世界引擎对高风险负债退避三舍

进入21世纪的第一个10年，新兴市场经济体的对外融资结构已经发生了戏剧性变化。图4.3表明，新兴市场在外债结构上出现了重大转化，开始明显偏重于对自己更有利、更稳定的资本。以往，这些国家的对外融资主要以债务为主，但现在，外国直接投资已成为主导方式，此外，股权投资的重要性也在逐渐提高。在20世纪80年代中期，债务性融资约占新兴市场国家全部对外融资的85%。2007年，这个比例已经降至40%以下，并在此后几年间基本保持在这一水平。

图4.3　新兴市场的对外融资逐渐摆脱单纯的债务，转向更安全的融资方式

数据来源：Lane and Milesi-Ferretti（2011）; IMF International Financial Statistics。

注释：对外融资中不同融资方式的现有存量——外国直接投资、股权投资和债务融资，体现为各种融资存量占对外融资总额的比例。每一种类型的融资额均为全部新兴市场经济体的汇总金额，并表示为按占这些经济体全部对外投资总额的比例。

目前，外国直接投资是新兴市场对外融资中最大的组成部分，比例接近50%。尽管股权融资的份额绝对值较小，但相对于2000年的水平，则出现了明显增长。综合考虑，2011年，外国直接投资和股权投资在对外融资中的平均份额已增加到60%左右（2011年为笔者进行分析时可获得相关各国数据的最后一年），相比之下，这个比例在2000年只有42%。有关新兴市场的更多数据可参见附录中的表A.1。

从这些平均数据中，我们可以发现，各国之间存在着较大差异。以2012年外国直接投资和股权投资占对外融资总额的份额为例，中国和巴西均超过67%，印度为49%，俄罗斯为58%，南非为73%。这些数字与发达经济体的情况形成饶有趣味的对比。对大多数发达经济体而言，外国直接投资和股权投资占对外融资总额比例不超过33%。分析表明，德国、日本、英国和美国等主要发达经济体以银行贷款的形式的“其他投资”是全部融资中最大的一部分。如果包括企业债券和政府债券在内的债券投资，那么，债务融资显然构成了全部对外融资的绝大部分。有关各主要发达经济体和新兴市场的资产负债表基本情况，可参见附录中的表A.2。

对于新兴市场，尽管他们的资产负债表在2000 —2011年持续膨胀，但融资结构的变化依旧令人瞩目。在此期间，仅外国直接投资占比的变化就占据了融资总额增长的近50%。按平均水平衡量，外国直接投资和股权投资为对外融资总额增长贡献了33%的份额，其他国家数据参见附录中的表A.3。

这些数据揭示出新兴市场对外融资在结构上发生了显著变化。对外国直接投资和股权投资的倾斜与风险分散全球化的趋势相呼应。而且融资结构的变化也强化了新兴市场抵御债务危机和货币危机的能力。这当然不是一个放之四海而皆准的命题，因为东欧地区的新兴市场对外国银行贷款的依赖性已明显高于危机之前。在全球金融危机爆发之前，欧美银行就已经在这些国家形成了主导性力量，为该地区的国内需求膨胀提供了大量资金。金融危机期间，这些银行也承受了巨大压力，并停止放贷，导致东欧地区的新兴市场抵御全球危机的能力明显弱于其他地区。不过，除该地区之外，绝大多数新兴市场的对外融资结构均趋于良性转型。