第三章
反复的财政刺激与金融政策的转向

政府对景气的混乱判断

在不曾经历过的泡沫经济破灭过程中，政府对景气的判断较为混乱。1990—1996年，既包括景气的高峰（1991年2月）也包括景气的低谷（1993年10月）。也就是说，在泡沫破灭、景气式微之后，景气也有过短暂的恢复时期。首先，我们根据事后厘清的景气时期划分来看看景气变动的概况。

图3-1显示的是景气变动指标的财经综合指数（C.I）的变化，以及景气循环的峰值与波谷时期的位置。阴影部分是景气峰值与波谷之间的切换，显示了景气的衰退局面。

景气变动的形势

1991年2月以后，日本经济进入景气衰退期。以现在的眼光来看，不过就是泡沫破灭、景气变坏而已，但处于泡沫旋涡之中时，事情却不那么简单。

根据景气指标来看，经济增长率（实质增长率）在泡沫时期的1987—1990年依然保持5%—6%的高增长纪录，但1991年度为2.2%，1992年度为1.1%，1993年度为-1.0%。矿工业生产指数呈雪崩式回落，1991年度下降了0.7%，1992年度下降了6.3%，1993年度下降了4.0%。企业收益（根据法人企业统计季报的全产业经常利益）也大幅下跌，1991年度减少了12.1%，1992年度减少了26.5%，1993年度减少了9.7%。

这正是景气循环论所描绘的景气衰退模型。如果以库存周期的观点来绘制库存周期图，从1991年第一季度开始进入“预期外库存增加”局面，第四季度开始进入“预期内库存减少”局面，即所有库存调整局面，一直持续到1993年年末。

以设备投资循环的观点来看也是一样，开始出现典型的存量调整动向。拉动GDP的民间基础建设投资在1991—1994年连续四年呈减少趋势，1993年度减少了12.9%。因为需求减少，所以设备投资存量大幅过剩，导致设备投资流量也开始下跌。

1993年后，经济一时间呈现好转趋势，景气呈现恢复势头，但是很快又开始转为衰退局面。这时，经济企划厅紧急宣布了景气恢复对策，后来招致一片批评之声。

在此之后，1993年10月景气指标触底反弹。这是由于伴随世界经济的恢复，持续减少的出口转向增长；存量调整结束，最终需求的扩大和生产直接挂钩；增强公共投资等经济对策的支撑。但是在景气恢复过程中经济扩大的步伐缓慢，让人很难产生经济得到恢复的实感。本书后面会进行详述，总体来说，泡沫经济破灭后的景气恢复非常缓慢，一直被大家诟病为“没有实感的恢复”。从现在的视角来看，这个时期的恢复可谓景气恢复的开端。

阪神大地震的发生

在景气恢复期，1995年1月17日发生了阪神大地震。这场地震让5000多人失去了宝贵的生命，并且造成建筑物与交通基础设施等损失超过9.6万亿日元。起初，人们担心地震会给生产与消费等经济活动带来负面影响，但最终地震只造成了一时的影响，宏观经济指标在2月之后便基本恢复到震前水平。尽管一段时期内地震灾区的生产与消费等经济活动陷入低谷，但其他地区的代替生产活动稳步开展，全国范围自发的消费抑制也只持续了很短的时间。

“减速中扩大”说

事后来看，1991年2月以后经济就进入了衰退局面，政府对此是如何看待的呢？让我们从经济企划厅发布的月例经济报告来回顾政府的观点。

一直到1991年8月，报告中的表述始终是“国内需求稳步推进，并呈现扩大的趋势”，也就是说一直坚持着“景气保持上升局面”的论调。9月的报告写道“虽然缓慢减速，但仍在持续扩大”，10月也一样。

9月时有了“景气不像之前那样一味扩大”的认识，对此出现了两种批评的声音。

一种是“太晚”。事后来看，景气高峰是在1991年2月，然而日本政府几乎有近半年时间都未调整之前的判断。

另一种是“表述难以理解”。“在减速中扩大”这个说法确实难以理解。如果只说“在减速”的话就能判断出景气正在衰退，但是对于“仍在扩大”的说法，人们便会认为经济依然良好。那么，“减速中扩大”的说法到底是表示景气衰退还是良好呢？

“减速中扩大”的意思是这样的：景气好坏基本是根据经济指标中“变化的方向”来判断的，于是在景气越过峰值处于下降之时，呈现出“方向呈向下趋势，但水平依然居高”的状态，这应该说是景气争论的宿命吧。1991年正处于泡沫经济末期，经济活动水平畸高，所以这种宿命感表现得越发明显，最典型的例子是雇用市场。泡沫经济末期日本劳动力严重不足，1991年以后经济进入衰退状态，但是之后很长时间劳动力不足的情况都未能得到缓解。比如，有效招聘倍率从1991年3月的峰值1.47倍开始逐渐走低，1992年5月仍有1.14倍，完全失业率在1992年处于平均2.1%的较低水平。

在这种情况下，政策交织其中，局面变得更加混乱。一般来说，如果“景气越过峰值开始下降”这一认识被广泛接受，就很容易引发关于景气对策是否有必要的争论。但是，从政策制定者的角度来看，因为雇用水平依然较高，景气对策就没有必要。月例经济报告中“减速中扩大”这一表述，被解读为：虽然景气呈下行趋势，但是这不过是从过高水平落回到适宜水平的阶段，因此还没到需要制定景气对策的时候。

由于对“减速中扩大”的表述难以理解的批判愈发强烈，1991年11月的月例经济报告中将其修改为“景气扩大的步伐在缓慢降低，这意味着景气正朝着无通胀、可持续发展道路转型的目标发展”。在1992年3月删除了冗长的解释，简单表述为“现在的经济正处于调整中，景气衰退感正在扩散”。在经济实际进入衰退期大约一年之后，政府终于承认已经进入景气衰退期。我们难免腹诽，早早直截了当地承认多好，但是站在那个时间点上进行判断，可能也没有现在想得这么简单吧。

“减速中扩大”这种说法，在理论上并没有什么错误。但是，经济一旦开始下滑便会不受控制地一路恶化，无法保证下滑能在适当的时候停下来。日本经济一路朝着严重萧条的方向发展，从这个意义上来说，“正处于调整过程中，无须担心景气衰退”的主张使得人们对现实中的景气认识过于乐观，从而延迟了经济政策的实施。