以10年视角投资，收益极为稳定

只要观察10年期的股票市场收益（见图2-2），就能清楚认识到其收益的二重性。按照凯恩斯的思路，我把股票市场收益划分为两个部分：①投资收益（经营），最初实现的股利收益加上随后派生的收益增长，它们共同构成了我们所说的企业“内在价值”；②投机收益，即市盈率变动对股票价格的影响。我们首先从投资收益入手。

图2-2最上面的部分，显示了1900年以来10年期的年均投资收益率。我们首先可以看到，在每个10年期内，股利收益在总收益中的份额均非常稳定：全部是正值，平均值为4%，只有2次超出了3%～7%的范围。再看一下收益增长对投资收益的贡献，除了20世纪30年代“大萧条”时期之外，收益增长对投资收益的贡献在每个10年期内均为正值，并且在几个10年期超过了9%，一般在4%～7%，平均值为4.6%。

图2-2　10年期的投资收益，1900—2016年（年度百分比）

注：此处统计至2016年。市盈率参考每个10年期期末的数据。1900年的市盈率是12.5。

结论：总投资收益（即包含股利收益和收益增长的利润）仅在一个10年期内出现过负值（同样是在20世纪30年代）。这些10年期的总投资收益——企业经营所创造的盈利——极为稳定，在各年度基本保持在8%～13%，平均为9%。