传统风险渐去，新型风险来袭

以往，新兴市场面对的主要风险是对资本流入和对外融资的依赖。但是现在，几乎已经没有几个新兴市场仍旧过度依赖体现为净资本流入的外部投资。即便是巴西和印度这些始终维持经常账户赤字的国家，目前也拥有了庞大的外汇储备存量。当然，例外还是存在的。比如土耳其，不仅维持着巨大的经常账户赤字，而且为赤字提供融资的资金来源也严重依赖于波动性较大的股权融资，这让土耳其抵御外部冲击的能力非常脆弱。就总体形势而言，短期外币债务的破坏力已明显减弱。

此外，很多新兴市场采取的弹性汇率机制也在一定程度上抵消了货币危机的影响。发生货币危机的先兆往往是一定时期的货币市场被动失衡，但是在采取弹性汇率机制并由市场决定汇率的情况下，出现这种被动性失衡的概率已大大减小。不过，还是有例外情况发生。中国采取了盯住美元的，有管理的浮动汇率机制。印度则采取了“逆向”干预式的汇率机制——通过干预外汇市场，阻止或扭转当前汇率变动的趋势和走向，以防止本币过度波动，但事先并不设定币值水平和走向等目标。还有部分新兴市场采取了一定程度的货币干预政策，但是在总体上，浮动汇率机制已成为当前主流。

毫无疑问，相比于以往，新兴市场的对外资产负债表要稳健得多。不过，随着他们在全球金融市场中的参与度不断加强，这些国家必然要承受发达经济体宏观经济的溢出效应。比如说，由于新兴市场对外融资头寸在总额上很大，因此，在发达经济体的利率或其他市场要素发生变化时，这些新兴市场经济体必然要经历资本流动的震荡。即便资本流动接受国的经济形势未发生变化，发达经济体的投资者对投资组合的调整依旧会让他们的资本流入或流出发生较大变化。

尽管金融开放带来的这些传统风险因素并未完全消失，但是相对于新兴市场的国内风险，它们的影响力已经大不如前。

资本流动风险在国内的辐射效应

当前，对于新兴市场经济体，对金融开放最大的顾虑就是它会增加国内风险。例如，当国外资本流入一个金融市场尚不成熟而且管制较为薄弱的国家，那么，这些资本就有可能没有用于生产性的长期投资。此时，这些资本极有可能进入资产市场，尤其是股票市场或不动产市场，从而催生资产泡沫。这些泡沫最终大多会酿成危机。很多研究都指出，国内信贷快速膨胀并最终引发近期的金融危机，已成为导致某些新兴市场进一步恶化的罪魁祸首，尤其是一些东欧国家。

如果金融市场的发展不能与本国的外向型企业的增长保持同步，同样会给新兴市场带来风险。由于对外融资的成本远低于国内的融资成本，国内企业有足够的动力去获得以外币计价的借款，并对外币升值进行保值对冲（甚至将赌注下在本币升值）。例如，2007年，印度公司都在迫不及待地举借以外币计价的债务，因为他们的赌注使得印度卢比必然升值。如果卢比确实升值，那么，这些印度公司就可以用较少的卢比偿还外国债务。通常情况下，可以通过货币衍生品市场完成这种货币对冲交易。印度中央银行对建立货币衍生品市场采取谨慎态度，担心这种市场不仅不能满足企业为出口收入或进口支持创汇保值的需求，反而会成为催生投机活动的藏污纳垢之地。于是，调整融资结构就成为企业在海外筹集资金时规避货币风险的主要手段。

此外，资本流动具有辐射效应，由于很多新兴市场的社会保障体制还很陈旧，因此，在维护社会稳定方面，资本流动带来的附带影响也是他们担心的问题之一。出于很多原因，较为开放的经济体往往具有更大的平等性。

首先，在经济开放初期阶段，资本账户显然更有利于社会富裕人群和精英阶层。在对国外资本依旧实行限制的情况下，一些具有良好政治关系的大公司获得海外融资的优先权，因此，相对于那些只能依赖于无效的国内融资机构的小规模企业，这些大公司就可以发展得更快，进而在规模上变得更大。这种裙带资本主义在引发亚洲金融危机的过程中扮演了重要角色。大型制造型企业往往属于资本密集型企业，他们所能提供的就业数量相对少于小企业，这就进一步蚕食了金融开放所带来的固有优势。

其次，国外资本在涌入股票市场之后，必然会提高股票市场的总体估值水平。那些持有较多股票投资的富裕家庭往往成为最大受益者。

第三，开放资本账户还会在投资多元化和风险分散方面造成新的不平等。富裕家庭更有可能通过其国际化投资实现风险分散。即便是在那些已开放资本账户的国家，贫困家庭依旧要面对这个问题，因为他们缺少适合自己的国外投资市场载体，譬如共同基金。

第四，相对贫困的家庭缺乏进行国外投资的机会，因此，在国内银行实行低存款利率政策时，他们就只能无奈地承受这种政策带来的大部分成本。比如说，中国已经放松了对资本流出的控制，允许家庭汇出货币用于国外投资。富裕家庭往往可以借助于各种国外关系或资源，通过更多正式和非正式渠道，帮助他们将资金相对较为便利地转移到国外。但贫困家庭根本就没有这样的机会或渠道，因此，对他们来说，到国外投资绝非一件轻而易举的事情。

在这种情况下，他们所能利用的投资机会，要么是不太稳定的中国股市，要么就是安全性很高的银行储蓄。对于后者，政府规定了存款利率上限，因此，在过去10年中的大部分时间里，按通胀率调整后的实际利率很低，甚至是负利率。