回撤
谈到趋势跟踪，那就不得不提回撤。回撤期指的是在一段投资中亏损的那段时间。根据定义，回撤比例指在一段时间内从资产净值的峰值到最低点之间减少的百分比。回撤出现在资产开始下跌一直到创新高的这一段时间里——从时间上看，这也就意味着回撤期包括了从波峰到波谷的这段时间，同时还有从谷底达到新峰值的这段时间（恢复期）。16
举个例子，如果你现在的净值是10万美元，后来跌到5万美元，对应的回撤比例就是50%。这个时候，也可以说你的资产净值下跌了50%。此时的回撤对应的就是你账户中资产的减少。无论你是买入还是持有，都可能会面临回撤。但趋势跟踪策略最大的不同之处在于，它内置了交易退出的策略。许多投资者和管理机构已把回撤当作贬义词，那些公募基金是在想方设法粉饰他们真实的回撤。
如果你把所有趋势跟踪的模型放到一起，你可能会发现在同一个市场上，这些模型既可能带来收益，也可能带来损失。但无论是在带来收益还是在带来损失的时候，模型给出的都是同样的图表和同样的机会。
——马克·古德曼（Marc Goodman）17
有这样一种来自邓恩资本的说法：
投资者应该意识到波动性是交易所固有的属性。波动性存在于任何交易系统之中，使用任何策略进行交易的投资者，都会和我们一样承受波动。在过去40多年的交易中，我们的历史收益率出现过8次超过25%的严重跌幅。在第8次的时候，我们的亏损几乎有40%，这一次下跌从1999年9月一直持续到2000年9月。但这次亏损的钱在2000年结束前的3个月全都赚回来了。在公司历史上出现过的最大回撤曾长达4个月，一直到1976年2月才结束，亏损超过52%。（当然后来邓恩在2007年还出现了高达57%的回撤，一直到2016年7月才再创净值新高。）客户应该对未来出现类似或者更坏的情形有心理准备。如果没有能力应对这样大的损失，那么也就不会有机会重新赚回收益。18
在邓恩资本管理公司的文件中，有一份是对过去出现过的严重损失的总结。在这份总结里，邓恩资本管理公司讲述了过去发生的7次幅度超过25%的损失。每一位投资者都能从中得到的经验是：“如果投资者无法正视损失，那么他们不可能成为合格的投资者。”19
如果你不理解邓恩的投资哲学，就算看了他们40年来的耀眼战绩，你恐怕也不敢把钱投资给他们。在图3-1中我将向你展示邓恩资本过去的历史回撤数据；在第2章中我曾向你展示过这张图，但第2章中我们主要关注的是收益而非回撤。
图3-1 邓恩资本历史回撤
资料来源：邓恩资产管理公司
请把图3-1中的波峰和波谷之间都想象成装满水的样子。现在请你把一张纸放在图上，然后慢慢滑动这张纸，直到整张图完整展现出来为止。在这个过程中，想象你有一大笔钱投资在这只基金上。在移动这张纸的时候，你的感觉如何？你可以接受多久的资金下潜？你可以在“水下”憋多久？从什么时候开始，你会拿出计算器，算算要是当初把钱放在银行里能少亏多少？你是不是会在心里思忖，亏的钱都够度一次假、买一辆汽车、买一座房子，甚至解决一个小国的饥荒了？
就算你发现你的方法不对劲，你显然也不愿意在今年就把自己的方法推倒重来。你会想明年它可能就管用了，而这样的想法就是你留在原地的原因。
——日蚀资本（Eclipse Capital）
对于眼光长远的投资者来说，上面这条回撤曲线（见图3-1）是完全可以接受的，因为从长期来看，绝对收益是可观的。但对很多人来说，接受损失并不容易。当我们讨论回撤的时候，就不可避免地要讨论回撤的恢复期，也就是要花多长时间才能重新回到大跌之前的净值。从历史数据来看，趋势跟踪者很快就能把钱赚回来。
话虽如此，但“先赔钱再赚回来”这个问题不容小觑：倘若你最开始有100美元，然后下跌到了50美元，此时你已经出现了50%的回撤。那你要赚多少才能挽回亏损呢？要100%（见表3-2）。没错，当回撤50%的时候，你需要赚100%才能回到不亏本的临界点。注意，在你的下跌幅度增加的时候（见表3-2），回到临界点所需要的收益率攀升得更高。趋势跟踪者的脑子里必然有这张表格中的数字。
表3-2 回撤恢复表
25%甚至50%伟大的趋势跟踪者都是在同样的地方赚钱。他们和普通人的区别在于，他们更懂得组合管理和风险管理。20
除非你能做到面对50%的下跌还面不改色，否则你就不应该投身股市。
——沃伦·巴菲特
注：从1980年至今，伯克希尔-哈撒韦经历了4次重大回撤，回撤幅度分别为：-51%，-49%，-37%，-37%。合伙人查理·芒格（Charlie Munger）的资产则在1973年下跌31.9%，1974年下跌31.5%。
大卫·哈丁说：
在期货行业，衡量历史业绩和策略风险程度的关键指标就是回撤比例，也就是净值从最高点跌落了多少。在商品期货委员会的强制性报告规定之下，期货从业者不得不披露他们总想隐瞒的“最大回撤值”。回撤作为历史业绩的一种描述方法，有相当关键的意义：那就是它至少确确实实反映了一些实况，又不像波动率指标那样抽象。它代表的就是基金经理曾亏过多少，或者换种说法，代表了投资者把钱交给基金经理可能遇到的损失有多少。基金经理有义务披露最大历史回撤，这一记录应该永远跟随他们的职业生涯。21
我们的策略从来没有因为一次大回撤而做过什么改变。我们从1974年开始交易，只做过一些微小的调整，而基本的理念从来没有变过。大多数交易参数和买入卖出信号都保持原样。
——比尔·邓恩22
如果你理解了绝对收益的一整套逻辑，那么也就不会太担心出现回撤了。
需要注意的是，你不可能避免在极端风险事件中出现的下跌。在错误的时间感到恐惧是很糟糕的。一位交易者就讲了这样一个例子：“我有一次给一位客户开了账户。当时他的账户净值跌了10%～12%，我向对方解释了这次回撤以及我们对于损失的预期。但就在这时，账户净值突然又下跌了20%，他再也坐不住了。他最终销了账户，他之所以这么做，就是因为无法承受损失所带来的痛苦。但后来我模拟了他账户的持仓，令我惋惜的是，要是当时他不退出就好了。”
面对回撤时，你仍然要按照之前的方式交易，保持耐心。交易者都想第二天就把头一天的损失赚回来，这是正常的心理。但是交易者应该明白，损失来得很快，收益来得很慢；别总想着可以很快就弥补回来，市场通常不是这样的。
——大卫·德鲁兹23
他还补充道：“最终的结果是，他清仓之后两天该资产就涨回去了。如果他当初继续持有的话，就能比平仓的点位多赚121.1%，比他最初投入的资金也能多71.6%（这可是在2008年金融危机的时候）。我一直记得富达麦哲伦基金的基金经理彼得·林奇（Peter Lynch）的一段话，他谈到在他成功的交易背后，仍然有50%的投资者在他的基金上赔了钱。他讲述了其中的原因——大部分投资者都会在错误的时间撤资。他们投资太过意气用事，见到回撤就避而远之，没有把回撤当成交易过程中必然会出现的正常现象。”
有趣的是，还有另外一种对回撤的看法，这是少数人的看法。当你在看趋势跟踪的业绩数据时，比如看的是比尔·邓恩的交易记录，你一定会注意到他们的交易在很多时候都比其他公司好得多。
有些客户在观察了公司的业绩图表之后，就故意在基金下跌的时候买入。因为如果邓恩的基金下跌了30%，并且你从历史数据中知道他们能从下跌中快速恢复，那当然就要在基金“打折”的时候抓紧买入。这种做法也被称为净值曲线交易。汤姆·巴索就说过：
我从来没有遇见过哪个交易者在基金净值下跌的时候不趁机赶紧买入的，那些系统交易者尤其如此。但是，投资者通常不会在这个时候买入，但实际上这么做才是最符合逻辑的……那为什么投资者不愿意在回撤的时候投资呢？我认为问题的关键就藏在投资者面对下跌时的心理变化之中。人们很容易把最近三个月的负收益映射到以后，他们会想“以现在的情况，我再亏多久就会亏掉50%甚至全部的钱？”他们只看见了不好的一面，认为坏事在未来将一成不变，却没有看到这是赚得收益的机会。24
相关系数：是一种统计指标，用于衡量两个或者多个随机变量互相关联的程度。相关系数的大小表示了当其中一个变量改变时，另外一个变量相应改变的程度大小。25
坎贝尔公司作为一家管理着数十亿美元资产的趋势跟踪公司，从1972年至今的年化收益率高达17.65%，这证明趋势跟踪的业绩在长期是可持续的。26
趋势跟踪者不仅告诉他们的客户要在回撤期间买入，而且他们以身作则，自己就会在此期间买入自己的基金。我知道很多趋势跟踪基金的员工，都很乐意在基金下跌的时候买入，因为这时候买基金最合算。
任何交易方式都会有回撤。其他一些华尔街大名鼎鼎的投资者在2008年也度过了一段艰难时光，但幸运的是他们却并没有像趋势跟踪者那样招致骂名：
►沃伦·巴菲特（伯克希尔-哈撒韦）：-43%
►肯·希伯纳（CMG Focus Fund）：-56%
►哈里·兰格（富达麦哲伦基金）：-59%
►比尔·米勒（美盛价值基金）：-50%
►肯·格里芬（城堡投资集团）：-44%
►卡尔·伊坎（伊坎证券）：-81%
►T. 布恩·皮肯斯：亏损20亿美元
►柯克·克科里安：在福特单只股票上亏损6.93亿美元
无论你用什么方式进行交易，最重要的是你从下跌中恢复过来重新赚到钱的速度有多快。
如果一位投资者从1977年开始，就把他10%的资产投资到米尔本分散投资组合中，那么他一直持有到2003年8月就会发现，他的资产比原来增值了73个基点（约6.2%额外增长），同时减小了0.26%（减小比例为8.2%）的风险（以标准差衡量）。
——米尔本资本（Millburn Corporation）