波动率与风险
目前，市面上有一些机构会逐月追踪交易者的数据表现。其中一家机构每个月都会发布这样一份排名：
使用量化评分系统评价所有的商品期货交易策略（CTA）……按如下4个维度评分：①资产，②业绩表现，③风险，④风险调整后收益。每一个维度都会给出1～5星的评级：最高评级为5颗星，最低为1颗星。具体的统计结果根据以下4个维度所占的分位数得出：
1. 业绩表现：收益率
2. 风险：收益标准差
3. 风险调整后收益：夏普比率
4. 资产：资产规模大小5
能够独立思考的人，和那些无法独立思考的人截然不同。
——路德维希·冯·米塞斯6
邓恩资本在“风险”这一维度只得了1颗星，也就是说，在这套评价体系下，邓恩管理的资产有很大的风险。但是，这样的评价并没有对邓恩资本的真实风险给出精准判断。他们只是用了收益的标准差来衡量风险，但是收益的标准差并不必然意味着风险。高波动性并不一定对应高风险。
用标准差作为风险的衡量标准无疑会导致对业绩理解的歪曲。邓恩已经交易超过40年了，对这样有偏差的评价经历得太多了。
波动性就是价格无法预测的那部分趋势。7
除了评价邓恩以外，在这家机构的排名中还能找到交易者维克多·尼德霍夫（Victor Niederhoffer）的名字——他后来所遭遇的风险危机足以说明这样的排名体系是多么不可靠。1997年，当尼德霍夫在市场上节节失利时，该机构对他的风险评级仍然是4颗星。因为尼德霍夫历史业绩的缘故，该排名体系认为他的投资远比邓恩安全。但显然，如果有谁对这份排名深信不疑，那么他必然会铩羽而归。把标准差当作风险，这对趋势跟踪者来说是不公平的；我想做的，就是让人们不再认为趋势跟踪就意味着风险，也不再认为高标准差就一定是坏事。
下面的两张表是10年以来不同趋势跟踪者的投资收益统计数据（见表3-1a和表3-1b），就是上述观点的最佳注解：
表3-1a 绝对收益：年化收益报告（1993年1月～2003年6月）
表3-1b 跟踪收益和夏普比率（2016年12月）
资料来源：BarclayHedge
①ODR指标根据盈利月份数量/亏损月份数量计算得出。高ODR值意味着基金能在市场环境较好时释放上涨潜力，在市场对策略不利时缩小损失。
只要你看看趋势跟踪者的绝对收益（见表3-1a），你就会发现：只考虑收益率的波动性就断言策略必然是“坏的”，这并非交易者应该持有的逻辑。绝对收益才是交易者应该考虑的，它比你的恐惧和一时波动要重要得多——因为它才意味着财富的增长。
然而，（以标准差衡量的）波动率仍然令许多市场参与者谈虎色变。即使是刚入学的大学生也能从历史交易中发现，波动总是存在，没有什么好怕的；但即便事实如此，波动仍然使许多人感到畏惧。许多参与者一看到波动就想赶紧平仓——虽然他们实际上已经跑不掉了。而市场上另一些交易者承担了大的波动，波动就成了他们交易的一个部分。对于趋势跟踪来说，波动正是获利的前提。没有波动，就没有利润。
许多媒体常常也会对波动和风险的概念区分不清楚，例如《商业周刊》发表的一份报告就写道：“趋势跟踪者尽力让他们最近惨淡的业绩合理化。约翰·W. 亨利公司的总裁就是这样敷衍其词的：‘如果不谈最近的业绩这么浅层的问题，而是深入地看看市场，你就能发现全球市场在发生大的变化；波动就是新趋势到来之前的预兆。’他的说法也可能是对的，但是期货交易者就是从波动中挣钱的。业绩表现并非‘浅层’问题，对于一个在外汇市场中蒙受损失的人来说，这就是核心问题。”8
只是单看某一段时间的业绩，而忽视了更长时期的历史收益，无异于盲人摸象，只能看一隅，而无法谋全局。就像这位《商业周刊》的记者，假设他能看到在接下来的一年里，比尔·邓恩创造了60.25%的年化收益，帕克更是创造了61.82%的收益，他不知道会做何感想，又要如何报道。当然，《商业周刊》上并未出现什么后续报道或文章更正——这也见怪不怪了。
几年前就有声音说，趋势跟踪已经边缘化了。但实际上趋势跟踪并未被边缘化——它在这一年里为许多人挣到了钱。
——马克·S. 热普齐斯基9
波动率
尼古拉·米登是对冲基金的研究员，他曾对比了每月收益率的标准差（所有收益率的波动）和下行标准差（只测量收益下行时的波动），他发现趋势跟踪者经历高波动性的时刻，通常是在上行（收益率为正）的时候，而非下行（收益率为负）的时候。
趋势跟踪的业绩评价也被夏普比率这样的指标扭曲了。夏普比率用标准差而非半标准差计算，因此它并不考虑波动性是出现在上行还是下行的时候。这里的区别就在于，下行波动率只测量低于平均收益率的波动性。如果下行标准差比标准差更小，那么正向收益对收益率的贡献显然要更大；如果下行标准差更大，那么负向收益的贡献就更大。米登发现趋势跟踪的波动率通常都集中在上行的部分（例如月标准差为12.51，半标准差为5.79）。10
为了更好地理解上行波动率，我们可以设想一个场景：假设市场在持续上涨，你用100美元买入，随后价格涨到了150美元，接着，价格又跌到了125美元。这算是坏事吗？当然不算，因为从100涨到150又跌回了125，可能接着市场又冲到了175美元的高位。这就是实践中的上行波动率，它当然不是坏事。以“风险-方差组合定价理论”获诺贝尔奖的马科维茨，也专门讲到下行波动率才是更好的风险衡量的标准。他甚至说，“要不是建立了基于下行波动率的资产定价理论，可能就得不到诺贝尔奖了”。
简言之，趋势跟踪无法避免大的上行波动率，但是下行波动率反而很小，因为它总是能够及时识别趋势变化，尽早退出。趋势跟踪者能够发现市场真正的走向，最小化投资组合的成本，从而获取收益。因此，有时趋势跟踪者会被当成“波动”的多头；但趋势跟踪者并非在波动性上做交易，虽然他们常常得益于此。11
最重要的一条交易常识是：交易是零和博弈。所谓零和博弈，就是赢家赢了多少，就必有输家输了多少。12
——拉里·哈里斯（Larry Harris）
那么，问题就在于，如何尽可能减少真正的波动（要知道你绝不可能控制市场），在管理风险的同时控制好仓位。你需要适应市场这匹难以驯服的野马。伟大的交易者的账户净值也不会是一条笔直的增长曲线，因此当你看到上涨下跌与挣钱的机遇结伴而行时，你要知道你手里的牌并不差。
约翰·W. 亨利把风险和波动性区分得很清楚：“……风险和波动性截然不同。有很多人觉得这两者差不多，但实际上就他们的不同点我至少可以讲上一小时。如果我们在一次交易中用了20%的仓位，真正的风险是我们可能亏掉这部分钱。如果你只是浮盈变少了，那这看上去是风险，但实际上更像是波动性。”
亨利在全球投资时并不会避开高波动性。他最不想看到的，就是在他真正盈利之前，波动性迫使他平仓退出，错过了一次大趋势。迪内希·德塞从20世纪80年代就开始做趋势跟踪，他最喜欢说的就是他“喜欢波动性”。在变化无常的市场中跟对市场的方向，就是他能如此富有的原因。
虽然有诸多关于波动率的争论，但是趋势跟踪不可否认地保持着对冲基金领域最持久的优秀业绩，用历史数据证明了其良好的风险分散能力。持有空头头寸对趋势跟踪来说异常重要。作为一种夏普比率相对较低的策略，趋势跟踪策略需要投资者深入理解，使仓位大小和特定的风险承受度保持一致。13
但是，其他的批评者或对此表示怀疑的人，他们总认为高波动率就一定是坏事情。例如，一位掌管着大约15亿美元资产的基金经理就站在趋势跟踪的对立面，他拒绝相信趋势跟踪的方法论：“我对趋势跟踪持怀疑态度的最大原因，就是它过度依赖技术分析。趋势跟踪者可能会盈利，但是他们几乎不会关注经济基本面的数据，只是随趋势而动。这种粗暴的交易逻辑最终能获得的，只是低于平均水平的风险收益率。”另外一位基金经理人也说：“如果我可以雇大联盟的球星，为什么还要把钱交给一位AA级棒球玩家来玩？”14
有些人其实是想要输的，因此最后也就得到了输的结果。
——艾德·斯科塔15
看看那些著名的趋势跟踪者的年化收益，难道有谁能把他们只当成AA级玩家？我想，反而是这些人躲不过2008年10月的大跌吧。当然了，那些在这次金融危机中轰然倒下的银行和基金，曾经也被看作大联盟的明星。忘掉“波动是魔鬼”这种陈词滥调吧，你会发现从波动率中获利才是大简之道。
趋势跟踪者杰森·罗素是这样描述波动性的：
波动最重要的时刻，莫过于你能切身感受到它的时刻。当你的账户缩水甚至破产时，所有的图表、比率和那些高级的数学方法都毫无用武之地——而这都来自你的组合资产的波动。我把这称为“波动极限”。认识你的“波动极限”相当重要，因为这才是你会失去所有信心、彻底失败的时刻。而大部分交易者、基金管理人、数学家，他们只是用一系列公式和比率测量波动性。但是，就算你可以算得足够精准，你也并没有真的理解波动是什么。总结起来，那就是：你要认清波动率存在的事实，否则它会让你认清失败。
大卫·哈丁也曾被问及：“你成立基金以来很多投资者给你投过钱，但尤以最近为甚。为什么最近会变好了呢？”
哈丁回答道：“我们并非一帆风顺。在初期，我们因为互联网泡沫而备受冲击；接着，人们又被那种具有稳定收益和平滑净值曲线的基金吸引了。但是现在，事情正在变得越来越好，人们逐渐意识到，我们才是这场比赛中真正的千里马。”