事件2：互联网泡沫
在2000～2002年，股票市场的波动相当剧烈。在那3年，除了纳斯达克市场暴跌以外，另外一些事件，例如“9·11”事件和安然事件，也让趋势跟踪者在经历曲折之后，最终赚到了钱。将趋势跟踪者的业绩表现和主要指数的数据对比起来看，结果很值得玩味（见表4-1）：
表4-1 2002年趋势跟踪者主要指数的收益表现
我们从图4-14到图4-21中可以看到，趋势跟踪者到底抓住了怎样的趋势，从而最终赢得利润的。
图4-14 标准普尔500指数期货近期合约日线走势图（2002年1月～2002年12月）
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图4-15 美元指数近期合约日线走势图（2002年1月～2002年12月）
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图4-16 日元期货近期合约日线走势图（2002年1月～2002年12月）
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图4-17 欧元外汇期货近期合约日线走势图（2002年1月～2002年12月）
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图4-18 30年期美国国债期货近期合约日线走势图（2002年1月～2002年12月）
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图4-19 FTSE指数期货近期合约日线走势图（2002年1月～2002年12月）
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图4-20 欧债期货近期合约走势图（2002年1月～2002年12月）
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图4-21 德国DAX指数期货近期合约日线走势图（2002年1月～2002年12月）
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下跌与反弹
在2000年的大部分时间里，趋势跟踪者的确业绩不佳，这也没什么好辩解的。在2000年有几个月，他们的资产净值下跌得尤其厉害。一些新闻媒体和对趋势跟踪持怀疑态度的人，开始鼓吹“趋势跟踪已经完蛋了”“趋势跟踪已死”。
当时，一位《巴伦周刊》的记者联系我，想让我谈谈对趋势跟踪的看法。媒体在这个时候凑过来采访，我已经见怪不怪了。她大概知道了亨利和邓恩的业绩，想向我确认趋势跟踪的确已经日薄西山了。我对她讲，这样的下跌在过去也出现过，但从长期来看，趋势跟踪者都能挣到大钱。但她似乎把我的话当成了耳旁风，写出了这样的报道：
市场收敛的特征：可知的世界、稳定的世界、均值回归、波动是短期的、基于套利行为。
市场不收敛的特征：不确定的世界、不稳定的世界、均值发散、波动是长期的、基于趋势跟踪。
——马克·热普齐斯基13
“在这次危机中，并不是只有约翰·W. 亨利亏了很多钱。但亨利的投资和其他人比起来，糟糕得简直令人难以相信……他们的金融&金属板块基金在1999年重挫18.7%……亨利被他的对手称为金融界的大卫·金曼（大卫·金曼曾在大联盟的16个赛季里，打出了442次本垒打，但也被三振出局超过1800次）。我们不知道亨利是否会改弦更张，从此改变他的交易策略——那是多年前他在挪威度假时想出来的策略。”14
不知道这位《巴伦周刊》的记者在写这篇报道时，有没有读过亨利在此前一个月的演讲。亨利在演讲中就已经暗示了未来的曙光：“很遗憾，市场并非我们所能掌握的。我们刚刚经历的这段时间，对投资者、经纪人、普通合伙人以及交易顾问来说，都是非常痛苦的。持续下跌会影响所有人，影响我们的情绪、心理以及生理。在这种时候，大家很容易就会觉得事情没有好转的可能了。但是经验告诉我们，趋势逆转前的黎明，正是最暗淡的时刻。”15
不要被平静的表象所麻痹。你不能等到被台风袭击了才调转航向。想要避免被风暴击中，你需要提前确定各种因素的影响，在风平浪静时就调转航向……毕竟你看到的只是表面上的风平浪静。
——托马斯·弗里德曼《世界是平的》
趋势果然逆转了。2001年1月10日，还是这位记者，她向我发了一封邮件，说她正在写一篇跟踪报道，希望我写个评论。我很惊讶，她竟然愿意做这样的跟踪报道，因为她的报道打了她自己的脸：邓恩在2000年11月的收益率达到了28%，12月达到了29%。亨利11月的收益率是13%，12月是23%。她的跟踪报道是这样写的：
华尔街规模最大的CTA的业绩在第4季度出现了戏剧性反转，将全年的业绩扭亏为盈。“趋势跟踪出现反弹，并没有什么可吃惊的”，TurtleTrader.com的创办者迈克尔·卡沃尔如是说。卡沃尔长期跟踪趋势跟踪者的投资收益……例如上个月提到的亨利公司，在商品期货上，去年前9个月下跌了13.7%，而在第4季度强势反弹，上涨了39.2%，最终全年收益率为20.3%。16
尽管邓恩资本经历了2000年前9个月40%的下跌，但最终，2000年全年以17.3%的收益收关。邓恩资本在第4季度取得了75.5%的收益，为投资者获得了5.9亿美元的利润。从公司成立算起，26年来公司的年复合收益率达到了24.3%。17
亨利是如何能够在2000年前9个月亏损达13.7%的情况下，在第4季度短短的3个月内获得了39.2%的收益率呢？他抓住了什么样的趋势？发现了什么样的机会？这些问题的答案都藏在以下关键词中：安然事件、加州、天然气。
安然、加州和天然气
如果你观察2000年最后几个月到整个2001年的天然气市场，你一定能够看到明显的趋势。对于趋势跟踪来说，天然气市场价格的剧烈波动，正是大量利润的来源。
整个事件的输家要数安然公司和加州。安然造假事件可以说是贪婪与恐惧的典型案例，最终发展到了无法挽回的地步。员工对安然的管理层恶意操纵市场视而不见，加州政府在能源市场中也毫无作为，最终每个主体都要为自己的愚蠢买单。无论他们愿不愿意承认，在这场零和博弈中，他们全都有责任。
安然的轰然倒塌令很多人损失惨重。那些投资者被数字迷惑，以为自己走上了一条财富自由之路。从负责养老金账户的基金管理者到大学基金会，再到个人投资者……无一不为自己买到了安然公司的股票而感到兴奋，就好像这只股票会永远上涨一样。买入安然股票的人，都以为自己找到了金矿。他们对安然刮目相看，撇下一闪而过的疑虑，沉浸在股票上涨的狂欢之中。
问：为什么华尔街没有发现安然财务造假？
答：因为华尔街靠的是那些股票分析师。虽然他们做公司分析，但是不管发现了什么，就算公司倒闭了，他们也积极向客户推荐股票。
——达沃·巴里（Dave Barry）
但是，这里有一个很严肃的问题：他们并没有将卖出策略作为退出机制，以应对安然股票价格走势可能出现的反转。现在，安然股票价格暴跌的走势图（见图4-22）相当出名。让我们来看看最关键的数据——安然的股价。在顶点时，安然股价为90美元，后来一路跌到0.5美元。在从90美元跌到0.5美元的过程中，那些人为什么依然持有呢？就算安然撒了一个弥天大谎，但那些持有安然股票看着它一路跌至0.5美元的人也显然应该为自己的愚蠢负责。从这张图上，任何关注安然股价的人都能看出趋势早就改变了，而且安然的价值必定很快变为零。
图4-22 安然股价周线走势图
有人说，耐心是一种美德。而对我来说，耐心就是我行为准则的一部分。你必须有一套准则，才能认清市场的变化。有利的时期都是跟在艰难的时期后面的。能够在长期的交易中立于不败之地的（我已经见过太多的案例了），无一不是靠着准则行事的。
——约翰·W. 亨利18
在2000～2001年的加州能源危机中，不只是在安然股票的交易上有大量的赢家和输家，在天然气市场也有许多交易者亏损。安然是加州天然气的主要供应商。而加州呢，因为政府自身管理不力，随随便便就和能源公司签下了长期合约，答应买入安然的天然气发电。
作为没有经验的玩家，加州签下了差劲的协议，几乎忘了天然气也是一个重要的市场。既然是市场，那就意味着它像任何市场一样，也会因为某些原因而波动起伏。而最后，天然气的价格趋势变动得异常猛烈，不幸的是，安然和加州政府都没有能够应对价格变化的方案。
加州政府也感觉受到了不公正对待，因此抱怨连连。加州参议员黛安·费斯坦恩坚持认为，他们在这次事件中并无过错：“我正在写一份报告，要求举行另一场听证会，探究安然在加州能源危机中所扮演的角色，分析它是如何操纵市场和抬高价格的。安然既能够处理那些不受监管的复杂的金融衍生品，同时又控制大量的天然气份额，这就证明安然有操纵市场的嫌疑。这很可能是导致天然气和电力价格上涨，进而导致加州能源危机的根源。”
据估算，在安然事件后的两年内，加州政府投入了450亿美元来处理电价高企的问题，这也使得经济增速放缓。只要你看看天然气期货价格走势（见图4-23）和安然股票价格走势（见图4-22），你就一定会发现费斯坦恩对市场的理解是有问题的：
图4-23 天然气近期合约周线走势图
为什么加州要和安然公司签订如此苛刻的合约呢？为什么加州要在二级市场之外进行这样的操作呢？为什么加州不能应对天然气价格的变化？加州政府应该为自己愚蠢的决定买单。
任何人在任何时候都可以在交易所交易天然气合约。任何人都可以对冲天然气的风险头寸。每个人都可以做投机或者套期保值，这并不是什么新事物。趋势交易者也会在天然气上进行交易，跟随市场涨跌赚钱，就像表4-2所展现的那样：
表4-2 趋势跟踪者的业绩表现
2002年最热门的基金要数邓恩资本，那一年其收益率高达50%。这家位于佛罗里达州斯图尔特的公司，能从日经指数的交易中赚钱，能从德国DAX、英国FTSE指数交易中赚钱，还能从国债和欧元利率期货中赚钱。19
你唯一需要担心的，就是那些你根本想不到的事。
——霍华德·马克斯（Howard Marks）
一名安然公司的雇员对公司的造假丑闻十分痛恨：“我很多同事的养老金账户都损失惨重。但这么大的损失，除了怪我们自己，怪不得任何人。这是失职，而失职就不应该得到奖赏。最终的结果是可悲的，但这就是事实。”20
从共同基金到政府管理的养老基金，都没有设定交易退出机制，无一例外。他们买了股票，就想着股票会一直涨下去，而从来没有想过何时应抽身离开。“一直持有”是他们的心魔。安然事件不仅是一个企业的灾难，也是一个管理数十亿退休基金的管理人如何不称职的案例。安然事件中，基金管理人的损失触目惊心：
►日本银行损失8.054亿美元；
►阿贝国民银行损失9500万英镑；
►约翰汉考克金融服务机构损失1.02亿美元；
►英国石油养老基金作为安然的债权方，损失5500万美元。
大卫·布莱迪（David Brady）是一家基金公司的经理，在安然事件中蒙受了巨大的损失：“我到底做了些什么？如果说我从这件事上学到了什么，那就是我们什么也没学到……安然造假是明摆着的事。只要之前看过财务数据，就该发现资产负债表早就有问题了。”
布莱迪认为导致亏损的原因是安然财务报表造假，而非自己的交易出了问题。另外还有一些公共养老金账户也把赌注押在了安然的股票上，幻想着它能一直往上涨：
►堪萨斯州的公共养老金系统大约在安然股票上投资了120万美元，持有8.2万股。大卫·布兰特（David Brant）是堪萨斯州证券交易委员会委员，他曾这样评价安然：“它有着极好的收入增长前景，很多分析师都强烈推荐。”
►福特沃斯城的退休基金在安然事件中亏损约100万美元。
►得克萨斯州的教师养老金系统从1994年开始买入安然的股票。在安然股票上，这只养老金亏损了大约2330万美元，另外持有的安然债券还有大约1240万美元的损失。来自阿马里洛的吉姆·西姆斯担任养老金管理委员会委员已经6年了，他说：“我们都是凡人——只要我们投资，就会有赢也有输……如果接触到的都是虚假信息，那么我们也没办法保护自己。能采取的一切预防措施，我们当时都采取了。”
我想说的是，很多投资者认为我们的业绩不够好，因为他们把我们的业绩和其他对冲基金相比，发现我们的波动率更高，但绝对收益更低。但是，我们有更低的相关性、更高的透明度、更好的流动性和更有效的管理制度，这些他们却都没有注意到。
——坎贝尔公司21
但他们并没有采取什么预防措施。没有应急装置。没有止损策略。安然公司轰然破产，说到底和其他破产的公司没有什么两样，只是那些输家（见表4-3）都将自己的行为合理化了，把安然的破产当成头一例。但是，资本游戏并没有改变，无非变了变公司的名字而已。
表4-3 安然公司大股东持股比例
那些密密麻麻的公司研究报告保护不了投资者，也挡不住巨额亏损。杰纳斯作为一名基金管理人，就曾自吹自擂他们的研究能力多么厉害；他们持有了1600万股安然股票。2001年4月30日，这家基金的最新持仓报告显示他们持有了5%以上的安然股份。到9月30日，杰纳斯依然持有5%以上的股份。另外一家喜欢夸耀自己选股能力的是富达基金。到2001年9月30日，富达基金持有安然超过1. 54亿股。看看他们的研究是多么有价值吧！
——拉里·斯威德罗22
在安然事件中，很有趣的是安然股票的价格和天然气价格之间的关联性。天然气的价格下跌，安然的股价就跟着下跌。安然在其中扮演的角色，就像天然气的金融衍生品一样。那些买入安然股票的共同基金和养老基金，实际上就等于在做天然气的投机交易。这些机构受限制只能交易股票，但安然就相当于一个中间代理，通过它，机构就可以不用买卖天然气，间接地做天然气交易。他们不只是为了买安然的股票，还为了买入天然气。
“9·11”事件
2001年9月11日，最不可预料的事情发生了。谁能提前预料到这场灾难，然后躲进防空洞呢？但是，在我们讨论“9·11”事件之前，先想一想艾德·斯科塔说过的话：“意外就是人们意料之外的事。如果你已经在趋势之中，那意外就只对别人而言是意外。”23
我们所见的不是事物本身，而是我们自身。
——安娜丝·尼恩（Anaïs Nin）
没有人能够预测到恐怖袭击会令华尔街休市4天。尽管日复一日跟踪市场很难，但趋势跟踪者就能做到这一点。他们一如既往地应对市场变化——在意外发生之前，就做好了行动的准备。
趋势跟踪者在这次袭击之前就已提前做空股票，做多债券，因为市场早就提前发出了信号。例如，朝阳资本（Sunrise Capital Partners）就在袭击之前，幸运地做了准备。坎贝尔公司也是如此，他们发现货币市场其实早就已经形成趋势了：“美元在袭击之前就开始走弱，因此坎贝尔在那个时候就做空了。”坎贝尔公司在“9·11”事件之前，就已根据市场趋势做多债券，做空全球股票指数期货合约。24
安然事件、加州石油危机、“9·11”事件都是零和博弈的典型例子，趋势跟踪者能在其中成为赢家足以说明问题。而另一个故事——长期资本管理公司在1998年夏天的故事——更是一个绝佳的研究案例。