1.6 金融风险
经过40多年的改革开放，中国积累了大量财富，但同时也积累了不少体制性、结构性的问题和风险。中央由此将防范化解重大风险作为三大攻坚战之首。
就金融风险而言，一方面，经过3年多的治理，风险得以缓释，防风险攻坚战取得初步成绩；另一方面，中国总体金融风险仍处在高位，且有向政府和公共部门集中的态势。
“去（稳）杠杆”政策缓释金融风险
宏观杠杆率是金融脆弱性的总根源。因此，“去（稳）杠杆”取得实效，使得总体金融风险有所缓释。
第一，从金融杠杆率来看。金融杠杆率的峰值出现在2016年年底，近3年出现较大幅度下降（见图1-20）。无论是从资产方数据，还是从负债方数据来衡量，2019年的金融杠杆率均已明显回落至2013年左右的水平。在金融“去杠杆”政策下，银行表外业务明显收缩，影子银行规模大幅下降。银保监会课题组的报告显示：到2016年年底，中国影子银行规模已经相当庞大，广义影子银行超过90万亿元，狭义影子银行亦高达51万亿元。经过三年的专项治理，影子银行野蛮生长的态势得到有效遏制。截至2019年年底，广义影子银行规模降至84.8万亿元，较2017年年初100.4万亿元的历史峰值缩减近16万亿元。风险较高的狭义影子银行规模降至39.14万亿元，较历史峰值缩减了12万亿元[14]。
图1-20 金融部门杠杆率有所下降
资料来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）。
第二，从实体经济杠杆率（即宏观杠杆率）来看。图1-21显示，从2016年到2019年年底，宏观杠杆率保持基本稳定（包含某些时段的“去杠杆”）。特别值得一提的是企业部门的“去杠杆”。中国企业部门的杠杆率在全球都是名列前茅的，因此也是“去杠杆”的重中之重。在“去杠杆”政策的作用下，中国企业部门杠杆率从2017年第一季度的160.4%下降到2019年年底的151.3%，三年间下降了9.1个百分点[15]，是非常了不起的成绩。
图1-21 实体经济部门的杠杆率变化
资料来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）。
中国总体金融风险仍处在高位，且有向政府和公共部门集中的态势从规模上看，在百年不遇的新冠肺炎疫情冲击下，中国宏观杠杆率大幅攀升。截至2020年第三季度，中国宏观杠杆率达到270.1%，与全球杠杆率（发达经济体+新兴经济体）273.1%非常接近，但高出新兴经济体杠杆率（208.4%）61.7个百分点。疫情冲击导致中国总体金融风险进一步上升。
从结构上看，金融风险有向政府和公共部门集中的趋势。这可以分别从资产端与负债端来考察。
资产端分析。易纲估算了金融资产的风险承担情况[16]。这一分析基于较多的假设，这些假设与中国的国情以及相关的监管规则是相吻合的[17]：对于存款，假定金融机构承担居民部门存款风险的90%，承担其他部门存款风险的80%，其余的存款风险由居民及其他部门分别承担。对于贷款，假定金融机构承担贷款70%的风险。假定抵押、保证贷款违约损失率为50%，即金融机构和借款人各承担50%的风险。对于理财和信托，考虑到刚性兑付尚未完全打破，假定其中80%的风险由金融机构承担。对于债券，其中国债、地方政府债、央行票据对持有者而言可视为无信用风险资产，这部分债券的风险由政府部门承担，除此之外，其他债券的风险由持有者承担。此外，通货、准备金和中央银行贷款、国际储备资产被视作政府部门应承担的风险资产。
基于以上假设，以各部门风险资产占总金融资产的比重来衡量该部门风险承担情况，得出2018年的风险分布：居民部门占比为9.4%，企业部门占比为13.8%，政府部门占比为17.7%，金融机构占比为54.5%，国外部门占比为4.6%。其中，金融机构与政府部门风险承担比重处在前两位。考虑到中国金融企业绝大部分为国有经济性质，再加上即便是民营金融机构，最终也有一个政府救助问题（为防止系统性风险的发生），因此相关风险损失最终还是要由政府买单。假定金融机构的80%都由政府来兜底，那么，最终政府部门所承担的金融资产风险为61.3%[18]。
负债端分析。2018年中国实体经济总债务中，居民部门占比为21.8%，企业部门占比为63.1%，政府部门占比为15.1%。我们假定私人部门债务基本上由私人部门承担，而公共部门债务主要由政府承担。根据这一需要，将企业部门分成国有企业与非国有企业，其中国有企业与政府部门合成公共部门，非国有企业与居民部门合成私人部门。我们的估算表明，国有企业债务占企业部门债务的比重从2015年年初的57%上升至2018年年底的67%。依此数据，2018年公共部门所承担的债务风险约为57.4%[19]（见表1-8），这与从资产端进行的分析是比较接近的。
因此，无论是从资产端分析，还是从负债端分析，广义政府或者说公共部门承担的金融风险都占到六成左右，说金融风险向公共部门集中亦不为过。
表1-7 各部门债务风险承担情况（2018年）
资料来源：国家资产负债表研究中心（CNBS），作者估算。