原序二：
C-REITs的未来发展之路

贾康

关于REITs的讨论与争议在我国由来已久，大家对是否实施、何时实施REITs的意见迟迟不能统一。如同关于房地产税制度建设的争议一样，我国的国情与国外颇为不同，很多制度的创立与实施，都先强调摸着石头过河。但现如今改革进入深水区，能摸易摸的石头摸得差不多了，现实往往令人感叹“摸不到门路”。任何体制机制改革都涉及利益重构，如果不注意使多方利益博弈，引出均衡的结果，美好的初衷有可能滑向危害性的结果。可以说，关于REITs的理论探索和实践，其复杂性正对应着上述背景。

REITs总体而言属于国外先进的房地产金融制度，它在美国已经走过了50多年，并形成了较规范成熟的制度法规，在全球范围内也得到认可和推广。REITs巧妙地将不动产的租金或住房抵押贷款作为资产证券化的切入点，使巨额的不动产借此舞动起来，作为特定的资源被更加充分、有效地利用。REITs也推动完善了社会信用体系，使利益相关各方得到了实实在在的好处。

中小投资者可以由REITs得到一个投资于房地产的理财渠道。从国际经验看，REITs每年的分红都十分可观，除了会计上的物业折旧，几乎所有的现金都被REITs组织作为分红派发给投资者。REITs因此与股市划分了界限——不是用一个个概念、故事和估值忽悠投资者，而是用实实在在的现金分红打动、吸引投资者。REITs一股最低可能只需要几十美元，投资者甚至可以只购买一股REITs，中小投资者不再被巨额门槛资金挡在房地产投资的大门外，因此REITs可以称得上是个“平民化”的伟大创举。

中小投资者能够从REITs中得到好处，那么那些有钱的金主呢？他们更是受益匪浅。国外养老基金和保险基金相当部分的资产都配置于REITs中。一些大的风险投资者能够通过REITs组织闲散的社会资金，一起撬动巨大的资金需求，把握住巨大的商机。REITs专门豁免了企业所得税，吸引了更多的投资者和冒险家加入REITs。正如这本书第一章开题所述，起源于马萨诸塞商业信托的REITs已经走过了半个多世纪，它是金融与房地产的交叉创新产物，为规避管制而衍生出的合格的、安全的金融产品。它既带有信托的精神，又有公司的性质，也带有有限合伙制的灵活性，它为中小投资者提供了一个投资于房地产行业低门槛的投资产品，为房地产商提供了一个有效的融资模式。因此，REITs制度的重要性不言而喻，甚至可以把它类比为16世纪诞生于荷兰的公司制度，当时的公司使荷兰能够有效地、公平地组织社会资源对外贸易，REITs也能够有效地组织社会资源投资房地产。

REITs还为众多房地产从业人员提供了良好的商业平台，其中包括金融投资人员、运营管理人员、财税会计人员、物业管理人员、法律咨询顾问等。REITs的组织模式非常特别，有许多法律限制需要遵守，不然会很容易失去相关免税资格，这些风险再加上房地产行业的风险，给从业人员带来了不小的压力。

政府虽然在REITs层面免税，但是REITs整个产业链又可为政府带来更多的税收。REITs只是作为管道，将所有的收益分配给投资者，政府则能够对投资者个人征税。而且政府通过REITs降低了房地产业的系统风险，房地产融资不再只是依靠银行渠道进行，通过让广大的投资者参与进去，风险也随之分散。还需指出的是，美国政府在REITs立法上滞后于商业创新，这样有利于尊重创新精神和磨合各方的利益诉求，使REITs得到今天这样的繁荣结果。

REITs终究是组织形式和法规制度的结合，参与其中的主体和最终起决定性作用的始终是制度环境中的人。“橘生淮南则为橘，橘生淮北则为枳”，依据人的素质、风俗习惯、所在地区历史发展、体制机制不同，商业制度也就不同了。可设想当REITs这个舶来品一旦运用到中国，定会根据中国国情发生变化，甚至是发生实质性的变化，很可能在多方利益的牵扯下出现一个类REITs的事物，即中国REITs（简写为“C-REITs”）。

中国土地公有，多种原因形成“土地财政”影响，房地产开发成本往往一半以上来自土地出让金和税收，中心城市房价高企已严重影响人们的日常生活，同时中国城镇化的道路现在刚走完约一半，以房地产刚性需求为基础，加上不动产的市场化进程还在推进中，大众对房地产的购买热情不减。于是，已凸显的矛盾纠结难以短期改变，循序渐进的方法仍需注重，但大的方向与思路十分关键，配套改革中如何破除制度障碍和垄断因素，让利益各方广泛参与，实现包容性发展，成为无法回避的大问题。

可设想：REITs一旦在中国设立实施，必将引起连锁反应，很多政策性问题将难以避免。比如，由于投资者不成熟，投机赌博心理可导致REITs的巨大波动。REITs成立初期，有可能虚假消息满天飞、大股东趁势侵占小股东的利益，出现财务造假、挪用资金、关联交易等。由REITs引发的投资热，也可能导致房地产价格又上一个台阶，引发民怨并导致过度开发的情况发生。届时，房地产的投资与运营将面临较大的挑战，这也更加考验政府和从业人员的管理水平。

直面前述现实生活与REITs的关联，高旭华、修逸群先生的这本著作应运而生，作者回应时代需求，比较全面、深入地整理了当前中国有关REITs的信息，包括基本介绍、运营管理、组织设立和相关学术研究，并结合作者20多年经营管理的实际经验与管理学博士研究中积累的理论知识，由浅入深，一步一步地深度探索REITs的管理奥秘，对在中国推进REITs的发展，颇有现实意义。C-REITs的发展，需要大家这样一步一步地夯实前行的基础。这本书适合作为房地产或金融行业规模型企业董事长、总经理等高级管理人员，高等院校房地产或金融专业的教授、学者及硕博研究生的REITs参考书。

2015年，正表现出其是极不平凡的一年，在党中央新的领导集体号召下，承载中华民族伟大复兴愿景的“中国梦”正在对接“四个全面”的通盘治理与新时期的奋斗。全面改革与全面依法治国，反腐倡廉，打破旧有既得利益的阻碍，冲破利益固化的籓篱，将有望使中国的发展潜力转为走向“新常态”的勃勃生机。但年中资本市场的大震荡，中国经济下行压力带来的困惑，世界各新兴经济体汇率暴跌等的冲击，也使经济走势显得更加难以把控。从短期看到中长期，中国唯有从创新中寻找出路，从改革中寻找生机，大众创业、万众创新成为开创新局面的基调。2015年对REITs来说，更是一个划时代的一年，前有中信“启航”REITs破冰试水和中信承接苏宁门店的REITs上市，之后有前海万科REITs公开发售等，一波方起，一波又来。相信今后在各方努力下，REITs能够在中国大地上继续探索开拓，生根发芽，并求得茁壮成长，合乎逻辑地成为一种变革传统地产的金融模式。