误信号，而我们则坚持做空。当然，这一交易系统与当时的日元外汇市场十分契合，但并非在所有市场上都有如此惊艳的表现。”¹⁵

比尔·邓恩在叙述时的语气和传递出的信心无法完全用文字再现。你可以从我们的网站上收听他当时的录音。

迅速反应

比尔·邓恩在一次大赚的交易中曾经说过：“最近能源价格的波动令人激动，而市场则可能褒奖那些反应迅速的人。”

邓恩所说的“迅速反应”究竟是指什么呢？他的意思是，要随时准备做出交易决策。当一个可能上涨的机会出现时，你需要做好准备，随时一跃而起，借助交易系统迅速反应。他们正是信赖事先制订的交易计划和风控体系，才能够对日元的走势做出迅速反应。

第二张图（图2-3）是关于英镑汇率的。不像日元，英镑的汇率走势是典型的震荡行情，对于像邓恩这样的趋势跟踪者并不那么友好。从图上你能看到，他们是怎样入场然后离场的，紧接着又再次进入，随即再次卖出。记住，趋势跟踪者并不预测市场的方向和趋势的长短，他们只对市场走势做出反应——因此输赢乃是趋势跟踪者的常事。邓恩将英镑交易产生的亏损控制在很小的范围之内，因为英镑本就只是他们投资组合的一部分。其他的投资者一有损失就感到不快，但邓恩不会如此；他们在日元上的收益足以弥补在英镑上的损失，对邓恩来说，从长期来看，大的盈利足以弥补小的损失。

如果你告诉邓恩，他的投资方法让你感到不快，他只会回答说：

因为我们不是在预测市场，我们是在骑着一匹烈马飞奔。¹⁷

邓恩在英镑交易上的失利正印证了他说的这句话：“我们是在骑着一匹烈马飞奔。”从事后诸葛亮的角度出发，你多半会问，既然在英镑交易上会亏损，为什么还要做这一系列交易？答案是，不只是邓恩，任何人都没有办法预测英镑是否会是下一个绝好的本垒打。真正关键的问题是：“难道因为你无法预测游戏会如何进展，你就避而远之吗？”

邓恩的早年生涯

比尔·邓恩在堪萨斯城和南加州长大。他高中毕业后，在美国海军服了3年兵役。在接下来的几年里，他在堪萨斯大学就读，1960年获得了工程物理学学士学位，又在西北大学获得了理论物理学博士学位。接下来的两年里，他在加州大学和波莫纳学院从事研究工作，并拿到了教职。接着他又去了国防部在华盛顿特区附近的机构，从事后勤操作系统的开发和测试工作。他喜欢研发类的工作，但更想在理论研究之外做点实事。市场才是他真正的天地。

大概35岁时，邓恩终于投身市场的怀抱——那时他还在弗吉尼亚州的法尔法克斯郊区工作。当他看到一篇新闻报道吹捧商品期货交易系统“太棒了”之后，他决定自己开发一套系统，来看看是否真是这么回事。他最开始使用日频数据，目标是寻找一个相对低点到相对高点的大趋势。他的交易系统每年会交易3～5次，如果趋势发生反转，系统的策略也会自动转变。邓恩为每个投资标的设定了2%～6%的止损比例，并以此决定每个标的头寸的大小。¹⁸

对于长期趋势跟踪者来说，在长达一年的时间内很少变动仓位并非罕见，因为他们聚焦于“长期”趋势。如果你想每天都疯狂交易，或者体验在拉斯维加斯的刺激感，那你不应该按照邓恩的方式进行交易。邓恩使用程序化的交易系统，在所参与的市场中持有长期头寸，通常每年只调仓2～5次。最开始构建的交易系统是反转系统，他据此决定做多还是做空。邓恩曾经自豪地表示，他持有过长达一年半的时间都在盈利的仓位。¹⁹

那时比尔·邓恩需要更多的资金来执行他的交易计划。在Ralph Klopenstein的支持下，他成立了公司。Ralph给了邓恩20万美元去管理。那时还是国防部系统工程师的邓恩，开始意识到只有募集更多的资金，他的交易系统才能真正发挥功效。²⁰

邓恩的经历令人备受启迪：当你不再为取悦他人而努力，而是聚焦于自己的兴趣时，你才能发现你的激情所在。而当你找到了你真正该做的事情时，你的贵人便会纷至沓来，帮助你实现梦想。比尔·邓恩的经历就是最好的例子。

资本管理公司的时光

几年之前，马蒂·贝尔金为我安排了一次参观佛罗里达州斯图尔特的机会，那次，我有幸在邓恩资本管理公司度过了一天。贝尔金曾在我16岁的时候当过我的棒球教练，如今他是邓恩资本管理公司的董事长，邓恩本人则担任荣誉主席。

比尔·邓恩的办公室在一条很安静的街上，位于佛罗里达州斯图尔特中心的一条河道旁，是距离棕榈滩西部30英里的一个安静的退休社区。公司并没有富丽堂皇的大门，你进去之后，想四处瞧瞧，也只能看看有什么人罢了。它更像一家小型会计师事务所，而非掌管大量资金的资产管理公司。邓恩资本管理公司是一个绝佳的例子，它说明：公司的位置、气派的办公室以及忙碌的氛围不见得能在交易上带来长期的成功。

邓恩的公司并没有成百上千的员工，他们不需要那么多人来管理基金。而且，在这些为数不多的员工里，有很多都不是交易员。运营这样一家公司，最主要的不是交易，而是处理会计和合规方面的问题。在邓恩资本管理公司，没有人紧盯屏幕，随时准备交易。因为在系统发出买入或卖出信号时，交易会自动执行。

邓恩资本管理公司的设施如此简单的另一个原因是，他们有的只是一些精心选择过的客户。事实上，比尔·邓恩经常说：“如果有人想要给我投钱，他们知道该去哪里找我。”投资邓恩的公司有一个好处，那就是基金经理人和投资者的目标一致，都是为了从交易中赚到钱。

邓恩资本管理公司与众不同的一点在于，他们用收益再投资。他们赚了钱之后，把钱再投到基金之中；因此，公司的资产不仅来自客户的投资，还有在过去交易中获得的收益。

邓恩资本管理公司把重心放在收益率和激励提成上，也就是说，只有当客户的资金赚到钱的时候，公司才赚钱。邓恩不收管理费，因此他们也就没有激励来一直募集新的资本。唯一的激励就是从市场赚钱。如果你是一个真正想赚钱的人，你一定会使用复利和再投资的办法，而邓恩就是这样做的。

在我和比尔·邓恩以及其他雇员的短暂接触中，我深深地被他们实事求是而非夸夸其谈的处事态度所折服。我见到比尔·邓恩的时候，他穿着一双卡其色的夏威夷风格的衬衫，简单整洁。每当他望向窗外的河道，那就是他陷入沉思的时刻。

没有固定的收益目标

邓恩资本管理公司不会制定“我们每年赚15%”之类的目标。市场不可能保证给交易者提供稳定的15%的年化收益；假使真能做到稳定的15%年化收益，这也不会是最好的投资方法。假设你最初有1000美元，在接下来的三年内，你会选择哪一种收益率呢？是+15%、+15%、+15%，还是不固定的-5%、+50%、+20%？在第三年结束的时候，第一种情况下你的1000美元变成了1520美元，而第二种则是1710美元。第二种收益代表了比尔·邓恩的投资风格。

你不可能事先确定一年的收益如何。任何的收益率目标都不会有效。比尔·邓恩解释说：

我们只有两套系统。第一套系统是我在1974年就开始使用的。另一套则是我们在1989年研发并投入使用的。这两套系统的基本规则（如何交易，买卖多少）在过去30年里都未曾改变。我们也看到了变化。但过去30年里，市场并没有发生天翻地覆的改变，需要我们必须改变交易策略。市场还是那样。我当然知道这种观点和很多人都不一样；我也知道在过去5年里，有许多同行调低了他们的模型风险，例如降低杠杆或者采用混合策略来降低波动率。他们的确调低了风险，但也调低了收益。²³

邓恩指出了最关键的问题：减少风险必然会减少收益，而这是为那些对市场提心吊胆的客户准备的。最终的结果就是降低了绝对收益。如果你还把波动率当作敌人，而不是收益的来源，你就永远不可能真正获取超额收益。

邓恩资本管理公司在风险控制，或者说资金管理、仓位控制方面相当擅长。在2002年6月，邓恩当月收益率为24.26%，接着又在7月获得了14.84%的收益。截至7月底，他当年的收益率就达到了37%，而同期纳斯达克则暴跌。到2002年底，邓恩当年的收益率超过了50%。2008年，同样的事情再次发生，邓恩的资产大幅增值，而全世界都因金融危机哀鸿遍野。

邓恩到底是如何做到的呢？

►及时止损。

►从不改变核心策略：邓恩的成功并非来自个人的判断，而是基于量化交易系统产生的交易信号。在那些从美国广播电台获得股票交易小道消息的人看来，邓恩的交易方式与众不同，因为他不随波逐流。

►长期持有：对于持仓时间长达3.75年以上的仓位，邓恩资本管理公司的所有仓位的收益都是正的。可以从中学到的一点是，用系统捕捉长期趋势。

►利用复利：邓恩始终如一地坚持复利投资。他把收益再投到基金之中，从而创造新的收益。

►恢复期：邓恩资本管理公司也亏损过。在1976年亏损27.1%，在1981年亏损32%。然而在接下来几年里分别获得了500%和300%的收益。你必须承受下跌，明白转机就存在于绝境之中。

►学会做空：邓恩资本管理公司既做多，也做空。很多交易者并不考虑做空，但如果你按照趋势的方向不偏不倚地交易，那么做多和做空都可以帮你赚到钱。

邓恩资本管理公司也有大跌的时候，但他们的应对方式是保持清醒和冷静：“很多人都经历过亏损，他们希望能赚到钱，希望能早点赚到钱……但有时赚钱的行情并不会很快出现，甚至根本就不会出现。很多交易者都因此爆仓。”²⁵

千万不要觉得你可以不用承受下跌带来的痛苦。就算让邓恩资本管理公司来打理你的钱，当你的账户大幅缩水时，你也会感觉自己需要吃点治胃溃疡的药来缓解痛苦。

从邓恩资本管理公司的历史业绩中可以学到很多，从他们的文章中也同样可以汲取智慧²⁶：

1. 资本管理公司坚定不移地采用趋势跟踪的策略，在动荡的国际货币体系和政治生态中仍能获利。

2. 唯一可以确定的是，目前全球经济存在诸多不平衡和结构性问题亟待解决。资本市场可能会很快回到正轨，开启繁荣之旅。当然，现实也可能并非如此乐观。无论如何，接下来的几个月，我们都将看到波澜壮阔的大趋势。

3. 但有一点需要明确的是，无论发生什么，这些观点都不会影响邓恩资本管理公司久经考验的交易方法，我们还将继续依靠这些方法管理风险、获取收益。

邓恩以及他的公司最令我喜爱的一点在于，尽管他们有自己的政治立场，但他们明白，在市场交易中，政治观点百无一用。他们在政治和经济方面的观点并不会影响买卖时点的决策。这也让很多客户看不懂邓恩资本管理公司的交易方法：

►客户通常不能洞察趋势跟踪的本质。他们会在恐慌时离场，而错过之后的一波大涨。

►客户可能会想让交易者改变交易策略。尽管他们不会直接对基金管理者这样说，但是他们的确想在把钱投进来之前，制定一份个性化的投资策略。此时，管理者会面临选择：要么拿客户的钱，靠赚管理费为业（这也能赚不少），要么还是按照之前的方法靠交易赚钱。从长期看，最优的选择是不被客户影响，按照最初设计的交易系统进行交易。

比尔·邓恩认为，客户和交易者是可以形成最佳匹配的：“从事这行的人要对市场保持乐观，但我同时也相信市场具有周期性。在我们过去18年（到现在实际上已经40年了）的经验中，我们经历了多次漫长的危机，我们当时就问自己：市场真的有周期吗？1981年底，我们在过去一年的时间里亏损了42%，那时我和我的客户都在想，我们到底还能不能等到市场行情变好的那一天。我们继续按照研究了无数遍的规则来交易，但当时我们最大的客户临阵脱逃了，他撤走的资金占我们整个基金的70%。结果呢？第二个月我们赚了18%，再接下来的36个月都是大涨。那一波我们赚了430%！”²⁷

不要太过自我

邓恩资本管理公司发布的招聘广告吸引了我，上面写道：“……候选人不能有其他竞业协议的限制，同时愿意接受本公司的保密协议和竞业条款。我们需要长期的团队伙伴，不需要独立交易者。工资待遇：65 000美元以上，提供有竞争力的底薪（视工作经验而定），奖金提成加丰厚的福利。”²⁸

注意，邓恩资本管理公司特别提到“不要独立交易者”。看到这段话的人应该能够意识到，要么他给邓恩打工，要么他按照邓恩的方式自己成为“比尔·邓恩”，但这两者不能兼得。趋势跟踪者需要对自己负责，而邓恩说得很清楚，他为他的公司负责。

我注意到一个有趣的现象，许多趋势跟踪者都很诚实。如果你仔细听他们是怎么讲的，再去看他们是怎么做的，你会发现他们真的就是照他们说的行事。邓恩资本管理公司就是如此。

总结

►邓恩资本管理公司的业绩表现清晰、持久，他们通过趋势跟踪获得了成功。

►最初，邓恩资本管理公司把风险阈值设定在每个月只有1%的可能出现20%以上的损失。2013年1月，邓恩资本管理公司开始采用自适应的风控体系。这样一来，邓恩资本管理公司的VaR（风险价值）不再是静态指标。公司的风险阈值会根据市场情况调整，通常VaR在8%～22%。邓恩会根据市场的趋势特征每天调整投资组合的风险度量。目前平均每月的VaR值在15%左右，对应的年波动率在23%左右。

[1] 1英里=1609.344m。