第一章
REITs是什么

REITs是什么？REITs是流动的不动产。REITs股票在集合竞价市场上交易，在那里有大量的卖者和买者根据有关股票价值的信息流不停地进行证券交易。REITs为不动产提供了连续性的价格指导，实质上不动产的所有权和交易价格每时每刻都在变化，REITs就是这么奇妙。

非证券化房地产市场与REITs股票市场的特征极为不同，这些差异源于这些资产在不同的交易市场。相比较而言，房地产交易极不频繁，房地产市场不是自由竞价市场。房地产的价值是通过基于类似房地产过去和当前周边的销售价格所进行的定期评估与房地产特征来确定。房地产信息成本较高，不易获得，因此价格变化缓慢。REITs流动性所带来的便利及溢价，对于不动产而言意味着什么？我们觉得REITs代表了房地产行业里新的品类，新的市场和新的竞争。

REITs有可能是我国当前最具有革命性的、颠覆式的一种商业模式。所谓“乱世黄金，盛世房产”，随着中国经济的发展，持有不动产才是财务保值增值的最佳策略。REITs的结构脱胎于信托，因此一方面，REITs本身带有信托的精神，所以REITs要求每隔一段时间需要把一部分资金分发给受益人；另一方面，REITs又有公司的性质，权益人按股份比例享受权益并承担有限责任。REITs还具有有限合伙制的灵活性，在企业经营层面能够获得免税。

如今，起源于美国马萨诸塞州商业信托的REITs已经走过了半个多世纪，它是金融与房地产的交叉创新产物，初衷是为规避管制，为中小投资者提供一个投资于房地产行业低门槛的投资产品。现在REITs已经具有专门的立法，对REITs的制度有明确的约定，是一项完善的制度和商业模式。那么REITs在法律上是如何具体规定的呢？

一、REITs定义

REITs起源于美国马萨诸塞商业信托（Business Trusts，简写为“BT”），这种形式当时主要是为了规避其他形式（诸如公司、合伙企业）在税收或者管理上的不利地位，随后逐步发展，至1960年被立法认可。目前REITs在美国主要以公司形式存在并上市融资。REITs在美国是一种独特的组织结构，有专门的法律规范REITs的运作，有严格的组织结构要求、资产要求、收入要求和分红要求等。根据REITs的实际运作和相关文献的介绍，本书对REITs进行如下定义：

自1960年REITs被立法认可后，美国REITs经过半个多世纪的发展，制度已十分完善。在美国REITs发行的证券适用于3个法律文件。如果不属于《1996年全国性证券市场促进法》定义的“被涵盖证券”（Covered Securities），则必须适用于北美证券管理者协会（North American Securities Administrators Association，简写为“NASAA”）的有关REITs政策声明（Statement of Policy Regarding Real Estate Investment Trust），简称“NASAA声明”。

在REITs众多定义中，需要从4个方面把握上市REITs的特征，即组织结构上要求REITs股东充分分散，收入结构上要求REITs的收入主要来源于房地产相关收入，资产结构上要求REITs的资产主要是房地产相关资产，分红结构上要求REITs把大部分的收入分配出去，公司留存不能高于10%。这4个方面的要求可以概括为2个特性，即REITs的房地产属性和金融属性。

二、上市REITs的组织结构要求

为保护证券市场REITs中小投资者的利益，美国监管部门及相关法律法规对上市REITs进行严格的限制。例如REITs的收益所有人必须达到100名以上、美国州蓝天法和NASAA声明制定了“5名以内”规则是为了防止大股东侵害小股东的利益；REITs必须将大部分收益分配出去，是为了防止管理层对股东利益的侵害；REITs的资产结构特征和收入特征，是因为REITs的免税权利需要REITs的大部分收入形成“被动收入”，以防止纳税人的利益受到侵害……

（一）结构要求

REITs需要通过一系列的测试和审查，总的来说美国REITs在组织结构上有以下几点要求：

（1）REITs不能是银行、合作银行、互助储蓄银行、美国国内建筑贷款协会以及根据美国联邦和州法律而组建的储贷协会或类似协会。

（2）REITs必须有一名托管人或者董事进行管理。依据NASAA声明，其中对托管人或董事的要求的详细解释是：美国州蓝天法和NASAA声明要求REITs至少有托管人或者董事。托管人是指对REITs的资产管理与处置具有排他性权利的人。如果REITs组建为商业信托的形式，托管人还合法拥有排他性REITs资产的产权，托管人代表REITs，可以独立决策而不需要其他成员批准。

（3）REITs的收益凭证必须是可转让股票或者受益基金单位。

（4）REITs的收益所有人必须达到100名以上。

（5）在REITs纳税的首个税务年以后，所有年度都不存在“股权集中持有”的情形。禁止集中持股的要求是REITs的基本规则。这是为了防止REITs集中持股，导致大股东侵占小股东的利益，美国州蓝天法和NASAA声明制定了“5名以内”规则，即在REITs税务年度的下半年，由持有股份最大的5名股东持有的REITs的股票价值总和，不能超过该REITs的流通股总值的50%。如果REITs违背了这个规则，则REITs不能享受免征企业所得税的优惠。

（6）如无法律特别规定，REITs在征税时一律被视为国内公司。

（二）收入要求

在REITs的每一个税务年度，REITs必须满足两项收入测试，方能保住自身的免税地位。75%的收入测试与房地产结合紧密，而90%的收入测试则适度放宽了。

收入测试一：REITs每个年度总收入中必须至少有75%的收入是来源于与房地产活动紧密相关的交易而得到的被动收入，这些收入包括：

（1）房地产租金。

（2）房地产抵押债务或房地产权益抵押债务的利息。房地产权益包括：①土地和土地上改良物的绝对所有权和共有权；②土地和土地上改良物的租赁权；③土地和土地上改良物的购买选择权、租赁选择权；④合作建房公司的股票；⑤代表房地产部分不可分割的绝对产权或租赁权益的分时权益。

（3）出售或以其他方式处置房地产的收益，“房地产”在此包括房地产权益和房地产抵押权，只要不是交易商资产即可。

（4）其他REITs的股票派发的股息和其他分配款项，出售或以其他方式处置其他REITs股票的收入。

（5）房地产相关税种的减退款。

（6）被取消赎回权的房地产带来的收入与收益。

（7）以房地产或房地产权益作为抵押的贷款。

（8）REITs用新资本投资于股票或债务证券而赚取的合格临时投资收入。

收入测试二：REITs的年度总收入中，95%的收入测试的前提要求是符合75%的收入测试，而且95%的收入测试源于被动收入，但是该收入没有75%测试所要求的与房地产活动的联系那么紧密。REITs收益的95%必须是从75%收入加上股息、利息及证券出售的获利中获得的。

（三）资产要求

美国税法赋予REITs有利待遇，本意是为了促使普通大众投资者持有房地产资产。所以REITs有比较详细的资产限制，以确保对REITs投资就是对房地产或者间接对房地产相关资产的投资。为此，美国税法要求REITs满足两项资产测试：75%资产测试和25%资产测试。满足这些测试，才能确保REITs的资产主要由房地产构成，其余资产可以高度分散。

资产测试一：在REITs的税务年度每个季度的最后一天，REITs的资产总值必须至少有75%的资产是“房地产资产”、现金和现金等价物（包括应收款）以及政府债券。“房地产资产”包括房地产权益和房地产抵押权、其他REITs的股票、REMIC权益份额、归属于临时投资的非房地产资产等。75%资产测试是季度测试，以公认的会计准则为准，在季度内收购资产的REITs，必须在季末重新计算资产价值，如果没有收购任何资产，则不必重新计算资产价值。而持有未全额担保抵押权的REITs，必须进行价值分摊，以确保REITs所持抵押权益的价值。

资产测试二：在税务年度的季度之末，REITs所持证券的价值占REITs资产总值的比例不得超过25%，这些证券不包括政府证券、合格REITs子公司的股票、属于房地产资产的其他证券。此外为确保风险的分散，REITs持单个发行人证券的价值不得超过REITs资产总值的20%。

（四）分红要求

REITs之所以情愿将大部分应税收入分配出去，其原因是作为股息分配出去的数额不必缴纳公司层面的税收，这是维持REITs地位最大的益处。REITs必须用当期收益发放股息，之后需要将累计收益全部分配出去。在任何税务年度，REITs未达到90%分配要求的，将导致REITs当年作为C类公司被征税。

在运营实体尚未变成REITs时，归属于该实体的年度收入和利润，必须除去非REITs所得，方可以取得REITs的资格。如果实体是C类公司，为了获取REITs资格，实体可以通过股票分红的方式，冲销非REITs所得。个人股东获得此类股票或者股息，适用于《2003年公司法》确定的15%的税率。如果REITs与非REITs实体发生并购而取得利润，则必须在并购发生的税务年度分配出去，才能保持REITs的免税地位。

事实上，REITs的高分红率确实对投资者非常有吸引力，背后也有持续的收入能力作为支撑。因为REITs的收入来自租约，即使经济环境很差的时候，REITs依然能够从租赁合同中取得收入并进行分红。只要REITs不依赖于高杠杆融资，公司的现金流是稳定的，因此REITs提供暂时性的高分红比例以暂时性欺骗投资者的情形是非常少见的。

REITs的当期分红率等于最近一期的红利除以当期的股票价格，再进行年化，这和所有股票一样。REITs普遍按季度分红，也有的按月进行分红，有时候REITs还会在出售物业后进行特殊分红。根据雅虎财经和美国REITs协会（简写为“NAREITs”）的统计，自1977年至2015年，REITs的平均分红率为7.4%，相比之下，10年期美国国债为6.4%，而标准普尔500指数为2.8%。

（五）设立要求总结

可以将这些测试要求列一个表（见表1.1）：

延伸阅读

美国公司的5大实体类型

美国目前主要存在5种公司实体类型，其分别是：（1）独资经营公司；（2）股份公司；（3）合伙公司；（4）有限责任公司；（5）非营利公司。在这5种公司实体分类下分别又存在其他分类形式。公司实体类型的不同，表示其重大的责任方式、税收方式和所有权问题的不同。

一、独资经营公司

独资经营公司（Sole Proprietorship）是美国公司实体中最简单的一种形式。它是指个人拥有并经营公司，公司所有人可以行使全部的职能，自主进行决策，享有全部的利润，缴纳全部的税款，赔偿所有的损失，承担无限法律责任，公司或个人的全部财产都可被法定地用来清偿债务。

其优点是：成立独资经营公司无须备案即可成立，并且开创成本低，所需流动资金最少。其经营方式灵活多样，也没有正式的管理架构。同时单层纳税，收入仅按所有者个人所得课税。

其缺点也有很多：它不能为其所有者提供企业相关责任的法律保护，一律承担无限个人责任；筹资及融资困难；雇员福利不享受免税额。

二、股份公司

股份公司（Corporations）是现代企业制度最典型的形式，也是美国公司类型中最常见的一种。它是指公司实体与其所有者相分离，保持公司人格的独立性、连贯性和永久性。股东可以私人控股、封闭式控股或者可以向公众出售股权（上市）。公司股东的个人财产受到有限责任的保护，不对公司的债务承担责任。

股份公司的优点有：公司独立于所有者而经营，所有人免于承担公司业务的相关责任（刑事责任除外）；极容易筹集资金；专业管理体系；没有存续期限，可以永久经营。缺点为：组成公司、开展股东会议和维护公司形象的成本较高；需要成立董事会会议、股东会议和正式章程；收入必须双重课税，公司层面课税及支付给所有者时的个人层面课税。

美国的股份公司又分为以下4种类型：C类公司、S类公司、封闭式公司和专业服务公司。

1. C类公司

C类公司（C-corporation）的商业实体与其所有者独立分开，在股东任命的董事会指导下经营。公司具有独立性和延续性，它最明显的特点是双重纳税。不仅公司要对分配的利润交税，而且股东个人也要交纳个人红利的税款，但公司的亏损又不能让股东个人作抵减。不过，C类公司可将不分配利润，再投入公司运营中去，让资本留在公司，股东就不必对未分配的利润交纳个人税，并且对留在公司净利润部分股东也不用交自营职业税（Self-employment Tax）。

2. S类公司

很多情况下S类公司（S-Corporation）是由C类公司获得特许后才能成立的。这类公司有公司层面上的赋税义务，公司的盈利都由股东自己（如同合伙企业的合伙人一样）分别报各自的个人所得税。尤其在创业阶段，公司的亏损是可以由个人所得抵税的。S类公司在股东人数上和股本结构上有诸多限制。股东人数不能超过75个，且它的股东必须是美国公民或有永久居留权的人士。公司也只能发一个类别的股票，不能发行优先股。S类公司也不能被其他形式的公司所拥有。

3. 封闭式公司

在美国，除了由于小规模和非正式治理而归州级监管，封闭式公司（Close Corporation）与C类公司相似。封闭式公司必须是10个以下成员（股东）且成员必须是真实个人（例如不是其他公司）。这种公司类型并不是所有的州都允许，50个州中只有16个州允许成立这类公司。

4. 专业服务公司

专业服务公司（Professional Corporation，简写为“PC”）仅适用于专业服务供应者，如医生、律师和会计师。专业服务公司在某种程度上类似于有限责任合伙制。专业服务公司不免除个别专业人士由于自己的职业疏忽（玩忽职守）而产生的责任，但可以使其他股东或董事免受他人不当行为而产生的责任。

三、合伙公司

合伙公司（Partnerships）是由两个或者两个以上的合伙人通过签署合伙协议共同经营而成立的合伙组织。所有者对合伙公司共同承担业务相关责任，治理规则相对简单。合伙公司以转嫁税收方式征收个人层面的所得税——不用双重课税。美国的3种合伙公司类型是普遍合伙制、有限合伙制及有限责任合伙制。

1. 普通合伙制

普通合伙制（General Partnership，简写为“GP”）企业由2个或2个以上的合伙人组成。每个普通合伙人要承担合伙企业的无限责任，即普通合伙人的责任可以延伸到合伙人的财产。合伙人之间承担连带责任，一个合伙人若承担了合伙企业的全部责任和债务，有权利向其他合伙人追索。合伙企业无须交纳所得税，但要向美国国家税务局递交联邦报税信息表。合伙企业的盈亏由各个合伙人自行作为个人收入报税。如果合伙企业是从事贸易或其他生意的话，合伙人从合伙企业获得的收益还要交自营职业税。

2. 有限合伙制

有限合伙制（Limited Partnership，简写为“LP”）企业必须至少有一个普通合伙人和一个有限合伙人，须在州政府注册登记。有限合伙制企业的合伙人的缴税义务和普通合伙制相同。普通合伙人负责对企业进行管理，也对合伙企业的债务承担无限责任。有限合伙人没有管理权，对企业也没有控制，对于债务的承担也相应只限于其出资额。但是有限合伙人有权查阅合伙企业的财务账本。

3. 有限责任合伙制

美国法律将有限责任合伙制（Limited Liability Partnership，简写为“LLP”）视为GP的一种特殊责任形式，只有普通合伙才可以申请享有有限责任合伙的责任限制保护。LLP和有限责任公司比较相似，只不过LLP是更为专业人士如医生、律师、会计师、建筑设计师所用的。它的缴税义务与普通合伙制相同，但责任保护的范围要比合伙制大得多。

4. 有限责任有限合伙制

有限责任有限合伙制（Limited Liability Limited Partnership，简写为“LLLP”）是LP中的一种，LLLP和LP的不同之处在于LLLP中的普通合伙人的责任保护的范围比较大，也像有限合伙人一样，根据出资比例具有有限责任的保护。但是大多数的州不允许LLLP这种组织形式。

四、有限责任公司

有限责任公司（Limited Liability Company，简写为“LLC”）是一种混合型的商业实体，可以是一个人的公司，也可以由几个自然人或法人共同拥有。LLC结合了股份公司及合伙经营的元素。和股份公司一样，LLC具备其所有者承担有限责任的优点。和合伙公司一样，LLC是转嫁税收实体，收入不用双重课税。LLC和其他实体的不同之处是灵活性——它可以像股份公司或合伙公司一样，或是以所有者认为合适的其他任何方法进行组织、治理和管理。

LLC申请手续比股份公司容易，LLC无须召开正式股东大会，无须递交年度管理报告，还可以自由选择报税形式。LLC的所有人或出资人，在法律上不称作股东（Shareholder），而是称作成员（Member）。LLC的成员拥有所有权的形式和股份有限公司的股东不一样，他们不持有股票（Stock），但是根据投资的比例持有法定权益（Interest）。当他们出让份额的时候，出让的是其拥有的法定权益，而不是股票。LLC通常被视为独特的法律实体，它有权签订合同、持有财产、独立起诉和被起诉。并且LLC是外国公司作为在美国投资媒介的首选商业实体。

不足的是：一些行业，如银行、信托、保险，是禁止采用LLC的有限责任形式的。

五、非营利公司

非营利公司（Non-profit Corporation）是为了推动慈善、教育、宗教、科技文化进步而设立的社会公益机构。在5种公司架构里，只有这种架构是不以商业盈利为最终目的，但是，它可以通过收取费用或谋利的方式获得收益来推动其追求的目标。有鉴于其公益性质，联邦和各州都给予这类公司很多优惠待遇。其中以出自联邦税法典的第501（c）（3）条给予公司本身税务豁免最为根本。另外，非营利公司的董事和管理人员不受公司法律责任的追索。此外，非营利公司在注册费、邮资和房地产税等方面都有优惠。

但非营利公司不易设立。税务豁免的地位要经申请批准。税务部门对非营利公司的活动范围会严加看管。此外，非营利公司不准进行政治游说，影响立法。董事成员和管理人员不得从公司的任何活动中谋利。

结语：不同类型的公司实体适用于不同类型的商业业务。其中采用独资经营形式的有：直接销售代表、日间护理提供者、自由作家、会计师、图书管理员、庭园设计师、建筑工人、清洁工、花店、婚庆策划、个人助理、小型服务提供者、临时雇员供应者、工艺制造者、裁缝、计算机程序员和网站设计师。采用股份公司形式常见的有制造商、技术公司、电信公司以及几乎所有上市公司。合伙形式通常被医生、律师、会计师、建筑师和顾问等专业人士采用。

三、REITs特征

REITs在早期常常被投资者误解：不动产投资者认为REITs是股票，而股票投资者认为它是不动产。所幸目前情况大有改观，但是还是有许多投资者对REITs存在误解。2016年，REITs行业经历了一个里程碑式的事件：标准普尔编制的道琼斯系列指数和明晟公司（MSCI）在全球行业分类系统（GICS）中设立一个新的行业——“不动产”。之前REITs归入“金融行业”，在2016年8月31日以后，公开上市的权益型REITs和其他上市的不动产公司离开金融行业，转移到不动产行业，不过抵押型REITs依然留在金融行业。

REITs处于金融行业和不动产行业的交叉地带，REITs的定义可以总结出其两方面的特征——金融特征和地产行业特征。

（1）金融特征。REITs是政府批准成立的投资基金，募集社会大众的资金投资于特定行业，所获得的收益分红给投资者，是一种金融工具。

（2）地产行业特征。依照专门的法律程序设立从事房地产物业投资开发运营或抵押贷款的机构。REITs的收益特征受到房地产行业和管理水平的影响较大，是基于房地产基础资产发展而来的投资项目。

具体从REITs的设立要求看，组织要求和分配要求属于REITs的金融特征，而收入要求和资产结构要求属于REITs的地产行业特征。

（一）REITs的金融特征

上文讲到REITs的金融特征，从REITs的设立要求看，组织要求和分配要求属于REITs的金融特征。除此之外，所有的REITs作为资本市场的金融工具，还具有资产证券化的3个特征：资产配置、风险隔离和信用增级。

因为REITs在金融市场估值核心是房地产资产的现金流分析，因此任何影响现金流收益性和波动性的因素都会影响REITs的价值。

REITs基础资产的现金流分析主要有3个问题：资产的估价、资产的风险与收益分析、资产的现金流结构。为了进一步分析房地产基础资产现金流，REITs还要进行：

（1）资产配置。REITs的资产一般都会进行行业或者地域的分布配置，对资产重新组合从而实现资产收益的重新分割和重组，以产生稳定的、可预测的现金流收入。

（2）风险隔离。而风险分割着重从资产风险的角度来进一步分析现金流，一般方式为设立特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简写为“SPV”）后，原始权益人把房地产资产出售给SPV，这种出售必须是“真实出售”。即资产在出售以后，原始权益人即使被破产清算，已出售资产也不会被列入清算资产的范围。通过这种安排，基础资产与原始权益人之间就实现了破产隔离，而且这种SPV一般是免税的。

（3）信用增级。信用增级是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个REITs资产的信用级别。通过信用增级，可以缩小发行人限制与投资者需求之间的差异，使得证券的信用质量、现金流的时间性与确定性能更好地匹配投资者的需要。信用增级会立竿见影地增强REITs资产组合的市场价值，成为REITs这个金融点金术的关键所在。信用增级的手段有很多种，主要可以分为内部信用增级和外部信用增级。外部信用增级的方式主要包括专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证和现金抵押账户。内部信用增级是由基础资产中所产生的部分现金流提供的。内部信用增级的方式有建立次级档、超额抵押以及利差账户。

（二）REITs的地产行业特征

上文讲到收入要求和资产结构要求属于REITs的地产行业特征。总之，REITs要求其收入和资产都应该以房地产为主，而不应该将资金随意投资到其他的行业。而资产证券化的资产类型多种多样，这是两者在基础资产上的区别。

NAREITs根据具体的房地产类型，把REITs进一步细分为以下9大类型：工业/办公类、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、特殊类和抵押类。REITs的地产行业特征是指REITs是极度依赖于基础资产的一种投资工具，根据所处细分地产行业的不同而表现不同。

1. 行业分布表现

虽然REITs的业务比较单一，但是个人投资者仍可购买若干对应于不同的房地产类型或不同房地产地理位置的REITs来使投资组合多样化，以减少风险。借用英特泰克市场研究部门（Intertec Marketing Research Department）通过85只REITs样本得到的调查结果，总结了关于多样化和集中化投资策略的正面和反面的观点。从调查中发现，REITs的地理范围、房地产所处的区位和房地产的类型确实对REITs的投资战略选择有影响。

在美国，10年前商业地产的总市值大约为4.3万亿美元，截至2017年年底美国商业地产总市值约为5.57万亿美元。据德意志银行亚历克斯布朗估算，商业地产市值按照物业类型的不同划分比例大致如下：酒店占10%；写字楼占25%；公寓占30%；工业物业占10%；零售物业占25%。据《美国房地产投资信托业行情简报》估计，约6 000亿美元的商业地产为公开交易的REITs持有，这相当于机构持有的商业地产总价值的10%～15%。

2014年美国权益型REITs分类情况如表1.2所示。

2. 行业收益率表现

以中国内地在香港上市的REITs为例，越秀REITs是以甲级写字楼、核心商圈资产为主，上市招股价是以6.3%～6.7%的年回报率为基准，比李嘉诚旗下的泓富REITs 5.3%的年回报率高出不少，而泓富主要资产是在香港非核心商业区总计拥有的8项物业，分别是3座甲级写字楼、2座购物中心、2座工商综合物业和1座工业物业。香港REITs回报率情况如表1.3所示。

新加坡REITs的情况也基本类似，不同地产的回报率相差较大。2016年第三季度新加坡REITs所发放的股息分派收益率为6.8%。新加坡市场上分派收益率最高的一只REITs是胜宝工业信托（工业/物流），分派收益率为11.1%。而北京华联商业信托（零售）的分派收益率最低，是4.2%。新加坡REITs中分派收益率最高的物业类型是工业物流，平均分派收益率为7.9%。新加坡和中国香港REITs收益率如表1.4所示。

（三）类REITs——具有REITs特征的融资工具

国际商业地产融资渠道主要有4种方式：股权融资、项目融资、REITs和商业地产抵押贷款支持持证券（Commercial Mortgage Backed Securities，简写为“CMBS”）。类REITs，即具有REITs的特征的融资工具。上文提到REITs的特征主要分为金融特征和地产行业特征。目前的类REITs都或多或少地具有部分金融特征或者具有部分地产行业特征，因此还不能完全称为真正的REITs。

国内已经发行的类REITs融资工具具备部分REITs的地产行业特征，但没有达到海外标准REITs的公开性和流动性等金融特征；例如鹏华万科REITs是公开募集基金，具有REITs的流动性和公开性的金融特征，但其投资标的一半是租金收益权，另一半是证券债券等资产而非房地产物业，缺少地产行业特征。最近的新派公寓类REITs是由私募基金持有的全部资产，其流动性和公开性相对不足，因此缺少REITs的金融特征。

2017年我国CMBS累计发行19单，发行规模为606.30亿元；类REITs累计发行16单，发行规模为291.37亿元。从发行利率来看，类REITs（优A档）的发行利率为5.5%左右。此前国内类REITs产品基本均为明股实债产品，2017年类REITs在金融特征方面有所突破，从债项级别逐渐摆脱对主体级别的依赖。两者主要区别体现在：（1）交易安排中是否设置了保障优先级证券本息足额偿付的差额支付承诺人；（2）标的物业出售方是否保有优先收购权；（3）次级档证券是否真实销售。此前类REITs产品由实际融资人对证券偿付提供差额补足，依然持有次级并保有对标的物业的优先收购权，该类融资更偏债性，依靠强主体信用支撑项目的发行。而以“新派公寓”项目为代表的产品，优先级证券本息无主体差额支付保障，实际融资人放弃了对标的资产的优先收购权，次级产品以市场化形式真实销售。

下面这段阅读材料是笔者概括美国学者拉尔夫·L.布洛克的《REITs：房地产投资信托基金》中讲述历史以来美国投资大众对REITs所产生过的5个主要的误解，REITs在美国有一个从成长到完善的完整过程，这半个世纪的偏见或许能够有助于中国投资者对REITs的进一步认识。

延伸阅读

关于REITs的5个常见错误认识

美国学者拉尔夫·L.布洛克在他的专著中非常详细地概述了美国民众长久以来对REITs的错误认识，他指出这些错误认识成为这些投资者进入REITs的绊脚石，如果中国需要发展REITs，就必须帮助投资者克服这些障碍。美国投资者对REITs最容易产生的误解有以下5点。

错误认识1：REITs是房地产资产池

投资者产生这种错误认识的原因可能是之前有限合伙企业在商业上的应用。很多人设立有限合伙企业用于持有物业，之后很多这类有限合伙企业的失败造成了REITs无法吸引更多的投资者。然而REITs在早期确实类似于房地产资产池，或者说是“房地产共同基金”，但是今天它们已不再是这些了。用布洛克的原话就是：“今天的REITs不仅仅是房地产的组合，它们是完整的商业地产组织，能够通过多种方式创造价值而不仅仅是被动持有物业。”

REITs大多是活跃的、能动性强的商业组织，而且是商业信托。REITs不再是物业组合那么简单。布洛克解释道，REITs的管理层及团队受到自己持有股权及其他利益的高度激励；具有高度专业化的运营团队，在自己深刻理解的区域和安全的边界成功扩张并制作周密的计划；能够获得资本市场的支持；并能够节约成本、创新服务。例如，成功的具有企业家精神的商业地产公司AMB地产（AMB Property）［如今是普洛斯集团（ProLogis）］、阿卡迪亚房产（Acadia Realty）、亚历山大房产（Alexandria Real Estate），这些公司如果被认为是物业的组合，那就是对其严重的低估和错误的归类。

错误认识2：房地产是高风险的投资

2008年的金融危机导致美国许多民众因为不能支付住房抵押贷款而被银行收回物业，许多人由此认为房地产投资是高风险的，由此REITs也被认为是高风险的。布洛克在书中将房地产风险分解为债务杠杆、缺乏分散性及资产或机构管理的质量（包括选择持有的资产和物业地点）。

在房地产领域，债务杠杆和其他投资一样，运用债务融资越多，潜在的收益或损失越大。回想一下2015年中国股市的表现就知道了，融资融券导致股市的巨大波动。资产价值的微小下降导致投资者的收益急剧下降，最终被清仓处理后整个市场下降得更加疯狂。由于房地产一直以来都是以债务杠杆来购买，所以投资者认为房地产是高风险行业，而事实上风险来自杠杆而非房地产本身，如果能够量力而行，控制杠杆比例，风险可以被控制。

布洛克指出，多样性对房地产投资至关重要，它可以分散风险。地区经济衰退、地震、某商场的运营恶化都会导致未分散的投资陷入困境。然而现实中大部分的投资者或物业持有者都不会有意识地分散自己的物业，这就导致了风险的诞生，这些风险来自单一非系统性风险而不是来自房地产本身。REITs能够成为投资者持续的现金牛，缘于它的分散性使得它不受某一物业的影响。

投资者购买的物业往往需要积极的管理，而不是简单地购买而后置之不理。积极的管理能够创造巨大的价值，正如那些伟大的公司的管理一样重要，乔布斯之于苹果公司，盖茨之于微软公司，韦尔奇之于通用电气，张瑞敏之于海尔，任正非之于华为，柳传志之于联想，所以说好的物业（企业）管理非常关键，不仅是在房地产领域如此。而许多投资者试图在其业余时间来管理这些物业，或者将这些物业委托给本地机构或者他人，最后往往得到了一个结论：房地产是个风险极高的投资。其实是管理问题而非房地产给他们带来了困惑和烦恼，因为以他们这种方式投资，房地产之外的投资也不见得有多美妙。

错误认识3：房地产作为抵抗通货膨胀的手段价值显著

布洛克在书中指出，这种说法值得商榷。通货膨胀只是房地产价格的因素之一，其他的因素还有土地的供给和需求、全国和本地的经济形势、利率、其他资产和投资预期回报、重置成本、就业市场、消费者支出、个人和企业投资水平、政府政策甚至是战争。根据博森公司的《1995年的股票、债券、国债和通货膨胀年度报告》，权益型资产历年来是非常好的抵御通货膨胀的投资工具，房地产也是。这可能是受投资者心理因素影响，尽管通货膨胀看上去能够帮助投资者避免货币增发的损失，但是运营过程产生的维护成本、管理成本和税负增加无法避免。

错误认识4：REITs的表现取决于物业回报

这个错误认识与第1个错误认识类似，这些投资者忽视了管理层的主观能动性。REITs的收益表现不仅仅与商业地产的租金回报相关，管理层通过运用、收购扩张等，REITs的业绩能够大幅度超过商业地产的表现。他们能够在竞争中发现机会，视困境为机遇，利用周期完成超额回报。布洛克举了个例子：在美国20世纪90年代早期，当时房地产市场非常萧条，全国健康护理物业（Health Care Property）能够以16%～18%的收益率从重组信托公司那里购得由护理物业抵押担保公司的贷款购买被严重低估的物业。聪明的REITs管理者会从一系列的物业开发、并购中创造价值，他们的眼光不仅仅被锚定在物业租金上，在特殊时期往往能够为投资者带来超额回报。

错误认识5：REITs是一种股票

美国民众经常在财经杂志或本地报纸的个人金融板块读到“现在是进入（或退出）REITs的时机”。布洛克指出这些经常会被提起反映投资大众对REITs的另一个错误认识：那就是REITs像商品一样，是一些必须选择合适的市场时机进行交易才能获得盈利的股票。

事实上，REITs被视为投机性股票而被频繁交易是一个危险的认识。他们还是用以前炒股的思维看待REITs，认为REITs像一般股票一样，需要在合适的时候出手，并在合适的时候卖出。REITs股票价格可以根据市场形势、利率、资本市场和投资者心理大致预判出来，如果正确的话，可以获得可观的回报，如果判断出了问题，就有可能产生巨额损失。这些观点都是错误的。

REITs的一般收益来自股利分配，它适合长期投资。投资者不需要频繁地进行REITs股票交易，因为多数在投资中获胜的人都是长期持有优质公司股票的，比如巴菲特。频繁的交易需要判断各方面的信息，布洛克指出，“投资者不可能一直预测准确，对于99%的投资而言，预测纯属浪费精力”。另外REITs股票是随着现金流和资产价格上涨而温和地上升，它们与其他资产的相关性非常小。

最后，布洛克总结到，REITs虽然算不上最佳的投资工具，但是“聪明的财务计划者和顾问应当告诉其客户，在其分散性的投资组合里合理分配资金到REITs上，并且一直坚守”。

以上5个错误的认识，使得很多人难以拥抱REITs，中国的投资者也很有可能在某个问题上有所偏差，希望能够通过本书让误解变得少一些。

REITs更加适合如养老基金那样的追求长期收益的机构。我不知道布洛克的这段话对读者的影响有多大，至少我觉得布洛克希望REITs的投资者能够沉下心来，做一个专业的长期投资者。如果做不到，希望投资者去做最擅长的事情，毕竟投资是一门非常专业的行业，投资者不可能一直能够预测股票的涨跌，对于99%的投资而言，预测纯属浪费精力。

四、REITs结构

大多数REITs是权益型REITs，主要收入来自租户的租金。故REITs的一般结构是公众投资者购买REITs所发行的股票或者基金单位，REITs用这些资金投资于可供出租的物业。如果有SPV的介入，REITs可以和发起人之间用SPV进行连接，将风险隔离在SPV，则整个交易的风险就更低一些，资产证券化就更加彻底。图1.1是REITs的一般结构。

一般来说这些物业与发起人有着千丝万缕的关系。为了保障中小投资者的利益，REITs需要聘请银行进行资金托管，会计师事务所进行审计，律师事务所进行法律调查，评估师对交易进行公允价值评估等。为了进一步保障公众投资者的权益，证券市场监督机构还要求上市REITs的股权充分分散，要求符合REITs的股东必须达到100名以上，并且前5大股东合计股份比例不得超过50%。另外对于REITs的资金投向也有十分明确的要求，限制在可获得稳定收益的房地产资产等，这些在REITs的组织结构要求中有所涉及。

实际上，随着REITs的不断发展，其结构也日趋复杂。在目前的REITs中，实际持有物业的主体是SPV而不是REITs直接持有者。进而REITs逐渐演化为上型REITs或者下型REITs。从1992年陶布曼中心（Taubman Centers）使用上型REITs的形式上市，REITs的所有权结构就发生了变化。

REITs结构中的关键主体如表1.5所示。

上型REITs与传统REITs相比，除了不是直接持有物业，SPV持有物业的形式催生了OP单位的发展。何谓OP单位？OP单位即营运合伙组织（Operating Partnership）的权益，通俗来讲，OP单位就是SPV的股份。REITs发行OP单位，相关物业出售者将物业换取这些OP单位，并约定1年后可以无条件将这些OP单位出售给REITs，换取REITs的普通股或者现金。由于OP单位交易被美国国家税务局视为同类财产交换，而不是交换成现金或者股票形式，因此该交易免税。只有将OP单位换成REITs的股票或者现金时，才会引发纳税义务。因此上型REITs对外扩张购买物业具有延迟纳税的作用，深受上市REITs的喜爱，上型REITs逐渐流行起来，作为目前主要的REITs结构。

当然上文提到的OP单位所导致的节税措施并不是一般结构里面讨论的问题，而且关于合伙权益和REITs普通股所引发的管理冲突也不小，本书也在第三篇深入介绍REITs结构里的管理矛盾，在此就不再赘述。