Macroeconomics ｜宏观

美联储会实施收益率曲线控制政策吗？

以“1913-1951年的美联储政策”为史来“探意”未来。

撰文｜钟正生 姚世泽

近期美股明显下跌，关于美国经济衰退乃至萧条的讨论也逐渐增多。本文回顾了1913-1951年美联储货币政策的历史情况，并从当年历史经验出发，讨论两个具有现实意义的问题：第一，本次美国经济衰退是不是类似1929年的经济大萧条？第二，美联储有没有可能采取类似当年的收益率曲线控制政策？

1913-1951年的美联储政策历史

1913-1934年：美联储完全附属于财政部

在美国南北战争结束后的40多年间，美国一共经历了6次较大的银行体系恐慌，直接促使了美联储的成立。1913年12月，美国国会通过了《联邦储备法案》，宣告了美联储成立。1914年初，美联储正式运行。随后美国经历了一段经济繁荣期，从1914年至1927年，美联储基本上没有太多的政策操作。

1929-1933年美国经济出现大萧条。货币和金融两方面都出现问题，但作为货币发行机构的美联储，在大萧条期间并未发挥其应有的作用。

1933年罗斯福总统上台后，颁布了两项有效的政策：一是建立存款保险制度；二是废除金本位制，解决了美联储不作为造成的问题，美国银行倒闭数量迅速减少（图1）。

罗斯福废除金本位制后，美元出现贬值，黄金开始流入美国，对美国货币供给产生了影响，最终美国的货币供给在1933年初之后转为正增长，美国经济也在1933-1934年经历了一个短期的有力反弹。但彼时美联储仍然不愿意放弃“真实票据理论”，从1933年到1940年，美联储一直不愿意进行公开市场操作，其资产组合的规模几乎没有任何变化。因此，这一时期美国货币供给的增加几乎完全来自罗斯福政府的政策，财政政策完全取代了货币政策的功能。

而这导致的直接后果便是，美联储在与美国财政部的斗争中完全处于下风，地位非常之低，基本没有货币政策的制定权。凯恩斯在1936年出版的《就业、利息与货币通论》中，也认为政府应该承担管理总需求的职责，但该职责应属于财政政策的范畴，货币政策仍未进入经济学家们的视野。

1935-1945年：美联储开始干预国债市场，实行收益率曲线控制

1913年12月的《联邦储备法案》规定：美联储制定货币政策不受包括总统在内的任何行政部门干预。但在成立之初，美联储实际上受到了许多来自财政的干预。美联储是由时任财政部长筹备建立，美联储的第一任主席就是财政部助理部长查尔斯·哈姆林。最初的美联储理事会还包含两个经政府任命产生的官员：一个是财政部部长，另一个是货币监理署署长。到1935年，罗斯福总统进行改革，设立了联邦公开市场委员会（FOMC），主要负责监督美联储买入和卖出政府债券，并以此来确定短期利率和货币供应量；同时，将财政部部长和货币监理署署长移出美联储理事会，从而削弱了行政部门对美联储的干预，一定程度上强化了美联储的独立性。但由于美联储在大萧条期间的不作为，这一时期美联储的地位仍然较低，美联储的货币政策只是财政政策的补充。因此，在这一时期，美联储干预国债市场的各项操作，基本均在美国财政部的压力下完成的。

1935年初，由于担心利率上升对美国国债市场产生影响，财政部要求美联储稳定债券价格，美联储历史上第一次购买了长期国债；1937年，由于准备金要求提升，长期美债收益率明显上升，财政部再次要求美联储干预美国国债市场，此时美联储购买了10.4亿美元的债券；1939年，第二次世界大战爆发，美国国债收益率再次面临上升压力，财政部第三次要求美联储干预国债市场，此时美联储购买了10亿美元的债券。

二战爆发后的1941年3月，美英签署《租借法案》，美国开始为英国提供物资，使美国政府支出开始明显增加；1941年12月7日，珍珠港事件爆发，美国正式参战。为了筹集战争经费，美国财政部发行了大量国债：从1942年11月到1945年12月，美国政府一共发行了7次战争债券和1次胜利债券，使得美国的政府债务迅速增加。

为降低战争融资的成本，在美国财政部的压力下，1942年3月20日，美联储与财政部达成协议。该协议主要包括两方面的内容：1.控制国库券的利率。把国库券（大部分期限为90天）的年利率固定在0.375%，美联储承诺会购买或者出售任意数量的国库券来维持该利率水平。2.控制其他国债的利率上限。其中：1年期公债的利率上限为0.875%、13个月期债券的利率上限为0.9%、4.5年期债券的利率上限为1.5%、长期债券的利率上限为2.5%（10年期的利率为2%、15年期的利率为2.25%、25年期的利率为2.5%）。美联储承诺必要时购买任意数量的这些债券来阻止其收益率的上升，但当其收益率下降时，美联储没有义务通过抛售来阻止其下降。这个协议事实上冻结了美国国债的收益率曲线。

1946-1951年：美联储逐步退出收益率控制，开始逆周期调节

由于战争期间通胀压力上行，1944年，纽约联储表示应该提高短期利率，但被当时的美联储主席马瑞纳·伊寇斯拒绝。理由有两点：一是提高短期利率会影响到财政部的再融资；二是提高短期利率会给银行体系带来压力，因为银行购买了大量政府债券。

1946年2月，杜鲁门总统开始逐步取消1942年开始的战时物价管制，到10月全部完成。这使得美国物价上涨速度非常快，CPI同比增速最高达到20%（图2）。1947年4月23日，财政部与美联储达成一项协议：财政部同意提高短期国债利率来防止通胀进一步恶化，但美联储必须将联邦储备银行大约90%的净收益支付给财政部，从而抵消财政部因短期债务成本上升造成的损失。1947年7月10日，美联储终止了0.375%的国库券购买利率，到12月，国库券利率上涨到了1%；8月8日，美联储终止了0.875%的1年期公债的利率上限，到12月，1年期公债的利率上涨到了1.125%。

但是，此时美联储并未改变长期利率的上限，仅仅是修改了短期利率的控制，这与市场的套利行为有关。在这一时期，由于美联储终止了短期利率控制，不再购买短期国债，也就不再投放基础货币，因此货币实际上已经开始紧缩，所以这一时期的通货膨胀有了明显的下降。

后来相继发生了两个变化：第一，放开短期利率控制后，短期债券收益率提高，一方面使得长期债券收益率不再那么诱人，另一方面使得市场怀疑长期利率上限可能随时会被取消，这些都加重了长期债券的抛售，增加了长期利率的上涨压力。由于2.5%的上限限制，美联储此时不得不购买长期国债。到1948年底，美联储持有的长期债券从不到10亿美元上升到了110亿美元，占全部未偿付债券的50%，这意味着美联储又再次向市场投放了大量的基础货币；第二，1950年6月，朝鲜战争爆发，财政支出再次迅速增加，更重要的是，朝鲜战争引发了人们对于第三次世界大战的担忧，导致美国国内出现商品抢购，许多商品的价格开始猛涨。

基础货币的投放和朝鲜战争的压力，使得美国通胀再次出现明显上行，1950年6月到1951年2月，物价上涨了17%。这激化了财政部和美联储之间的矛盾：一方面，长期国债利率面临上升压力，如果还将长期国债利率维持在2.5%，这意味着美联储不得不购买大量的长期国债，货币将再度扩张，通胀会继续恶化，甚至可能会牵连到布雷顿森林体系，影响到美元的国际地位；另一方面，战争带来了严重财政赤字的可能，这使得美国财政部要求必须将长期国债利率维持在2.5%，以确保战争期间的融资。

1951年，杜鲁门总统成立了一个正式的争端处理委员会讨论这一问题。1951年3月4日，终于达成了《财政部-美联储协议》，美联储不再承担控制收益率曲线的责任。自此，美联储开始独立制定和执行货币政策，并开始逆周期的调节。

美联储退出收益率控制后，还有两个问题需要解决：第一，如何应对利率上升给银行带来的损失？彼时银行是美国长期国债的主要购买者，利率上升后，银行必然受到很大损失。当时的解决方案是，将持有银行利率为2.5%的10年期长期债券，置换为不可流通的利率为2.75%的29年期可转债券，持有者可以自由选择将其转为1.5%利率的5年期国债。因此，实际上美国财政部承担了银行的大部分损失；第二，高企的美国政府债务如何解决？彼时并没有专门政策来解决美国政府债务问题。后来美国政府债务率下降主要依赖于“婴儿潮”的人口红利、第三次科技革命、全球化等带来的美国经济成长。

为何本次美国经济衰退不是大萧条？

从以上历史梳理中可以发现，本次新冠疫情冲击下美国经济衰退与1929年的大萧条完全不同，其影响程度和时间应该没有1929年那么大。这至少基于以下几个理由：

信用货币本位制度

1929年大萧条时期，美国实行金本位制，而金本位制天然无法对抗流动性危机。因为货币与黄金挂钩，要发行货币，就必须要有足量的黄金做支撑。但世界范围内的黄金产量又是有限的，这使得在金本位制下，一旦出现流动性危机，货币政策基本上处于无用状态。伯南克研究表明，金本位制是导致1929年大萧条如此严重、持续时间如此之长的主要原因之一。

美联储政策操作水平

1929年大萧条时期，受真实票据理论、金本位制和“清算主义”思潮的影响，美联储没有能够采取有效措施，因此当时的货币供给出现明显收缩。但本次美国经济衰退中，美联储行动速度非常之快、救济规模非常之巨：迅速（超出市场预期）将基准利率降为0，开启无限制的QE，并启用了商业票据融资机制（CPFF）、一级交易商信贷便利机制（PDCF）、一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCF）等政策，比较有效地缓解了金融市场上的流动性压力。不仅如此，美联储政策还着力于解决目前就业市场的问题，比如，降低银行补充杠杆比率，保证银行向居民部门继续放贷；再比如，PPPLF工具和主街（Main Street）贷款计划，保障小企业员工工资的发放等。今年以来，美联储的资产负债表已经扩张了52.57%，达到令人惊叹的6.4万亿美元（图3）。

银行体系的健康程度

1929年大萧条时期，美国银行业恐慌和倒闭潮堵塞了正常的信贷流动渠道，加剧了美国经济的崩溃。但在本次经济衰退中，美国银行体系的健康程度较1929年要高出许多。这有以下几个方面的原因：1.存款保险制度。存款保险制度可以保证在银行出现问题时，储户仍然可以拿到自己的钱，从而有效防止了银行的挤兑。1934年联邦存款保险公司建立后，银行倒闭数量迅速减少。2.金融监管加强。《巴塞尔协议Ⅲ》和《多德-弗兰克法案》对美国银行业形成了有效的监管。截至2019年12月，美国银行业的平均资本充足率为14.41%，远超监管最低要求。3.美联储政策。美联储已经建立了一系列向银行体系注资的工具，而1929年时候的政策工具只有贴现窗，同时银行由于“污名效应”还很少去贴现窗借钱。

货币政策国际合作

1929年大萧条时期，各国因实行金本位制，形成固定汇率体系，一国的货币政策必然会影响到其他国家，这就需要央行之间的国际合作。但当时这种合作并未出现，德国正面临着支付一战赔款的处境，法国、英国和美国在关于战争债务的问题上一直有争执，因此当时的国际政治环境非常糟糕，阻碍了各国央行之间的合作。但本次，美联储迅速启动了与其他国家的货币互换协议，并在3月31日推出了临时回购协议工具（FIMA），主要针对的对象便是外国央行，并于4月6日开始实行，持续至少6个月，以此来缓解离岸美元流动性紧张的问题。因此，本次央行之间的国际合作要比1929年更好。

美联储会再实行收益率曲线控制政策吗？

如前所述，1942年至1951年，在美国财政部的压力下，为了以低利率为战争融资，美联储曾经实行收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC）。目前，在美国政府债务节节攀升的情况下，美联储同样存在实施收益率曲线控制的可能性，但与此同时，实行收益率曲线控制也有一些不利因素。

实行收益率曲线控制的好处

实行收益率曲线控制，最大的好处在于对利率波动能有比较好的控制，这带来的好处有二：

保证银行体系的利润。保证银行体系的利润。日本央行在2016年9月实行长端收益率控制政策，通过购买10年期日本国债，使长端收益率稳定在0左右。根据日本央行的研究，如果收益率曲线过度降低和扁平化，那么可能挤压银行利润，削弱货币宽松的传导效率，同时金融产品预期回报率下降，也会对消费者信心产生不利影响。以此为鉴，在目前联邦基金利率为0、3个月期美债收益率降低至0.14%、10年期美债收益率降至0.61%的情况下，美联储若实行收益率曲线控制，可以比较有效地保证银行业的经营利润。

保证政府和企业债务的再融资。美国政府债务率处于非常高的位置，目前未偿国债总额占美国GDP的比重已十分接近1946年的高点。美国政府已经通过2万亿美元的经济刺激计划，这将使得政府债务率进一步攀升；目前美国企业杠杆处在历史上的最高位，高于任何一次危机的时候（图4）。新冠疫情结束后，美国国债收益率势必会明显上升，届时政府和企业的债务再融资压力将会非常大。事实上，近期美联储也十分关注政府和企业的债务问题。比如，推行了PMCCF和SMCCF操作，分别从一级市场和二级市场购买企业债；再比如，4月9日新设地方政府流动性便利（Municipal Liquidity Facility，MLF），买入剩余期限2年以下的新发地方政府债券，规模为5000亿美元。

实行收益率曲线控制的不利因素

实行收益率曲线控制也有一些不利因素，主要包括以下三点：

美联储独立性问题。1942年美联储实行收益率曲线控制时，美联储地位非常之低，几乎完全从属于财政部。1951年之后，美联储独立性大大增强。目前，美联储尽管面临着来自总统特朗普的压力，但是其独立性相较1942年已经高了太多，因此独立性问题是与1942年一个很不同的点。但这一点构不成硬约束，因为美联储可能并非迫于特朗普的压力，而是自己本身就想要去控制利率。

恶性通胀问题。1947年美联储终止短期收益率控制，原因在于取消战时物价管制后带来的恶性通胀；1951年美联储终止长期收益率控制，原因在于朝鲜战争带来的恶性通胀。可见，通胀是制约收益率控制政策的关键因素。目前，美联储资产负债表已经扩大到了6.4万亿美元，如此大量的货币发行是否会带来恶性通胀，仍是一个很不确定的事情。但是就2008年之后的量化宽松经验来看，通胀可能也并不会上行得特别快，因此这一点短期内也暂时构不成硬约束。

政策退出问题。1951年美联储退出收益率控制后，利率出现迅速上升。彼时有两个问题需要解决：一是如何应对利率上升给银行带来的损失，最后由美国财政部来买单；二是高企的政府债务如何解决，最后依靠着人口红利、科技革命、全球化所带来的经济增长解决（真正在发展中解决问题）。但本次，在人口、科技、制度等都没有明显改善的情况下，若美联储实行收益率曲线控制，最后的政策退出可能是个难题。但考虑到目前政策反应过度的风险要超过反应不足的风险（这几乎已经成为一种共识），美联储以空间换时间的可能性也是存在的，因此这一点短期内也构不成特别强的硬约束。

美联储实行收益率曲线控制的可能性不低

综上，若目前美联储实行收益率曲线控制，可以保证政府和企业的再融资，改善银行业的经营环境；同时，美联储独立性、恶性通胀、政策退出，这三个不利因素均构不成特别强的实质性约束。因此，美联储最终实行收益率曲线控制的可能性并不低。

（姚世泽为财新智库莫尼塔研究宏观分析师）