第一章 什么是责任投资

一、责任投资的核心理念

ESG指environmental（环境）、social（社会）和governance（治理），是一种综合考量环境、社会、治理等因素，而非单一财务绩效的投资理念和企业评价标准。

（一）ESG定义：定义和构成

ESG理念的雏形早在19世纪就已出现，但ESG的正式提出是在2006年高盛发布的一份ESG研究报告中。报告首次将环境、社会和治理三个因素统一，用缩写ESG表示。由于ESG正式提出后发展的时间并不长，国内外鲜有文献对ESG投资的界定进行直接研究。但ESG作为责任类投资的重要投资因素之一，在与责任类投资定义有关的文献中已经涉及这三个因素。

社会责任投资（socially responsible investment）的定义中已包含ESG的一或两个因素。有学者认为，社会责任投资指一种二元的投资方式，在投资决策过程中不仅考虑财务收益，还将环境、社会、伦理道德等因素纳入投资决策中。也有学者将社会责任投资定义为通过道德、伦理等社会标准，展开投资决策并组成一整套的投资组合。我国经济学教授田祖海在2007年发表论文总结称，社会责任投资是一种在投资决策过程中整合了道德、社会及环境价值标准的投资方式。因此可以看到，学界对社会责任投资的定义已经涉及ESG中的环境（E）和社会（S）因素，此外伦理/道德也是重要的因素之一。

2006年ESG正式提出后，多家国际组织和协会也把公司治理（G）纳入了社会责任投资的理念之中，ESG因素已经成为责任类投资定义的重要部分，UNPRI等组织还将ESG投资作为一种独立的投资方式，将其与责任投资相区别。例如，欧洲EUROSIF（EURO Social Investment Forum）认为ESG投资是指综合了投资的财务目的，与社会、环境、道德领域的担当及公司治理领域的考量。美国SIF（Social Investment Forum）认为ESG投资不是一种理念或者结果，而是一种投资过程，指投资人在扩大了投资分析的范围后，综合评估投资会产生的社会、环境后果，后果是双向的，包括积极的后果及消极的后果。澳大利亚RIAA（Responsible Investment Association Australasia）也指出ESG投资是一个项目投资/资产管理环节，指投资人在决策的过程中，综合评估公司在环境、社会、道德、公司治理等方面的表现。

（二）ESG起源：从宗教到基础准则

早中期的国际社会责任投资发展可分为四个阶段：滥觞期、形成期、发展期、成熟期。ESG投资脱胎社会责任投资，因此本书将追溯社会责任投资的发展历程。

1.滥觞期

社会责任投资的前身是道德投资。道德投资源起圣经时代，当时犹太人曾设定以道德价值为标准的投资原则。美国贵格会教徒被视为第一批道德投资者。在16世纪，乔治·福克斯（George Fox）在美国创建了贵格会教派，自欧洲移民至美国后，贵格会厌倦了欧洲大陆无休止的战争与难以跨越的阶级鸿沟，支持人权、自由、平等，反对暴力与战争，并贯彻至投资行为，拒绝投资赌博、军火等领域，可视为社会责任投资的正式发端。到了1758年，北美贵格会宣布其教徒不得从武器和奴隶贸易中获利。1760年，美国卫理公会创始人约翰·卫斯理（John Wesley）发表著名布道《论金钱的使用》，号召“使用金钱的人不应该参与罪恶的交易”。之后两百年，这些道德投资的原则主要被宗教组织及其教徒所执行，对主流投融资活动并未造成显著影响。

2.形成期

现代社会责任投资出现于20世纪60年代的欧美国家，当时开始显现的环境问题以及越战、南非种族隔离等政治、社会事件，令这些国家中一部分思想进步的投资者开始通过投资行为来表达自己的政治诉求和价值取向。当时环境保护、反对战争等社会性话题横扫欧美国际。相应地，资产管理行业也催生了相应的投资理念，即投资应考虑社会公众的需求，被投企业应与这些运动所代表的价值观相一致。1965年，在“禁酒运动（the Temperance Movement）”盛行的瑞典，世界上第一只伦理基金Aktie Ansvar Aktiefond成立，该基金的核心策略是将酒精、烟草企业从资产组合中剔除。此外，投资者在投资选择中开始强调劳工权益、种族及性别平等、商业道德、环境保护等问题。1965年，帕斯全球基金（Pax World Fund）在瑞典成功发行，正式提出筛选投资的策略与方法，投资有益于和平的项目，打开了社会责任投资基金的新篇章。可以发现，社会责任投资的早期实践，其指导思想仍与道德投资秉持的“筛选与剔除”理念一致。

3.发展期

20世纪80年代，南非的种族隔离制度引起了英国社会广泛的反对，为此，诸多的英国机构投资者抛售了南非相关的公司股份，相关公司股价一路暴跌。标志性事件是英国SRI基金——The Friends Provident Stewardship Fund的成功发行。1988年英国再次发行了梅林生态基金（Merlin Ecology Fund），这是首只可持续发展基金，其拒绝投资存在环境污染的公司。

4.成熟期

20世纪末，大类的恶性环境事故将社会责任投资者的视野转向了环境，如1984爆发的印度博帕尔事件、1986年乌克兰切尔诺贝利核电站泄漏事故、1989年的“埃克森·瓦尔迪兹”号漏油事故等。与此同时，20世纪90年代开始，社会责任投资由道德层面转向投资策略层面。公司在投资决策中综合考察企业的社会责任情况，衡量其对投资策略、投资风险和收益所带来的影响。此外，单一追求经济发展导致的环境恶化开始受到关注，环境投资也逐渐受到重视，环境责任经济联盟（CERES）于1989年在美国成立，汇集投资者与环保组织，旨在推崇环保领域的影响力投资。除此之外，受到1998年亚洲金融危机和21世纪初部分发达国家财务造假丑闻的影响，“公司治理”也成为新的投资维度之一。

近三十年以来，社会责任投资越来越受到重视，许多国家和国际组织也加入倡导社会责任投资的行列中。1991年，“可持续责任投资论坛”（US SIF）的前身“社会投资论坛”（SIF）正式在美国成立。1992年，联合国环境规划署在里约热内卢的地球峰会上成立了金融倡议，鼓励金融机构把环境、社会和治理纳入决策要素，促进全球性可持续发展。2006年，在联合国环境规划署金融倡议（UNEP FI）和联合国全球契约（UNGC）的联合支持下，联合国社会责任投资原则组织（UNPRI）诞生，正式提出ESG投资。

（三）ESG投资和实践策略

ESG投资是一种投资方式，指在投资过程中综合考量环境（E）、社会（S）和治理（G）因素，从而避免产生严重的下行风险并创造长期、可持续的价值。如表1-1所示，环境、社会和治理因素包含但不限于下列内容：

资料来源：UNPRI官方网站（www.unpri.org）

在涉及环境问题、社会问题和可持续性等主题时，ESG投资与社会责任投资、影响投资、可持续投资、道德投资、绿色投资等投资理念有相似之处，但差别也显著。首先，许多投资理念只针对某一个主题，如环境或者道德，但ESG投资是一种整合性的投资方式，包括任何对投资业绩可能具有重要影响的因素。另一差别是，之前提到的投资理念都注重财务与道德或伦理回报的相互结合，而ESG投资强调，即使是只追求单一财务回报的投资者，也需要考虑ESG因素，因为ESG往往能够帮助投资人避免重大风险。

从另一角度看，如图1-1所示，对比具有较大社会效益的慈善捐赠、商业化慈善或是优惠援助的社会投资，责任投资处于兼顾财务回报与社会效益的地位，在市场中可作为桥梁，连接偏财务投资和偏社会投资或慈善的机构，达到平衡经济和非经济利益的作用。

资料来源：The Rise Fund

值得注意的是，ESG投资并非力求排除某一领域或类型的投资，它强调将ESG因素纳入投资决策中，以保证机构做投资风险和回报评估时考虑所有的ESG相关因素。另外，投资机构也无须成立专门的金融产品，而是通过对ESG的评估，将更多的数据和分析引入现有的决策方法中。当然，如有某一投资领域有重叠，如以环境或社会为主题的基金、绿色债券等，可成为责任投资战略的一部分。

目前，ESG投资策略主要分为筛选策略、股东主张和社区投资等。

1.筛选策略

筛选策略指投资者将环境、社会、公司视为标的筛选的重要考量标准，构建ESG相关的指标，如能源消耗效率、碳排放量、独立董事的数量、女性员工数量占比等，设置筛选清单。清单含正面清单及负面清单，负面清单指投资人设立了负面指标，如“曾发生过大型的社会安全/健康事件”，触发即被筛出投资清单，正面清单则相反。

ESG筛选策略是当前应用最为广泛的策略之一。筛选策略的广泛采用主要有三方面原因：实践早、简单易操作、信号强。其一，筛选策略是最早的责任投资策略，从20世纪五六十年代沿用至今。其二，投资者对于环境、社会责任、公司治理三大因素的理解不完全一致，很难有基金能够符合所有投资人的投资价值需求，所以只要能设置统一的筛选标准或负面清单，大致满足投资者需求即可。其三，通过设立投资筛选标准特别是负面清单，能够向市场发出明显、具体的信号，鼓励市场上的公司展开对环境更加友好的业务、承担更多的社会责任以及进行更加透明、高效、公正的公司治理。如果社会形成了统一、一致的责任投资筛选标准，ESG理念将得到充分实践。如果公司展开了不道德的业务触犯了投资标准，大部分投资人会抵制购买或持有该公司的股票，即使该公司的股票已处于极低或者极高的价格水平。这一情况下，公司决策必然会受到投资者的影响，无形的手将迫使公司综合考量社会、环境、治理等因素。至此，ESG投资形成了正负面清单相结合的筛选策略，在基金投资、股票投资、债权投资中得到广泛运用。

然而，很多的学者也对筛选策略提出质疑。不同组织、不同国家对ESG的理解有着巨大的差异，更别提筛选标准的统一。于是，“相对较优”的筛选策略得到发展，认可财务回报的重要地位，同时不完全排除负面清单上的行业。这有两方面原因：第一，筛选策略与常规投资策略相比，从投资组合中排除了部分行业，可能意味着增加投资组织的行业聚集度，增加投资组合的风险，降低了投资的回报水平。第二，被负面筛选策略所剔除的行业通常有着较高的投资收益率，如烟草、武器、赌博等。因此，“相对较优”只与同行业或同赛道的企业进行比较。

2.股东主张

股东主张指践行ESG投资理念的股东，以“股东”的身份推动企业展开更加积极、主动的ESG实践，推动被投企业展开符合ESG理念的业务经营，促使企业维护环境、履行社会责任、改进公司治理。ESG股东主张策略也沿袭自SRI股东主张策略，区别在于股东考虑的因素变得更多元，从“社会责任”的一元主张，变为“环境、社会、公司治理”的多元主张。相较于筛选策略，股东主张使得主张ESG的投资者可以发挥更加积极主动的影响。

有学者指出股东主张策略代表着更为成熟的责任投资，责任投资从边缘投资理念，转变为主流投资理念。因为对于大部分公司的管理层而言，可以忽略边缘性团队的边缘要求，但当大规模机构投资者开始关注ESG因素，并以股东主张的方式推动ESG投资的落地，公司管理层就难以忽略了。

3.社区投资

社区投资指投资于“传统财务投资者常常避免投资的领域”，如边缘人群、偏远地区、中小型企业、弱势群体相关的金融支持等。常见的社区投资包括：向偏远地区的低收入群体、小微企业提供保险、借款、担保等常规金融服务等。社区投资还会投资于养老院、幼儿保健、再就业教育等服务项目。学术界对于社区投资的研究，多以私募股权投资、小微企业发展为主，私募股权投资基金的资产管理者，特别是投资人，可以成为一座桥梁，将资金输送到能够帮助弱势群体/小微企业的创新性公司中。

值得肯定的是，近几年责任投资在全球地区内的资产规模呈现不菲的增长，尤其是亚洲地区，责任投资的规模相对较小，但年复增长率在2012-2016年之间达到90%，如表1-2所示。澳洲和新西兰地区责任投资资产增长率也较高。

资料来源：全球可持续投资联盟

此外，全球资产管理行业在发展ESG投资的过程中根据不同的市场环境和产品特征发展出不同形式的决策策略和流程，有的综合了ESG投资组合的流程，也有的专注于E、S或G不同方面的组合流程。如表1-3所示，各种不同的策略中排除性筛选的ESG基金规模最大，且在2012—2016年也保持了16%的年复合增长率。可持续性主题投资的基金规模较小，但增长迅速。总体而言，ESG相关的基金规模基本在以两位数增长率的速度发展，可见责任投资市场的前景十分广阔。

资料来源：全球可持续投资联盟

（四）ESG投资对企业的价值

经过200年的发展，ESG理念已成为国际投资市场上的主流理念之一，根据联合国责任投资原则组织统计，截至2018年，全球ESG准则管理下的资产已超过82万亿美元。

ESG投资最重要的意义在于，通过资本的力量，推动企业展开ESG友好型实践，促使企业保护生态环境、履行社会责任、改进公司治理。ESG投资对企业行为的作用可体现在如下几方面。

通常而言，投资人可以通过两种方式影响企业行为：持有董事席位的投资人，可以在董事会上发起抗议；一般投资人，可以退出股东名册进行抗议。投资人若使用“退出”进行抗议，即抵制购买或出清该公司的股份，无论投资价格处于何种水平，则一定会对公司业绩造成不利影响，最终公司将不得不保护生态环境、履行社会责任、改进公司治理。

实际上，在公司制定中纳入ESG相关因素的行为在20世纪已经出现，公司董事也越来越关注公司在社会责任方面的策略和行为，即CSR（Corporate Social Responsibility）。历史研究表明，从20世纪90年代起，公司董事会已产生一种趋势，即要求公司将经济、环境和社会可持续性等因素加入公司治理的范畴中，并在管理报告中体现。有学术研究证实，重视CSR的企业将环境、社会可持续性和公司治理作为竞争策略的关注点之一，以最大化公司价值。这些企业往往在资产回报、系统性风险等方面都占据优势。

此外有学者研究发现，由长期投资者倡导下的社会责任要求，对企业行为有更大的影响。当长期投资者对被投企业的管理者产生正面影响时，可帮助企业提高公司的治理能力。具体而言，长期投资者可以通过股东建议书、董事会和经营者变更等方式达到影响企业行为的作用。此外，由于长期投资者更倾向于投资的多元化（如在投资行业、地域、阶段等），其影响对企业控制风险程度相关。

（五）ESG与投资绩效的关联

此外，历史研究也表明ESG投资对投资绩效有影响。ESG表现与公司财务回报的关系一直是学术研究的热门领域，自20世纪70年代以来，西方大量学者及投资机构发布了大量相关的学术实证研究、文献综述、商业报告。2015年的一篇分析报道称，作者通过分析自1990年至2015年发表的2 200余份学术文章，发现90%的研究总结得出ESG评价机制与公司财务回报存在着显著的非负相关关系。这些学术文章涵盖了投资组合研究、非投资组合研究、不同区域、不同发展程度的国家，例如新兴市场、不同金融产品（公司债、绿色基建、公司股权等），覆盖范围极其广泛。

在西方国家的影响下，我国对于ESG表现与公司财务回报关系的研究也取得了一定的进展，但现有文献多是通过理论推导而得。例如吴彬、宋宝莉在2005年发表的文章认为社会责任与企业绩效在理论上存在正相关关系。早期学术研究的推理式研究源于国内公司ESG信息披露不足，上市公司也暂无统一的ESG评价机制，故用实证说明两者关系的文章还很少。2007年开始，部分学者尝试独立设计相关的ESG评价指标，对ESG与公司绩效展开实证研究。有国内学者以上证180为研究样本，发现上市公司的社会责任贡献与企业绩效成正相关，而对员工的规范治理与贡献，则与企业绩效有着负的相关关系。总而言之，受限于国内专业的ESG评价体系尚未在我国建立起来，上市公司信息披露也不完善，我国关于ESG与社会绩效的研究尚处于萌芽阶段，以理论推导为主。

ESG信息披露对企业来说也起到了正面积极的作用。已有国外学者研究发现，良好的ESG信息披露对企业的财务增长和价值增长可以起到积极的影响。此外，学术界也对ESG信息披露对二级投资市场的影响有所研究。例如，有国外学者在2016年调查研究纽交所上市的683家公司关于ESG信息披露与机构所有权对市场信息不对称的影响，得出机构投资者因倾向于通过其职位获得私人ESG信息，从而减少市场信息的不对称性。但几乎没有学术文献涉及ESG信息披露在私募股权领域的研究。

（六）ESG与信息披露

国内对于ESG信息披露的研究偏少，但关注度在逐渐加强。2015年12月21日，香港交易及结算所有限公司全资附属公司香港联合交易所有限公司发布了新版《环境、社会及管治报告指引》（即ESG指引），指引在香港证券交易的机构和企业支持并执行ESG的信息披露。根据新版的ESG指引，2017年《WTO经济导刊》刊登了两期ESG指引与信息披露为主题的文章，分别探讨了ESG指引之环境、社会这两个指标信息披露的对标分析。2020年初，港交所发布新版《环境、社会及管治报告指引》，新增多项强制性披露要求，显示交易所层面对ESG的重视程度在加强。从上市公司角度出发的系统性ESG研究和政策改善，也为众多非上市公司提供了方向指引。国内公司尤其需要在公司治理、中小投资者权益保护、财务数据真实性、董事会独立性等关键ESG问题上引起重视。此外，中国证券投资基金业协会也越来越重视ESG，并积极推动ESG责任投资在国内基金市场的落地。2018年11月，中基协正式发布了《中国上市公司ESG评价体系研究报告》和《绿色投资指引（试行）》，作为中国ESG投资市场的实践指引。2019年10月，中基协发布二期研究成果，分别为《上市公司ESG信息披露质量评价报告》和《上市公司ESG评价体系研究报告》，进一步细化规范。