1.5 金融相关率

财富积累的过程，既可以是非金融资产的增长，也可以是金融资产的增长。而金融资产与非金融资产积累速度的差异，将重塑金融与实体经济之间的关系，并对未来的增长与稳定有着不同的含义。

考察一国金融资产规模与非金融资产规模之间的比例关系，即金融相关率（Financial Interrelations Ratio,FIR），是戈德史密斯[12]提出来的概念，其初衷是以此来衡量一国的金融发展并进行国际比较。金融相关率在这些考察的工业化国家中，基本由1850年的0.4左右，上升到19世纪末的0.8左右，在经济大萧条之前的20世纪20年代甚至超过1。就美国而言，从第一次世界大战开始，金融相关率就处在领先水平，在经济大萧条之前达到超过1.2的水平，之后有所回落。平均而言，美国金融相关率高于欧洲大国，这基本反映出美国与欧洲金融结构不同的特点，即美国的金融化程度要更高一些。在戈德史密斯看来，金融相关率的基本趋势是上升的，但到一定阶段会趋于稳定；而且，欠发达国家的金融相关率要远低于发达国家[13]。不过，戈德史密斯的研究具有一定的局限性。首先，20世纪70年代以来的金融自由化与金融创新，导致金融大发展，金融相关率会有一个跃升，而这一点由于考察样本时间的局限，还没有得到很好地反映。

图1-19展示了几个主要经济体金融相关率的变动趋势。自20世纪80年代以来，发达国家普遍放松了金融监管，各国金融部门迅速膨胀。即使在这一过程当中经历了多次金融危机，且各国在2008年后相继强化了金融监管，但各国金融相关率仅受到短暂影响，特别是主要发达经济体实施了大规模的量化宽松政策，由中央银行向商业银行释放基础货币，并且中央银行开始大量购买国债和MBS等金融资产，从而延续了金融相关率整体上行的态势。金融相关率的上升一定程度上反映了全球“金融化”（financialization）的基本趋势。

结合21世纪前20年金融相关率的变化，可以发现：第一，金融相关率并没有如戈德史密斯所言会稳定在一个值附近，相反还一路攀升。唯一的例外是德国，自国际金融危机以来，金融相关率一路下行；其他国家上升态势均较为明显。第二，相较而言，中国金融相关率的上升是相对平缓的，但也从2001年的1.4上升到2016年的1.8，然后有所下降。这一变化与近年来中国金融“去杠杆”有着密切关联（在下一节中有更详细的分析）。

图1-19 全球主要经济体金融相关率

资料来源：中国数据来自国家资产负债表研究中心（CNBS）；其他国家数据来自各国资产负债表。