1.3　美联储简史

目前世界上影响力最大的中央银行是美联储（Federal Reserve System），这源于美国是全球最大的经济体，其具备深度、广度和弹性均位居前列的金融市场，美元在储备货币、计价货币等方面有着无可撼动的地位。了解美联储的历史，有助于理解中央银行制度演进的曲折过程。

1.3.1　美国对中央银行制度的初步探索

美国在1776年建国之后，就一直尝试建立中央银行制度，但是美国社会各界对具有集权性质的中央银行制度的反感由来已久。在美国独立战争结束后，美国的第一任财政部部长亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton）就向国会提议成立一个全国性的银行。汉密尔顿是美国开国元勋之一，也是一位高尚的理想主义者，他主张银行业实行高度的中央集权管理，并由联邦政府来审批和发放银行牌照。尽管有反对意见，但他最终力排众议，于1791年在费城成功建立了美国第一银行（The First Bank of the United States），该银行同时具备私人银行和中央银行的性质。然而，农业和其他利益集团对于银行业的中央集权管理模式表示怀疑，认为应该由州政府来审批和发放银行牌照。美国第一银行的资本金为1 000万美元，其中20%由政府出资，80%由私人出资，国会最终只授予该行20年的经营权。[5]20年后，美国第一银行必须获得国会批准才能继续存在。美国第一银行虽然有政府出资，但是由于私人股权可以自由交易，以至于欧洲人掌控了其70%的股权，这让很多美国人担心美国第一银行成了欧洲金融家族控制美国的一个工具。此外，美国第一银行对州银行采取了一系列的管理措施，这引起了州银行的普遍不满和反对。1811年，美国第一银行经营许可权到期，其延长经营权的提案在国会以一票之差未获得通过。1812年，英美两国战争再起。由于没有建立中央银行，美国的金融市场也没有实现统一，美国各州的银行业务陷入一片混乱。此外，美国第一银行经营权到期之后，国库的职能由州银行代理，联邦政府一度失去了对财政收支的掌控。为了稳定金融秩序、筹集战争资金、重新掌控联邦政府的财政收支，美国再次考虑成立中央银行。1816年，美国第二银行（Second Bank of the United States）获得国会授权，经营期限同样是20年，资本金为3 500万美元，联邦政府占20%的股权。联邦政府是该银行的主要客户，该银行有权在各大城市，如纽约、费城、巴尔的摩等城市设立分行，这就妨碍了根据州政府颁发特许状而成立的小规模银行的业务发展，银行业中央集权管理的支持者和反对者的斗争再次上演。美国第二银行的总裁尼古拉斯·比德尔对州银行的自由信贷政策甚为不满，于是美国第二银行采取限制信贷的政策，进而打击州银行。1829年3月，安德鲁·杰克逊就任美国总统，由于他强烈反对金融垄断政策，并得到各州银行的大力支持，这就注定了美国第二银行的命运。尽管美国第二银行在1832年营业期满前4年就向国会提出申请颁发新的特许状，但这很快遭到了杰克逊的否决。之后，比德尔总裁采取全面紧缩银行信用的做法，企图造成信贷恶化迫使总统让步，但是这直接引发了广大民众的不满。1836年，该行也因此破产。

由于美国第二银行破产，1837～1863年美国国内仅有州银行维持经营，这加速了各地州银行的设立和发展，尤其在西部各州发展尤为迅猛。到1860年，这些小规模的州银行已经发展到1 562家。由于这些州银行均为发行银行，结果各家银行发行的钞票五花八门，曾经达到数百种之多。甚至有些银行有意设在偏僻地区，使人们难以用其银行券兑现，俗称“野猫银行”。这类野猫银行的特点是：第一，由州政府颁发特许状，因此在监管方面并不严格；第二，大量发行钞票，但是并没有足够的发行准备，甚至就没有考虑过兑现其发行的钞票。这引发了巨大的投机浪潮，整个19世纪的美国也因此发生了几次经济危机，如1857年、1873年和1893年的危机。由于美国政府没有一家机构能够向陷于困境的商业银行提供紧急资金，所以危机的程度远胜于欧洲，对经济和金融的破坏程度也更大。在这种背景下，1863年美国国会不得不一方面取缔野猫银行，另一方面加紧制定《国民银行法》，重新建立国民银行体系，以恢复货币信誉和金融秩序。

1.3.2　1907年美国金融恐慌

1906年4月，旧金山市发生地震并引发了大火，这给美国经济造成了巨大的损失。紧接着1907年美国爆发了一场严重的金融恐慌，这对美国的经济来说更是雪上加霜，美国社会也因此就是否设立中央银行进行了空前热烈的讨论。

1907年美国金融恐慌的起因是美国西部蒙大拿州的铜矿投机。电的发明和广泛应用引发了市场对铜的巨大需求，由于蒙大拿州西南部的比尤特（Butte）小城的铜矿储量丰富，并得到了大规模开采。F. 奥古斯塔特·海因兹对铜矿勘探非常精通，曾经是波士顿-蒙大拿矿业公司的雇员。他利用当时的法律漏洞，肆意在本属于波士顿-蒙大拿矿业公司的矿脉中采矿，发了一笔横财。事实上，波士顿-蒙大拿矿业公司是行业巨头——统一铜矿公司的子公司，其董事会成员包括J. P. 摩根、标准石油公司的高级主管H. H. 罗杰斯、石油大王洛克菲勒的弟弟等当时美国商界大佬。限于当时的法律规定，他们对海因兹厚颜无耻的行径无可奈何。为了避免损失继续扩大，统一铜矿公司不得不花高价买下了海因兹在蒙大拿州的全部矿产权。这次哑巴亏让这几位美国商业巨头心中愤愤不平，并伺机准备报复。海因兹因为大赚了一笔，自信心爆棚的他于是觉得在股市上也可以教训一下这些不可一世的商界大佬。因此发财之后的海因兹联手另一家公司的创始人——查尔斯·莫尔斯，利用手中的资金控制了几家商业银行，并将这几家银行作为下一步投机资金的提款机。他们随后获得了商业国民银行（Mercantile National Bank）以及纽约金融市场上非常著名的尼克博克斯信托公司的控制权，该信托公司本质上也是一家银行。海因兹和莫尔斯还合作开设了一家公司——联合铜矿公司。该公司资本金高达8 000万美元，但是它除了通过发行股票募集资金之外，并没有什么实际资产。这两人希望通过融资杠杆的方式操纵联合铜矿公司的股价并从中获利。

从1907年1月开始，联合铜矿公司的股票一路上涨。10月14日（周一），尽管铜业板块其他公司的股价都在下跌，联合铜矿公司的股价却仍然一路上涨，从每股37.5美元上涨至每股60美元。然而就在此时，媒体开始爆出联合铜矿公司的负面新闻，公司股价开始掉头并一路下跌；一些不受海因兹和莫尔斯控制的商业银行开始要求两人提前偿还贷款，这样他们不得不低价抛售手中联合铜矿公司的股票。当时华尔街都在传言，对联合铜矿公司的这一系列打压都来自统一铜矿公司董事们的幕后操作。周二，该公司股价跌至每股36美元，周三跌至10美元。海因兹坐庄操控股价的计划破产了。此时，海因兹控制的商业国民银行出现了“挤提”，而听命于标准石油公司的纽约清算中心（New York Clearing House）拒绝向该银行提供资金帮助，除非海因兹和莫尔斯从该行辞职。10月18日，两人被迫辞职，但是这并没有挡住联合铜矿公司股价的进一步下跌。随后，海因兹控制下的尼克博克斯信托公司也陷入了公众挤提的浪潮。10月22日，该公司不得不宣布破产，其总裁在绝望中开枪自杀。虽然统一铜矿公司的董事们复仇成功了，但是这仅仅是悲剧的开始。美国的银行体系此时开始面临崩溃的威胁，因为当时还没有一家金融机构能承担“最后贷款人”职能，没有谁可以阻断金融市场上的多米诺骨牌效应。尼克博克斯信托公司的破产使得另一家机构——美国信托公司（Trust Company of America）也陷入危机。

美国总统和财政部部长对此也束手无策，于是人们将最后的希望投向了华尔街的大佬——J. P. 摩根（后人称其为“老摩根”），希望他能够力挽狂澜。最终在他的多方协调下，石油大王洛克菲勒承诺提供1 000万美元，财政部、纽约清算中心、其他商业银行也先后承诺提供资金支持，以避免危机蔓延。随着大量的资金存入遭受挤提的金融机构，银行破产的谣言不攻自破。

10月24日，纽约证券交易所的经纪人开始出现流动性危机，J. P. 摩根再次向纽约金融市场上的几位大佬募资，并且很快筹集到了2 700万美元，用以帮助那些经纪人渡过难关。此外，他还放出话来警告此时试图做空的投机者。当天晚上，纽约的银行家们在J. P. 摩根的私人图书馆开会，商讨如何结束这场危机的对策。最终的协商结果是，纽约清算中心按6%的利率贷款给流动性不足的金融机构。当银行体系流动性大幅增加之后，1907年的金融恐慌也随之结束。在此次危机当中，J. P. 摩根和摩根银行成为万众瞩目的中心，扮演了事实上美国中央银行的角色。这场金融恐慌终于使得美国各界认识到，如果未来美国遭遇的金融危机更严重，解决方案所需的融资规模会更大，因此在下一次金融恐慌到来之前，美国必须设立一个能够统筹全局、统一实施反危机措施的中央银行，来充当最后贷款人以保证整个金融体系的稳定。简言之，要从根本上解决类似的金融危机，美国就必须成立中央银行。其实长期以来，反对派人士一直对美国建立中央银行心怀疑虑，他们担心中央银行会成为难以约束的金融怪兽，甚至还认为，美国建国以来就一直没有中央银行，但经济依然实现了持续的繁荣和增长，因此未来也没有必要建立中央银行。然而，在经历1907年的金融恐慌之后，即使是反对派也认为，没有中央银行，美国经济就难以实现长久的正常运行。不过，他们仍然担心隶属于联邦政府的中央银行权力过大，因此受美国第一银行和美国第二银行制度设计思路的影响，认为美国未来的中央银行应该具有双重结构。

1908年，美国国会成立了国家货币委员会（National Monetary Commission），由该机构提出建立中央银行的方案。1909年9月，威廉·H.塔夫脱总统公开呼吁全国民众应该支持设立中央银行。1913年6月23日，曾经担任普林斯顿大学校长的托马斯·伍德罗·威尔逊作为总统亲临国会，敦促抓紧推进银行与金融体制改革。同年9月22日，《华尔街日报》在头版开设14个专栏讨论设立中央银行的问题。经过激烈的争论，美国国会最终通过了《联邦储备法》（Federal Reserve Act）。威尔逊总统于1913年12月23日签署了《联邦储备法》，该法律将位于华盛顿的美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board）定性为联邦政府机构，12家联邦储备银行则被定性为更接近于私人部门的非营利机构，属于辖内各会员银行所有，会员银行以其资本的6%入股。

1.3.3　美联储成立及其机构设置

1914年11月，12家联邦储备银行正式开业，此时距离第一次世界大战（后简称一战）爆发已有3个月。在战争爆发的初期，也就是1914年7月底至8月初，美国金融体系实际上面临着重大的危机。在7月的最后一周，英国和法国的投资者开始抛售其持有的美国证券。他们计划把出售证券获得的收入在美国兑换成黄金，运回欧洲以应付战争开支。如果上述情况真的发生，美国的黄金储备将会耗尽，美国金本位的崩溃将不可避免，12家联邦储备银行还没有开始运作就面临夭折的风险，美国金融业无法再次承受类似1907年的金融恐慌了。时任美国第46任财政部部长的麦卡杜，同时也是美联储第一任主席（根据1913年《联邦储备法》的规定），采取了断然措施，将纽约证券交易所暂时关闭，停止交易4个月，欧洲投资者做空的如意算盘落空了。麦卡杜还努力扩大美国对欧洲的出口，如将美国生产的谷物、棉花以及其他商品出口到欧洲。为了减少战时国际海运的风险，财政部下设战争风险保险局，为商船运输提供保险服务，通过鼓励出口来改善国际收支差额。等到各家联邦储备银行开业之时，美国经济最糟糕的阶段已经过去。原来向欧洲进口商品的中立国家转而向美国进口，协约国也向美国增加进口以应付国内的民用和军用需求，美国企业因此获得了大量军需品和农产品的出口订单，美国经济出现了南北战争以来最大的繁荣。华尔街股市在经历战争爆发初期的短暂下跌之后迎来了一波大牛市。商品出口获得的黄金大量流入使得美国黄金储备增加了70%。换言之，美联储刚刚成立就面临资本流入的挑战。与此同时，美联储在成立之后最主要的任务是如何弥补财政赤字的缺口。美联储将再贴现率压低至国债利率水平之下，使得各家商业银行向美联储融资之后购买国债仍然有利可图。一战期间，美联储与财政部相互配合，很好地解决了财政赤字问题。到一战结束之后，彼此愉快的合作也随之结束，美联储旋即面临如何保持物价稳定的问题。简言之，从货币政策来看，美联储刚刚成立就经历了因战争爆发带来的一系列挑战。

由于美国盛行分权制衡的思想，美联储在机构设置上非常特别。根据《联邦储备法》的规定，联邦储备委员会位于华盛顿，是联邦政府机构之一；将美国各州划分为12个区域，每个区设立1家联邦储备银行。这12家联邦储备银行又分别在全美主要城市设立分行，有的地区甚至设立5家分行，如亚特兰大储备区；有的地区则不设立分行，如波士顿储备区。因此，全美共有25家联邦储备银行的分行。目前，各家联邦储备银行在资产规模和对信贷的影响力方面存在很大的差异。其中，纽约联邦储备银行的资产规模最大，对美国金融体系的影响力也最大，这不仅因为纽约联邦储备银行与外国中央银行、国际性金融机构资金往来密切，而且纽约联邦储备银行在外汇市场上扮演着政府独家代理人的角色，是美国政府干预美元汇率的重要机构。纽约是全球金融中心，纽约联邦储备银行的行长也是唯一拥有联邦公开市场委员会（FOMC）永久投票权的行长，而其他联邦储备银行行长的投票权则采取轮换制。

12家联邦储备银行在股权设计上更像是股份公司，即向所在地区的会员银行发行股票，其数额相当于各会员银行实收资本和资本盈余的6%。从所有权结构来看，每家联邦储备银行为其会员银行所有，但是会员银行持有的联邦储备银行的股票既不可以出售、交易，也不可以用作申请贷款的抵押物。另外根据《联邦储备法》第7条的规定，会员银行持有的联邦储备银行股票的红利每年在6%以内。虽然各家联邦储备银行的所有权归会员银行所有，但是美联储货币政策的管理权并不受此影响，也就是说会员银行对美联储如何制定和执行货币政策没有任何发言权。上述制度设计目的旨在规避历史上美国第一银行和第二银行的股票在市场上可以公开交易，以至于股票被集中在少数富人手上的制度缺陷。

1.3.4　2008年全球金融危机与美联储量化宽松货币政策

量化宽松货币政策最早由日本银行在2001年提出，是指在利率等常规货币政策工具不再有效的情况下，央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以刺激微观经济主体增加借贷和开支。2008年全球金融危机爆发之后，更多地是指中央银行数量方面的操作。也就是说，如果利率水平太低，中央银行下调利率已无空间，货币当局预期未来的通胀率低于预定目标，那么中央银行将大量购买政府债券，上述操作将使得中央银行的资产负债表出现扩张，这就是量化宽松（Quantitative Easing，QE）货币政策。量化宽松货币政策可以使银行体系的流动性增加，这既可能会刺激经济，实现经济复苏，也有可能不会对经济产生刺激作用。如果中央银行购进的是短期政府债券，就不会缩小商业银行存贷利差，或者缩小长短期利率之间的利差，其结果是对经济影响较小。这种情况在日本就发生过，其经济非但没有复苏，而且持续处于通货紧缩的状态。如果中央银行买进的是私人部门的证券，则直接降低了企业的融资成本，由此导致宽松的货币政策，就是信贷宽松（Credit Easing）。

美联储在历史上先后遭遇了两次大的冲击：第一次是1929～1933年的经济危机，第二次是2008年9月爆发的全球金融危机。第一次危机形成了大萧条（Great Depression），第二次危机形成了大衰退（Great Recession）。美国著名经济学家弗里德曼曾经对美联储应对第一次危机的紧缩性政策提出过批评，而在2008年的危机中，美联储先后连续三轮采取量化宽松货币政策，资产负债表规模翻番。量化宽松货币政策属于非传统的货币政策，实质上就是美联储大规模资产购买计划，这与传统的以利率政策为主导的政策差异很大。

1. 第一轮量化宽松操作（2008年11月至2010年3月）

2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣布破产，美联储的货币政策迅速转为扩张。然而在一年前，也就是2007年9月18日，美联储已经开始下调联邦基金利率[6]50个基点，那时美国次贷危机已经爆发。在这种情况下，美联储多次下调联邦基金利率，到美联储宣布实施量化宽松货币，政策之前，联邦基金利率已经降至1%的水平，继续下调的空间有限。

2008年11月，美联储宣布从2008年年底开始，将购买6 000亿美元的债券以支持房地产市场。其中，抵押支持债券（Mortgage-Backed Security，MBS）的规模是5 000亿美元，GSE机构债的规模是1 000亿美元。2008年12月26日，美联储再次宣布降息75～100个基点，联邦基金利率降至0～0.25%的水平。在两年半左右的时间里，联邦基金利率共下调了10次（见表1-2）。受零利率下限的约束，联邦基金利率已无继续下调的空间，美联储只有依靠数量型的政策工具，量化宽松政策的出台和量化宽松操作规模的频频调整也就是大势所趋了。由于此次危机十分严峻，计划6 000亿美元的资产购买规模，不足以将美国经济从金融危机的泥潭中拖出来。2009年3月，美联储决定进一步扩大资产购买规模，计划到2009年年底前完成购买总计1.25万亿美元的MBS债券（包括2008年11月确定的5 000亿美元）和最多2 000亿美元的GSE机构债券（包括2008年11月确定的1 000亿美元），同时美联储计划在未来6个月内完成3 000亿美元长期国债的购买。为了进一步促进经济复苏并保持物价平稳，2009年9月，美联储宣布逐步放缓MBS债券和GSE机构债券的购买步伐，并推迟到2010年第一季度末完成资产购买计划。2009年11月，考虑到市场上GSE机构债券的可得性，美联储宣布将GSE机构债券的购买规模从2 000亿美元调整为1 750亿美元，并计划在2010年第一季度末完成。

资料来源：美联储网站。

从2008年11月至2010年3月，美联储的资产购买计划规模达到了17 250亿美元，这被称为第一轮量化宽松货币政策（QE1），其目的主要在于稳定金融市场。当时，美国经济虽然实现了复苏，但是失业率仍高达9.8%，因此这一时期美国的经济增长又被称为“无就业的复苏”（Jobless Growth）。

2. 第二轮量化宽松操作（2010年11月至2011年6月）

2010年11月，美国经济面临通货紧缩的风险，为刺激美国经济，美联储推出了第二轮量化宽松的政策（QE2），即在未来8个月内购买上限为6 000亿美元的长期政府债券（平均每个月750亿美元）。QE2刺激了投资、消费和经济增速的反弹，但是对于提高物价水平、降低失业率的效果并不明显。

3. 扭转操作（2011年9月至2012年12月）

在这一期间，美联储先后两度实施“扭转操作”（Twist Operation），即卖出短期债券，买入长期债券。与量化宽松政策不同的是，扭转操作不会扩大美联储资产负债表的规模，也不会增加货币供应量，属于冲销操作。第一阶段为2011年9月至2012年6月，美联储共买入4 000亿美元（每月大约450亿美元）、剩余期限为6～30年的美国长期国债，同时出售等量的、剩余期限为3年或3年以下的美国短期国债，目的是压低长期利率（这会使得利率期限结构发生“扭曲”）。第二阶段为2012年7月至2012年12月，买入长期国债2 670亿美元（大约每月450亿美元），同时卖出了2 340亿美元的短期国债，约330亿美元的短期国债将自动到期。根据美联储关于延长扭转操作的声明，在第二阶段出售的债券将选择于2013年1月至2016年1月到期的短期国债，330亿美元的短期国债将于2012年下半年到期，因此短期国债到期和短期国债卖出所带来的影响几乎是一样的，综合起来看在扭转操作的第二阶段美联储相当于卖出了2 670亿美元短期国债。从2011年9月至2012年12月，美联储两度实施的“扭转操作”规模合计达到6 670亿美元，这配合了量化宽松操作的执行，在不增加基础货币总量、不增加通货膨胀压力的前提下促进了长期利率的下降。

4. 第三轮量化宽松操作（2012年9月至2014年10月）

第二轮量化宽松政策虽然降低了政府债券利率，但是房贷利率下降的幅度并不大。美联储主席本·伯南克在2012年9月13日的新闻发布会上称，“如果我们看不到经济出现显著改善的迹象，我们就会持续这样操作，直到美国劳动力市场出现明显的复苏迹象”。为了促进房地产市场的复苏、降低失业率、加快美国经济的增长，2012年9月美联储实施第三次量化宽松（QE3）政策，具体可以分为以下三个阶段。第一阶段为2012年9月至2012年12月，这一阶段与扭转操作的第二阶段重合，美联储共购入1 600亿美元的MBS债券（每个月400亿美元）。第二阶段为2013年1月至2013年12月，美联储总共购买了6 000亿美元的长期国债，4 800亿美元的MBS债券。第三阶段为2014年1月至2014年10月，美联储决定每个月都购买长期国债和MBS债券，但是购买规模逐次减少。在这段时间内，美联储买进的长期国债为2 000亿美元，MBS债券为2 500亿美元。

2014年10月29日，美联储宣布终止资产购买计划，这意味着QE3结束。QE3持续两年有余，避免了美国经济陷入衰退，巩固了房地产市场向好的趋势，降低了失业率，保持了物价稳定，从总体上提振了美国经济。联邦公开市场委员会认为，未来需要实现货币政策的正常化，而这有两个标志：一是联邦基金利率逐步恢复到正常水平，二是逐步降低美联储公开市场账户的证券规模。

第一轮量化宽松政策主要以稳定房地产行业和金融市场为目标，第二轮和第三轮量化宽松政策目的主要是刺激疲弱的美国经济。对美联储而言，量化宽松政策的直接结果是资产负债表的扩张，资产规模的扩张增加了美联储的利润，这可以弥补美国政府的赤字规模，但这扭曲了美联储的资产配置。从2008年11月至2014年10月，在量化宽松政策的要求下，美联储买进长期国债达到23 670亿美元，GSE机构债券1 750亿美元，MBS债券21 400亿美元，卖出的短期国债6 670亿美元，合计40 150亿美元（见表1-3和表1-4）。

①表示该数字包括被赎回的330亿美元短期国债。

资料来源：美联储网站。

资料来源：美联储网站。

美国从2015年开始了货币政策的正常化操作。第一步是提高联邦基金利率。2015年12月17日，美联储宣布加息，联邦基金利率提高25个基点，调整到0.25%～0.5%的水平。这一加息政策标志着美联储结束了连续7年0～0.25%的准零利率政策（见表1-5）。到2018年12月20日，联邦基金利率上调至2.25%～2.50%的水平，这也是该利率本轮上调的最高水平。第二步是美联储资产负债表的正常化，也就是所谓的“缩表”。2017年9月联邦公开市场委员会宣布美联储从当年10月开始缩表。

资料来源：美联储网站。