事件3：长期资本管理公司的崩溃
长期资本管理公司（LTCM）是一家对冲基金，在1998年崩盘。尽管这个故事已经被重复过无数遍，然而要记住，交易是零和博弈，探究谁是赢家才是故事真正重要的那一面。这是极为经典的一幕：LTCM崩盘时，趋势跟踪者又一次在这场零和博弈中成为赢家。
美国公共广播公司（PBS）有一档节目，叫《一万亿美元的赌注》，讲的就是长期资本管理公司的成败。1973年，三位经济学家——费希尔·布莱克（Fischer Black）、迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert C. Merton）公布了一个现代金融理论中里程碑式的发现：确定期权价格的绝妙公式。这一圣杯——布莱克-斯科尔斯期权定价公式，是如此简明、罕见，在为斯科尔斯和默顿赢得诺贝尔奖的同时，也引起了约翰·梅里韦瑟（所罗门公司传奇的债券交易员）的注意。
长期资本管理公司的说法是，“必将使用复杂的数学模型，为投资者创造难以想象的财富”。因此，它吸引了一批华尔街的投资精英，在初期也获得了令人咋舌的收益。但最终，他们的理论和现实背离，公司也螺旋式地陷入崩溃之中。25
没有人想到事情会这样：“他们被看作一家独特的企业。他们有最聪明的大脑。有美联储前主席，还有约翰·梅里韦瑟……因此，他们被投资者，特别是投资机构和银行视为通往财富之门。”26
长期资本管理公司导致的最糟糕的后果是，它的冲击令美联储都对自己开出的药方没有信心了。如果美联储都害怕长期资本管理公司倒闭，又怎么能说服俄罗斯和日本允许大型机构倒闭呢？27
要想了解长期资本公司的崩溃，你需要先了解现代金融的理论基础——默顿·米勒（Merton Miller）和他的同事尤金·F. 法玛提出的有效市场理论：“这一理论的前提假设是股票价格总是正确的，因此，没有人能够提前预测市场未来的走向，也就是说，市场的走势是‘随机的’。如果价格是正确的，那么让价格保持在这个位置的人，就是理性的，并且掌握了充分的信息。”28
换句话说，米勒和法玛认为人是绝对理性的，在投资任何金融产品时，都只按它对应的价值支付对价，不会多一分或少一分。迈伦·斯科尔斯就是有效市场理论的忠实支持者，他确信市场不会犯错。他的同伴罗伯特·默顿则进一步提出了连续时间下的金融理论，将复杂的金融世界变成了一套简单、整洁的逻辑。29
在默顿的眼中，金融市场就像爪哇咖啡一样顺滑，价格就像其中流动的奶油。在他的假设中……IBM的股票价格不会从80美元直接跌到60美元，而是会一点一点地从79¾跌到79½，再跌到79¼美元。30
长期资本管理公司采用这套理论的原因，可能与他们简单有序的学术生活有关。长期资本管理公司的创始人相信，市场服从完美的正态分布，没有特例，没有厚尾分布，没有不可预料的事件。然而，问题从他们接受这些假设的时候就开始出现了。
瑞银集团（UBS）上周表示，对长期资本管理公司的股权投资，将出现9.5亿瑞士法郎（合6.86亿美元）的损失。这与前瑞士联合银行（Union Bank of Switzerland）在与瑞银合并成UBS之前，和对冲基金达成的一项期权交易有关。31
默顿、斯科尔斯和梅里韦瑟让华尔街相信，市场服从完美的、有规律的、连续的正态分布，那也就没有什么风险值得担忧了。此后，长期资本管理公司就开始使用极高的杠杆，赚取“免费的午餐”了。
大约有55家大银行都给长期资本管理公司提供过融资服务，包括美国信孚银行、贝尔斯登公司、大通曼哈顿银行、高盛、J. P. 摩根、雷曼兄弟、美林银行、摩根士丹利、迪恩威特。长期资本管理公司最终筹集的资产达1000亿美元，在市场上的风险头寸超过1万亿美元。最开始，这么高的杠杆没有什么大问题——或者说，他们觉得没有大问题。默顿甚至曾对米勒这样说过：“你可以把长期资本管理公司当成一个巨大的吸尘器，他能吸走全世界的资金。”
但是，他们的策略太复杂，杠杆太高，同时完全没有任何有效的风险管理措施。经济合作与发展组织曾提到一次交易，足以说明长期资本管理公司交易策略的特点。那次是长期资本管理公司在法国债券和德国债券上下注，赌这两种债券的利差会收敛。当法国国债和德国国债之间的利差达到60个基点时，长期资本管理公司决定再加一倍仓位。赌利差收敛的并不是只有这一次，在西班牙债券和意大利债券上也做过类似交易。32
所有这些复杂策略的结果就是，没有人知道长期资本管理公司究竟承担了多大风险，包括他们自己。运营它的天才采取的是封闭式、不公开的运营模式，因此投资者和监管者都不知道到底他们交易了什么、何时交易、交易多少。不能按日公布净值，也违背了华尔街的透明性原则。杰瑞·帕克就专门讲过长期资本管理公司和自己公司的不同：
我们都是100%透明的……CTA策略通常都是直接、明了的，而不是只有极少数人才能明白的高深理论。我们做的是基于系统决策的趋势跟踪，客户也很容易明白……那些不愿意给客户看他们持仓的人，肯定会碰上麻烦的……但问题就在于，人们把太多的钱都投给了长期资本这样的基金公司。我们只有10%的风险敞口，也就是说，客户知道他们可能一个月赚10%，也可能赔10%，但仅限于10%。长期资本最大的错误就在于，他们把钱全都押在了从不亏钱的天才身上。而一旦地狱之门打开，他们便万劫不复了。33
上个月（1998年8月），在市场整体压抑的情况下，我们最大的投资组合——金融&金属板块基金获得了17.7%的收益。我们总的资金规模有24亿美元，金融&金属投资组合差不多占一半多一点的份额。我们的收益并不是直接来自美股市场下跌——我之前就说过，我们不做标准普尔500指数的交易——而是来自投资者在困境中的行为。根据经验，面对糟糕的市场行情，就会出现避险情绪升温，全球债券走强，股市普遍下跌，汇率也会出现变动。当然，趋势运行的幅度让我有点震惊，但在8月下旬被验证的这一波趋势实际上已经持续好一阵子了。
——约翰·W. 亨利34
长期资本管理公司还面临一个比缺乏透明度更严重的问题，那就是无视市场的雷霆：“我不确定这到底是一个随机事件，还是他们以及债权人的疏忽。如果你站在旷野中央，闪电击中了你，这勉强还能算是随机事件。但如果你的交易是在雷电交加的旷野中进行，那你就应该预料到，而且肯定能预料到，你承担的风险有多大。”35
布莱克-斯科尔斯期权定价公式并不能对人们行为的随机性建模——一个小小的疏忽就能使长期资本管理公司被闪电击中，最终，酿成了1998年8月和9月的悲剧。当闪电击中他们时，趋势跟踪者则正在同样的市场中玩着零和博弈——只不过是站在了他们的另外一边。在事后看来，芝加哥的教授们也清楚地看到了问题所在，例如诺贝尔奖得主默顿·米勒就曾说过：“不仅是期权定价公式，他们使用的所有模型都基于市场的常态，而当市场行为变得疯狂时，没有什么模型可以适用。”36
要是长期资本管理公司能记得爱因斯坦的那句名言“优雅的理论只是定制的时装”的话，他们可能就会意识到将完美的公式套用到现实世界是有问题的。长期资本管理公司以及他们运用的美妙公式，都不适合现实世界。尤金·法玛是指导斯科尔斯毕业论文的导师，他对这位学生的期权定价公式一直持保守态度：“如果价格变化严格服从正态分布，那么偏离均值5个标准差的样本，平均来说每7000年才有一次。但实际上，这样的情况每隔3～4年就会发生一次。”37
对于大多数投资者来说，1998年8月简直就是地狱。但对邓恩来说，却不是这样，那一年，他管理的90亿美元资产收益颇丰。邓恩资本在那一年获得了25.4%的收益，其中有23.7%都是在8月份赚的。38
长期资本管理公司在1998年8月亏损了44%，金额高达19亿美元。在1998年9月致100位投资者的信中，梅里韦瑟写道：“如你所闻，俄罗斯金融市场暴跌，在8月份引发了全球市场剧烈波动。我们8月份下跌了44%，今年下跌了52%。从基金的历史波动来看，如此巨大的损失对我们或者对你来说，一定都是很震惊的。”39
梅里韦瑟写这封信时，长期资本管理公司只有短短4年的历史。但就是这样年轻的公司，它的巨额损失令借了1000亿美元给它的客户和银行都震惊万分；而他们损失的钱最终被趋势跟踪者收入囊中。数年之后，斯科尔斯似乎仍然不认为零和博弈中的失败是由他个人的原因造成的：“1998年8月，俄罗斯债券违约后，好像过去这么多年的很多关系都不存在了。”40
最终，美联储和与它有密切资金往来的大银行共同出面，救助长期资本管理公司。如果没有当年的紧急财政救助，那么，2008年的政府救市都没有先例可循。对长期资本管理公司的救助，避免了市场力量的正常扩散。而这一切为接下来的10年埋下了伏笔，最终以2008年的金融危机收场。2008年政府救市，正如当年救助长期资本管理公司一样，让世界经济又回到正常的轨道，运行至今——直至下一次危机爆发。
谁亏损了
CNN列出了在长期资本管理公司上亏损的输家：
►Everest资本，一家注册在百慕大群岛的对冲基金，亏损13亿美元。耶鲁大学和布朗大学的捐赠基金就投资于该公司。
►乔治·索罗斯的量子基金亏损20亿美元。
►高风险机遇基金，由3位海外投资顾问管理，资金规模4.5亿美元，宣告破产。
►朱利安·罗伯逊管理的老虎基金，在1998年8月和9月亏损33亿美元。
►列支敦士登全球信托亏损3000万美元。
►意大利银行亏损1亿美元。
►瑞士信贷亏损5500万美元。
►瑞士联合银行亏损6.9亿美元
►花旗集团前董事长桑迪·维尔（Sandy Weil）亏损1000万美元。
►德累斯顿银行亏损1.45亿美元。
谁获利了
从长期资本管理公司的崩溃中，我们可以学到什么呢？极具戏剧性的是，我们可以从赢家而不是输家那里学到很多。坎贝尔公司就坦诚地谈到了他们的观点：
如果你回顾1998年的前几个月，你会发现整个行业的收益率都差不多。而到了7月，整个市场就变得很悲观了。等到市场悲观到极致时，俄罗斯债务就出了问题，长期资本管理公司随即爆发危机。仿佛突然之间，市场在8月上涨了10%，到9月和10月也上涨了4%～5%；许多CTA策略都莫名其妙地亏损了18%～20%。放在3个月前，你会觉得整个市场都没有方向，而三个月后突然就变成这样。对冲基金崩溃了，股票市场也是一片狼藉，但期货却独领风骚，登上了华尔街日报的头条。这就是交易时我们要理解的人性与心理。41
“有两种人会亏损：一种是什么都不知道的，另一种是什么都知道的。”长期资本管理公司独占两名诺贝尔奖得主，显然属于后者。42
美联储的干预实际上是误导性的，而且也毫无必要，因为长期资本管理公司的崩溃不会是全面崩溃。美联储担心长期资本管理公司的失败会波及整个市场，其实没有必要。短期来看，美联储出手救助，反而使长期资本管理公司的管理者和股东获得了不少好处。43
从1998年8月和9月的数据来看，趋势跟踪者的业绩表现差不多相当于在不停地刷长期资本管理公司的信用卡。长期资本管理公司损失了19亿美元的资产，而与此同时，比尔·邓恩、约翰·W. 亨利、杰瑞·帕克、凯斯·坎贝尔、英仕曼获利超过10亿美元（见表4-4）。
表4-4 趋势跟踪者的盈利，1998年8月～9月
注：以上为各基金每月的回报率及管理规模。
长期资本管理公司的一位高管曾这样讲述他们的失败。他是这样为他们的交易辩解的：“某个秋天，当我开车回家时，我注意到树叶都飘落在树的周围……这背后有某种统计学规律决定了落叶的分布，我能精确地计算出这个分布是什么。但有一天，当我再次回家时，我发现落叶都叠成了一个个小堆。难道是落叶背后的统计学规律出了错？当然不是，而是人把落叶扫成堆了。”换句话说，俄罗斯债券违约，不是按常理会发生的事，但是这样一个只发生了一次、完全不符合统计规律的事件……就是这样发生了：市场并不像宇宙空间，市场的规律是会变的；中央银行就可以决定政府债券是否违约。
——马尔科姆·格拉德威尔（Malcolm Gladwell）44
让我们再看一看邓恩资本管理公司WMA基金的收益数据。他们的基金在1998年8月到9月就赚了近3亿美元。下面几张就是他们采用趋势跟踪策略，最终获利时所对应的市场走势图（见图4-24～图4-31）：
图4-24 10年期国债期货近期合约日线走势图（1998年5月～12月）
资料来源：Barchart.com
图4-25 30年期国债期货近期合约日线走势图（1998年5月～12月）
资料来源：Barchart.com
图4-26 德国债券期货近期合约日线走势图（1998年5月～12月）
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图4-27 标准普尔500指数期货近期合约日线走势图（1998年5月～12月）
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图4-28 瑞士法郎期货近期合约日线走势图（1998年5月～12月）
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图4-29 欧元期货近期合约日线走势图（1998年5月～12月）
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图4-30 日元期货近期合约日线走势图（1998年5月～12月）
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图4-31 美元指数近期合约日线走势图（1998年5月～12月）
资料来源：Barchart.com
他们不是找不到答案。他们是找不到问题。
——吉尔伯特·切斯特顿45
长期资本管理公司的失败现在常常被作为商学院的经典案例，但没有人会像杰瑞·帕克一样，传授在这次事件中的成功经验：
►透明性——总体来看，趋势跟踪者都按照一定的原则进行交易。他们并非跟风买进新的金融衍生品。趋势跟踪者只在自由市场上进行交易，因为自由市场意味着可以自由买卖。趋势跟踪者所做的交易，并非宝洁公司和奥兰治政府在衍生品上所做的糟糕的赌博。
►可理解性——趋势跟踪策略可以被任何人理解。不要使用那种只有数学博士才能懂的策略。
►不靠名人效应——有人不仅希望赚钱，而且还希望找一位金融界的名人当他的基金经理。他们希望策略不仅可以赚钱，而且一听就让人激动，是最先进的策略。但趋势跟踪者并不是为了成名而做交易，他们只是为了赚钱。
我经常会想，如果当初长期资本管理公司被允许破产，而没有得到政府的救助，那么，趋势跟踪者可能会从中赚到多少钱呢？我也问过邓恩资本，他们认为政府为长期资本管理公司兜底是否正确。他们的回答用一个词概括：不正确。邓恩更详细地阐述了他的观点：
我认为，长期资本管理公司的崩溃是由以下原因造成的：
1. 他们的交易策略建立在存在理论价格和均值回归的基础之上。因此在实践中，他们通常盯住一个市场（或者说多个市场中的利差），并确定对应的理论值为多少，判断市场价格是否和他们估计的理论值一样。如果市场价格在理论值以下，他们就买入；反之，则卖出。（我不知道他们的退出策略是什么。）
2. 上述方法最主要的问题在于，如果市场价格的变化方向和你的持仓相反，那你持仓的亏损就会变大；而且根据上述交易策略，此时你还会继续加仓，因为继续加仓在理论上更加有利可图。除非市场很快改变方向，朝着均值回归，否则你的亏损将会越来越多。而理论上潜在收益也会越来越多，但你无法等到兑现的那一天。
3. 想要解决这个问题，要么执行严格的开仓和平仓策略，确保自己能在市场上活下来；要么有近乎无限的资本，可以承受市场任何极端变动，能一直等到它回归均值；或者，同时做到以上两点。
4. 使事情变得更加不可控的一点在于，长期资本管理公司在流动性极低的金融产品上押注太高。对于容量很小的市场来说，长期资本管理公司已经是市场上的主要玩家了。
5. 最终，他们押注太高，无以为继，不得不在均值回归以前强行平仓，也就逃不掉崩溃的局面。
任何不能或是不愿意从过去汲取教训的人，都很可能遭遇1998年8月～9月那样的灭顶之灾。在长期资本管理公司的崩溃事件中，有一点值得警惕的，是布莱克-斯科尔斯认为世界服从正态分布的想法。这个想法在投资界仍然被认可。菲利普·安德森（Philip Anderson）是诺贝尔物理学奖的获得者，他指出正态分布思维的潜在危险：“现实世界的很多事情，是被‘尾部’分布而非均值左右的：被预料之外的信息所决定，而非均值；被特大的灾难所影响，而非渐进式变化；被极度富有的人所掌控，而不是中产阶级。我们需要打破使用均值的思维方式。”46
打破均值的思维方式，第一步就是用本垒打（如趋势跟踪者）的方式做交易，而不是频繁地做十拿九稳的交易（如长期资本管理公司）。
关于长期资本管理公司
►迈伦·斯科尔斯在长期资本管理公司倒闭之后，重新成立了一家新基金，即PGAM（Platinum Grove Asset Management）。斯科尔斯担任这家基金的主席，而这家基金在2007～2008年亏损了6亿美元。
►长期资本管理公司曾在这场危机中让高盛协助他们筹集资金：“长期资本管理公司将向高盛报告所有衍生品持仓，作为尽职调查的一部分，‘于是，高盛的交易员利用长期资本管理公司的内部数据，为他们全世界的客户进行交易。乔恩·科尔津（Jon Corzine）领导下的高盛，进行着与LTCM类似的利差交易，自身也亏损了数十亿美元。因为有长期资本管理公司的内部数据，高盛了结交易头寸就无异于一颗定向导弹，而不是像机枪那样不分青红皂白地开火。最终高盛没有为长期资本管理公司筹集到资金，但高盛根据他们的内部信息搞定了自己的交易。高盛救不了长期资本管理公司，但至少救了自己一命。’”47