第二章
REITs的概念区分

上市REITs的魅力在于：通过资金的“集合”，为中小投资者提供投资利润丰厚的房地产行业的机会；通过专业化的管理，REITs将募集的资金用于房地产投资组合，为众多厌恶风险的投资者提供保值增值的投资渠道，同时分散了房地产投资的风险；通过公开上市融资，投资者所拥有的股权也可以转让，具有较好的变现能力；通过上市REITs的规则限制，REITs的分红比例达到90%以上，并且还需要满足一系列的压力测试，减少了REITs运营管理方面的风险。

REITs拥有多种性质，它既是不动产证券化的融资工具和经营管理者的组织形式，也是大众投资的渠道。在不动产证券化的概念中，我们将REITs与不动产资产信托相区别；在组织经营模式中，我们将REITs与房地产合伙企业、公司、信托等形式相区别；在投资产品类型中，我们将REITs与债券、优先股、普通股、可转债等金融产品相区别，在比较中我们可以进一步把握REITs的本质。

一、组织运营形式

REITs作为房地产行业投资的一种营运方式，相比于个人直接持有、私人合伙、业主有限合伙（Master Limited Partner，简写为“MLP”）、房地产公司、商业信托等营运方式具有比较大的优势。并解决了其他不动产营运方式的问题。如果有了一个位置非常好并且经营有序的地产，那么就有一系列持有不动产的方法。

（一）直接持有

直接持有不动产给人的印象似乎不是那么困难，有关媒体报道中国90%以上的家庭都拥有一套房子，这些投资者不了解什么是REITs，也声称不需要REITs。但是那是住宅而不是商业地产，住房的特征与商业地产的特征大相径庭，中国民众目前对房地产的印象大都在于住宅。对于商业地产，投资者并没有时间去管理物业，或者不知道最佳的买卖时机。在好的波段，投资者廉价买入不动产并出售它们，通常比持有且管理不动产更能获利，比如从2005年开始流行的炒房热。但是炒房行为更多带有投机的倾向。现如今房地产从“黄金时代”进入“白银时代”，由不动产专家管理物业比直接介入不动产经营业务更加明智，试想你租房子的时候所遇到的种种问题，诸如收取租金、空调维修、漏水漏电等问题。专业能力和有经验的管理对于商业地产的重要性怎么高估都不为过。而且个人投资者经常缺乏相关的资源，比如时间、金融与管理的专业技能去完成这些任务。虽然直接拥有物业有些时候能够比投资REITs获得更高利润，但是大多数个人投资者没有时间和经验去介入不动产业务，以后也不容易有这么好的运气了。

对于大多数个人投资者而言，有效的物业管理同样非常关键。有足够的财务资源去购买足够多的物业以做到较安全的分散化，无论是资产类型的分散化还是地理区域的分散化都非常重要。并且大多数投资者介入房地产行业后，都会产生流动性问题，出售一个不动产物业可能既耗时又花费不菲。当投资者想要出售的时候，可能很难将物业及时脱手。另外，管理物业也是非常棘手的事情，投资者是否愿意在停电或是电梯故障等琐事发生的时候接到诸多投诉电话？如果就少量物业而外聘一个管理公司，投资者的利润将会大幅度减少。

（二）私人合伙

如果个人持有房地产，投资者可能会觉得压力太大，那么通过私募合伙企业投资不动产，不管是2人、10人还是20人合伙，都是一个不错的选择。但是合伙企业依然会面临专业化不足的危险，如果合伙企业外包给管理公司去执行物业租赁和管理工作，代价不菲。如果合伙企业只有一个或者少量的物业而不需要特别的管理，又会面临另外一个问题，无论是从物业类型还是从地理位置的角度来说，这些物业很少，不能足够分散房产以抵抗非系统性风险。

首先，私人合伙企业也会有流动性不足的危险，流动性依赖于合伙人的财务能力或清偿能力。其次，在私人合伙企业里，普通合伙人与有限合伙人之间经常会产生利益冲突，或许是由于普通合伙人的薪酬问题，或许是出于是否出售物业或融资等问题。最后，当合伙企业遭遇财务困境时，还将产生合伙企业的个人责任问题，在房地产形势不好的情况下，无限连带责任对普通合伙人的打击是致命的。

有时候这些私人合伙企业是很好的投资组织形式，但是其的确也存在问题，尤其是股权流动性欠缺和物业分散性不足的问题。这些问题使得公开交易的MLP比有限合伙企业而言更具有优势。

（三）业主有限合伙

MLP是一种在美国证券交易所公开上市交易的有限合伙。它融合了有限合伙企业的有限责任制、有限合伙的税收优势以及公开交易证券的流动性优势。只要公司每年把收益转移给有限合伙投资人，那么业主有限合伙公司就不必再缴纳公司税。此外，这类公司也不必过于注重投资者参与经营的权利，因为投资者一般是有限合伙人。

从1980年开始，MLP非常受投资者关注。但是有限合伙的发起人从那些寻求不动产收益和税收利益的投资者处聚集了数以亿计的美元时，美国房地产处境惨淡，其能够从1美元中收回10～20美分就已经算是非常幸运了。其原因有多种，首先是房地产购买时机不对，普通合伙人作为管理人通常专业水平太弱，这些普通合伙人没有意识到不动产是一个非常需要专业管理的资产；其次就是有限合伙企业与普通合伙人之间有利益冲突等管理问题。

MLP在沉默了十几年后，目前又开始流行。在2012年，MLP在美国公开市场募集的资金占比达28%，相关华尔街股票交易手续费MLP占比达1/3。目前美国新成立的公司中有2/3采用了这种公司结构。

MLP能够从事任何业务，但是绝大多数在美国上市的MLP都从事能源类基础设施业务而不是从事房地产业务，比如天然气管道、存储设施及相似的业务。2011年，MLP的股息支付接近6%，由于MLP将其大部分或所有的自由现金流分配给其合伙人，因此，MLP如果想要增长的话，需要一次一次地从外部募集资金。MLP与REITs最为相似，因此，MLP是REITs的有力竞争者。

（四）房地产公司

REITs很容易与房地产公司的股票相互混淆，因为他们都在股票市场上流通，不少REITs企业，如普洛斯集团、金科地产集团的规模非常巨大，对于不了解REITs的投资者来说，可能以为REITs只是一些小公司的股票，对于我国投资者来说，一般都认为REITs是大的房地产公司分拆出来的成熟物业的资产证券化工具而已，然而现在REITs作为后来者已经在美国乃至全球房地产行业占据了举足轻重的地位。

对于投资者而言，组织结构或许并不是那么重要，在后面的章节中会提到，有一些经验实证研究表明：房地产行业的周期、项目的盈利性才是主要的决定因素，结构因素没有那么大的影响力。在实际中，投资者确实很少去了解公司具体是怎么管理的，他们只关心他们的切身利益，特别是投资回报率的问题。但是在实际操作运营中，管理者选择组织形式的重要性不言而喻。

考虑到中国REITs的普及范围还比较小，读者一般为金融业和房地产业等相关业内人士。因此本书还是要详细区分REITs和房地产公司的各自特点：

（1）业务资产不同。REITs订立了清晰的投资政策，主要投资于可以带来稳定租金收入的房地产项目，在收入和收益的来源上有严格的限制，比如90%以上的总收入必须是租金或利息收入、出售资产或其他信托组织的股票收入，以及其他源于房地产渠道的收入，对于房地产开发业务的比例限制非常严格；而房地产公司则可以同时从事房地产开发、运营、中介买卖等，还有一些非主营的房地产活动以外的业务。

（2）派息比率不同。REITs的分红比例最少须为90%，高比例分红是REITs的最大特色，由此决定了其“投资管道”的特征，因而导致了REITs在公司层面的免税；而公司组织可以保留利润以推动更大的发展。REITs需要在资本市场上不断地融资和派息；而房地产公司的股息政策则没有什么限制，公司自身的发展、宏观经济的运行情况、税收政策的改变、股东的意愿等诸多因素都会影响股利分红，但是公司层面需要缴纳25%的所得税。而且公司的股价也主要取决于公司的发展潜力，股利分红比例的作用处于其次，读者亦可查看我国境内128家上市房地产公司的分红派息情况，以进一步了解REITs和公司在分红层面上的区别。

（3）借贷比例不同。REITs的借贷比例比较低，中国香港REITs的借贷比例只可占资产总值的45%，新加坡REITs借贷比例可占资产总值的60%，以此保证了REITs高收益下的低风险。而房地产公司则可作更大幅的借贷，因为有巨大的固定资产可以进行抵押贷款，所以借贷比例可以非常高。

（4）上市组织形式不同。上市地产公司只能以公司形式组成，具体是股份有限公司的形式，而REITs则既可以是公司形式也可以是信托形式，美国大部分REITs都是公司形式，但是公司形式的REITs保留了信托的大部分特征，例如为确保REITs设有适当的制衡，必须委任独立的托管人来监察管理人的运作及代表基金单位持有人持有资产。

（五）商业信托

商业信托也称为普通法信托或者麻州信托，因起源于美国麻州而得名。商业信托被定义为：就信托财产享有受益权的凭证持有人的利益，以契约成立的非公司的企业经营组织，其财产由托管人持有并管理。商业机构可用“信托”、而非“公司”的形式成立，而“商业信托”一词一般泛指经营活跃业务的信托。广义而言，信托是一种法律关系，商业信托主要具备商业投资目的、信托经营形式和企业组织化运作这三大法律特征。即商业信托是以信托方式经营商业或获取利益分配所成立的一种非公司形式的企业经营组织。REITs与BT比较，有以下几点不同：

（1）托管人或经理的管理权限不同。BT只可投资信托委托人控股的证券及其他权益。托管人、经理担任特定且受限的角色，不主动管理；而REITs的托管人、经理拥有更广泛的权力，可投资各种允许资产，也可以管理不同实体发行的证券组合或资产。

（2）房地产投资内容不同。BT可投资尚未形成租金收入的商业、酒店、服务式公寓开发类项目且比例没有限制；而REITs投资的方向一般均严格限制为具有稳定、持续收入来源的不动产。例如我国香港地区法律规定REITs持有的不能产生收益的房地产资产不能超过REITs净资产总额的10%，并明确禁止从事房地产开发；新加坡法律规定REITs对于房地产及房地产相关资产的投资不少于总资产的70%，且不得投资于空闲土地。REITs在2014年被允许进入印度，该国规定REITs 80%以上的投资必须为可产生租金的成熟物业，对于地产开发，投资开发的金额限制在REITs总资产的10%以内，其他10%的资金可以投资于股票、债券之类的有价证券。

（3）分派比例不同。BT等信托可以依照信托合同的约定分派比例，而REITs规定必须向单位持有人分配不少于税后收入净额的90%。同时，BT向单位持有人做出的分派可超越其纯利，公司法对派息金额的限制不适用于BT。

（4）举债能力不同。商业信托的设立根据信托契约，并无对商业信托举债能力的任何限制或债项水平的任何限制，可以通过借贷等方式融资而实现资本运作，从而完成收购、合并等活动，从而不断扩大规模；而REITs对于负债比率均有不同程度的限制，我国香港地区REITs仅可借入最多为其总资产值45%的债务；新加坡的负债限额限于总资产的35%，目前可提高至60%，但需相应的资信评级。从综合负债能力来看，REITs将满足于稳定的收益，而在扩大规模、追求增长方面有所限制。

（5）上市主体控制权不同。商业信托上市主体的所有权及控制水平一般没有限制；而根据我国香港地区REITs守则，香港REITs在任何时候应就每项物业拥有超过50%的所有权及控制权。

二、投资工具

REITs在美国已经非常成熟，REITs多作为一种投资理财工具进行介绍，定位为资产配置中比较稳妥低风险的投资选择。基于该定位，REITs不可避免地需要与诸如债券、股票等投资工具进行竞争。REITs的特性使人们容易记住它，但是也很容易使人们将其和其他投资工具混淆。让广大投资者尽快了解REITs，并接受REITs，直至在投资者心智模式中占有一席之地，是REITs今后向投资者营销的一个重大挑战。

REITs作为一种投资工具出现时，公众很容易将其与股票混淆，因为REITs能像股票一样在证券市场上交易。但是阿里巴巴、万科或者平安银行等公司的股票多少与REITs有些不同，因为REITs具备非常高的股息分红比例以及更加温和平稳的资产升值前景。由于REITs的上述特性，REITs又会被一些投资者认为类似于高收益的证券投资，如债券、可转换债券、优先股及高股利普通股甚至MLP等。但是REITs的波动性又大于债券之类的高收益证券，读者可以从中再细细品味REITs的独特魅力。

（一）债券

如果投资者买入债券，那么投资者的本金没有增长能力，只能获取利息收入到期时偿还本金的承诺。通货膨胀会抵消债券收益，因此债券投资者的购买力也可能是下降的，债券的价值随着利率波动而变化。但是REITs和债券不同，REITs没有确定的到期时间，而且出售REITs股票时没有任何价格上的保证，它只是在历史上表现出比股票更平稳的资本升值前景。债券类似于REITs，但不是REITs。

（二）可转换债券

可转换债券是债券的一种，它是发行公司可以转换为股票的债券，通常具有较低的票面利率。从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。可转换债券的优势很多，具有增长的潜力，又有债券的保底性质，在其标的普通股的价值没有增加的情况下，提供了固定到期时间和利息的保证。但是大多数公司不会发行这种对本公司不利的证券，只是偶尔会出现这种情况，如公司准备上市而引入风投的时候。

（三）优先股

优先股（Preference Share或Preferred Stock）是相对于普通股（Common Share）而言的，主要是在利润分红及剩余财产分配的权利方面优先于普通股。优先股股东没有选举及被选举权，一般来说对公司的经营没有参与权，优先股股东不能退股，只能通过优先股的赎回条款被公司赎回，但是能获得稳定分红。在破产清算的时候，优先股的持有人的求偿权利在公司的债权人之后，在普通股之前。优先股的持有人相比普通股的持有人有优先权，而且许多优先股明确普通股股息在优先股股息发放之前不得发放。

由此可以看出，优先股有严重的流动性问题，而且缺少升值潜力和股息增长前景，它更像债券的代替品，但优先股也有稳定的股息和优先于股票的受偿权。

（四）公共事业类股票

公共事业类股票具有较高的股息和较低的投资风险。公共事业类行业的市值很大，它们提供社会基础类服务，诸如电力、天然气、水力及通信等。这些行业不会有太多的竞争，在指定的经营范围内被政府授予垄断经营权。这种垄断经营使得该类股票风险较低，股息较高。但是由于监管当局的限制，这类股票的升值空间不大。由于公共事业类股票提供的服务需求平稳，收益和股息也是平稳的，通常每年波动2%～4%。因此，公共事业类股票对于资本升值前景和总回报要求不高的投资者是一种不错的选择。如果REITs开展与这类股票的竞争，将会有不小的压力。

但是REITs也可以投资公共事业类的项目，这类产品收益偏低但是稳定，增长缓慢但是持续时间长，符合REITs的投资需求。在我国，政府债务高企，保障性住房的资金缺口巨大，保障房有可能成为非常好的REITs产品，通过公开募集发行，可以完善该类项目的融资问题。

延伸阅读

不动产证券化

REITs属于房地产证券化的概念，房地产证券化包括两个内容：一是房地产投资信托基金；二是不动产资产信托（Real Estate Asset Trust，简写为“REATs”）。前者是依据专门的法律法规设立REITs，发行公司股份或者信托受益凭证，募集资金投资于房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其他经主管机关核准的项目；而不动产资产信托则是信托机构委托其不动产资产给托管人管理，发行信托受益凭证，以保障受益人对该信托的收益权利。

台湾地区对REITs的定义是：由受托机构寻找具有稳定收益之标的，经主管机关申请核准或申报生效后，透过公开招募或向特定人私募之方式，将募集资金转换成受益证券的形式，交付给投资人（委托人）；而且投资人不但可以分配到信托财产之收益、亦可以获得基金孳息或其他利益。

台湾地区对REATs定义是：向不特定人募集发行或向特定人私募不动产资产，并交付给投资者不动产信托受益凭证，经主管机关核准投资标的而成立的信托。REITs与REATs的区别主要表现在信托资产不同上。REITs的信托资产是资金；REATs的信托资产则是房地产或房地产相关权利，如房地产抵押权、房地产租赁权等。

REITs和REATs的对比如表2.1所示。