第二节 优先股的制度功能
一、从优先股法律属性角度分析
融资手段和融资工具的选择,对一个公司的所有权结构、内部权利配置及收益分配产生将重大影响。处在不同发展阶段的公司对公司治理结构有着不同的偏好,优先股自身属性及其所附带的权利配置灵活性,为投融资各方依不同需求设置不同的公司治理架构提供了便利,增强了公司融资的灵活性和适应性。
第一,从控制权角度而言,优先股股东获得经济优先性权利的代价乃基于对表决权的让渡,因此优先股不会影响控股股东的控制权。同时,对于发行人来说,发行优先股的风险小于负债。所以,对于不希望稀释现有股东权益的公司来说,优先股具有相当的吸引力。
第二,在风险把握方面,优先股分红的灵活性区别于负债的固定利息支出,发行人可以根据公司经营需要作出是否分红的决定,没有强制分红义务,可以避免类似债权人强制要求支付利息的合同义务。对于公众公司,在公司处于经营周期中的上行周期且经营预期良好时,普通股价格上涨,且市场需求相对较大,公司通常会选择发行普通股融资。但是,如果公司处于下行周期且业绩相对较差,则普通股的市场前景通常不被看好。此时,如果继续发行普通股融资,将会进一步导致股价下跌,而且难以保证发行成功。同时,公司在证券市场上进行债权融资也要视净资产状况而定(负债能力),因为如果资产负债率过高,那么采用债权融资方式也难以被市场接受。在此状况下,公司最佳融资工具即为优先股。优先股的固定分红可以使投资者隔离公司所处经济周期的影响,获得固定收益;优先股股东无表决权,不会对现有大股东或控股股东所持的普通股造成稀释或冲击;通过优先股扩充公司权益资本,可以增强公司的“股本垫”( equity cushion)1,扩大未来债权融资的规模,这也是优先股“困境融资”意义之所在。
对于采用债权融资的创业企业来说,如果无法实现盈利或亏损,那么企业和投资人都无可避免会受到债权人机会主义行为的侵害——债权人可以强迫公司进入破产程序并在重组过程中获得资产。采用优先股则可以避免这种情况——先暂缓支付分红,并在盈利后统一支付累积分红。基于此,创业企业在私募融资过程中非常依赖优先股融资方式,这可以使公司避免过早进入破产程序。在此情况下,优先股可以被视为一种公司层面上的“自动稳定器”( automatic stabilizer) ,“与债权融资相比,可以为高风险公司降低预期破产成本,增加投资者收益”2。可见,优先股有着实现“困境融资”的特殊功能。
第三,优先股权利配置灵活。优先股合同对于资产优先性权利、投票权等股权内容的灵活安排,使企业能够根据自身需要并契合投资人偏好设计优先性权利内容,“将对财产收益权或表决控制权有不同偏好的投资者容纳到同一公司中”3。也有学者称之为优先股的“适应性效率”4。这种适应性效率有利于公司控股股东和管理层实现其所向往的公司治理结构,相比其他融资工具而言,能够尽量降低对现有治理架构的影响。
二、从公司融资成本角度分析
(一) 财务成本解释
首先,公司采用优先股融资,可以提升负债能力。负债是公司外部融资的一个重要手段,但是公司的负债能力和债务容量是有限的,而且健康的资产负债表是衡量公司财务状况与发展前景的重要指标,过高的资产负债率显然会影响投资人对公司的评级和投资决策。优先股在扩大公司债务容量、提高负债能力方面具有优势。虽然有固定分红的要求,但是优先股在会计账目上可以归入权益类,能够增加公司的权益基础(尤其有利于支撑困境企业的权益资本状况),5降低资产负债率,从而扩大公司未来债权融资的规模和债务容量。
其次,灵活的现金流安排不会对公司经营造成过重的负担。优先股的优先分红与负债的利息支出不同,在企业未达盈利情况下不必强行分红,可避免企业发生财务困难,对于企业灵活安排现金流及经营活动具有很大的意义。美国学者的实证研究表明,优先股的分红比率通常高于负债的利息率,优先股相对于负债的这种高成本被视作为延期固定支付而付出的额外费用。6 但是,对于现金流紧张的公司来说,能够延期支付而无须承担任何合同义务或违约责任,是一种很好的选择。“公司会牺牲优先股股东的当期收益以换取股东所谓的未来福利,这已成为人们所认可的财务政策。换句话说,这等于在金库中保留现金红利以应对未来的紧急状况,甚至是未来的扩张。”7所以,有学者认为,从普通股股东角度看,优先股的一项关键优势就在于其分红灵活性。8
再次,优先股的运用有助于公司优化资本结构,增强对投资风险的控制能力。金融领域的研究表明,公司自身的资本结构对其投资策略具有很大的影响。9 如果公司资本结构中仅包含普通股,则基于普通股股东的有限责任,将使得公司具有强烈的冒险意愿,而且由于信息不对称等因素的存在,管理层为追求高收益,极易采取过度投资行为。债权融资具有法定税收抵扣优势,公司通常也会借助债权设计“普通股+债权”的资本结构。但是,债权收益固定的特征使得债权人厌恶风险,可能限制公司的投资风险偏好,容易导致公司经营过于保守、投资不足。同时,债权融资限额受到公司负债能力的制约,过高的杠杆率(资产负债率)将影响潜在投资人(包括普通股投资人和债权投资人)对公司的估值和评级。而优先股则可以解决这种两端分化的矛盾:优先股可以扩大公司债务容量,提高负债能力,同时由于分红可以延后支付,又不会造成对当前投资的现金流影响与税务负担。10 因此,采用优先股与负债结合的方式可以实现对公司的正面投资激励,缓解债权代理成本,增强企业负债能力和整体价值。
最后,发行优先股可以尽量减少对现有普通股价格的冲击。优先股所附带的优先性权利及固定收益特征,使得市场视其与债券类似,不会产生过于强烈的价格敏感性。美国一项针对优先股、普通股及债券发行人的股价长期表现的实证研究表明,11在发行后3—5年的期间内,优先股发行人股价表现最佳,仅在发行后第一年会出现下滑的情况,之后就会恢复正常或者表现更优,而普通股和债券发行人股价则一直处于表现不佳状态。这佐证了后者惯于利用“机会窗口” ( windows of opportunity)发行证券,从而导致市场产生消极反应。
(二) 税法解释
针对优先股流行原因的税法解释,主要存在于美国。这是由美国特定的税收政策所决定的,存在两种版本。
第一种版本是针对创业企业融资中普遍采用优先股的税法解释,这种解释并非美国税法的明确规则,而是实践中被人们开发出来的“真知”。12 持这种观点的学者认为,创业企业融资中固有的三个突出问题(不确定性、信息不对称以及代理成本问题)决定了在创业企业融资中核心的架构设计在于管理层激励安排——高度激励导向的薪酬设计。由此,创投合同就负有两项重要任务:通常合同任务,包括控制权分配、重大事项决策与利益分配安排;管理层激励与减税设计任务。其中,管理层激励的常见方式是向管理层授予公司股票或者股票期权。根据美国税法规则,管理层从创业企业获得的股票被视为“服务报酬”(compensatory return)与“投资收益” ( investment return)的组合。而这两种项目在税法规则中的课税方式是不同的:服务报酬课税时间点早于投资收益,且其税率是长期资本利得税率的两倍,因此股权激励获得者自然倾向于以投资收益项目纳税。但是,这两种项目的区分只是概念上的,实践中难以进行清晰分割,故实践中人们采用的方式是,在获得激励股权时即将所获全部股权以服务报酬项目报税(由于此时企业处于创业阶段,股票价值较低),并在最终股票流通变现时将所有增值以投资收益作为资本利得来报税,在实现税收递延的同时享受较低税率。在这一过程中,为了享受低税率,创业企业家和管理层希望降低其所获得的普通股的估值,但是为了获取高额投资,则又希望提高企业估值,以高价向投资者出让企业权益,矛盾由此产生,税务规划操作的目的就是利用优先股与普通股之间的差别估值协调这种矛盾。13 优先股所具备的分红与清算等经济优先性权利,为其高估值提供了正当性,可以降低管理者获取激励股权的成本,并有利于发行人利用优先股转换权等具体权利设置满足风险投资者等投资人的需求。
第二种版本则从美国所得税税收制度的角度着眼。根据美国联邦所得税制度,公司获得的利息收入系普通所得,按照常规公司税率缴税,但是公司从其他公司获得的股息收入的70%不用缴税,即股息收入只有30%需要按一般公司税率缴税,这种税收减免缓解了股息收入多重征税的问题。对于具有投资意愿的公司来说,这种征税方式有利于获得股息的股票投资,但不利于获得利息的债权投资和债券投资。14 例如,假设公司面临两种投资选择:债权与优先股,收益率均为8% ,按照35%的公司所得税率计算,在纳税后,债权的收益为(1-0. 35) ×8% =5. 2% ,而优先股的收益是(1-0. 35×0. 30) ×8% =7. 16% 。因此,从税收角度考虑,对公司投资者而言,股票投资更有利。这也从另一个角度解释了为何市场上优先股的投资人绝大多数为公司或机构投资人,很少或几乎没有个人投资人。
三、从不同类型公司的融资需求角度分析15
(一) 大型公用事业企业巨额项目资金困境的解决
优先股的首次大规模运用源于大型基础设施建设项目中的融资需求。 19世纪上半叶,英美等国兴起了铁路和运河修建潮,此类项目的特点在于资金需求量巨大,项目回报期长,难以在短期内获得投资回馈,并且项目发起人还希望在融资的同时保留对项目的控制权。这意味着,通常的普通股融资难以吸引投资者参与,而债权融资又无法保证按期偿付利息甚至本金。在这种现实需求的推动下,1829年,英国议会批准从爱丁堡到达尔基斯的铁路建设可以发行优先股(该优先股为年度股息率为5% 、非累积但可以参与剩余利润分配),这是英国历史上首只优先股。16 此后,在英、美、德等国的铁路、运河、港口等基础设施建设项目中相继出现各种优先股工具。优先股的运用,保证了这些项目获得必要的建设资金支持,同时也契合了项目各方参与人的需求:不会造成项目发起人控制权的过度稀释,以优先分红等权利保障投资人收益的可预期性,同时也避免因到期还本付息的压力导致项目过早面临债务困境而致破产危机。
初时的优先股系为解决项目资金需求及财务困境而生,所以在产生之初即具有强烈的“困境融资”色彩。同时,因应特定的融资需求,最初的优先股与普通股的差别并不在于表决权差异,而在于经济优先性权利,包括分红与优先清算权。此外,由于优先股有别于一直以来的普通股,构成对传统股权概念的挑战,因此最初的优先股发行需要经过特许。
此后,美国在通讯和公路等基础设施建设的带动下,全国性市场开始形成,并带动了制造类企业。但是,当时的美国资本市场中占据主导地位的仍然是大型公共项目发行的普通股和债券,而投资者对于这些高风险且回报不确定的投资机会并不看重,在此情况下新兴制造类企业开始着力发行优先股(被称为“工业优先股” ) 。17 美国最早的案例是The New England Worsted Company发行优先股,该公司经营毛纱和毛毯,最初公司股权架构中仅有普通股,后由于业绩下滑,普通股融资难以为继,为了应对经营困境,该公司于1851年开始发行具有优先分红权的普通股。虽然该公司后来仍难逃倒闭命运,但是开了工业优先股的先河。之后,其他工业企业也逐渐意识到优先股融资的作用,工业优先股开始大行其道。由于其股息率高于当时的政府债券和大型基础设施建设项目所发行的债券利率,因此很快获得了投资者的青睐。
随着大型公用事业企业以及工业企业对优先股融资的广泛运用,美国优先股发行变得越来越普遍,各州陆续立法放弃专门授权,改为设定发行条件,满足条件要求的企业即可发行优先股。此时,优先股与普通股的区别也逐渐清晰。尤其是在表决权方面,越来越多的企业开始发行无表决权的优先股,同时可转换优先股也日益盛行。18 经过这两大调整,优先股的权利日趋明确和完善。
(二) 金融机构资本监管要求的满足
虽然优先股的发行源于大型公用事业企业及大型基础设施建设项目中的巨额资金需求及财务困境,但是随着优先股的发展及其权利内容的不断完善,它在其他投资语境中亦发挥了重要作用。优先股作为一种股权形式,在满足某些权利设置要求的情况下,可以计入公司的权益资本。除了可充实公司的资本负债比率,提高公司负债能力外,这一优势对于商业银行等某些受监管行业而言,更具有重要意义。 2008年国际金融危机首先爆发于商业银行和投资银行等金融机构,西方主要国家的银行业蒙受了巨额资产坏账损失,一方面使金融机构的安全及整体经济的稳定受到威胁,另一方面也严重影响了金融机构进行债务融资的能力。在资本市场股价狂泻之际,金融机构也难以通过普通股进行股权融资。为了应对危机,西方国家大多采用优先股来拯救金融机构,优先股作为权益资本的优势凸显出来。这一时期较为引人关注的就是美国政府以优先股方式向花旗银行、摩根大通、高盛银行等金融机构注资,以及巴菲特斥巨资购入高盛银行优先股等案例。19 这些举措使优先股在2008年金融危机中大放异彩,充分展现了“困境融资”功能,为全球多家大型银行渡过危机发挥了至关重要的作用。
鉴于优先股在金融危机中展现出的优势,2010 年《巴塞尔协议Ⅲ》全面强化了商业银行等金融机构的资本充足率监管,对商业银行资本构成以及资本充足率设定了严格的标准,20同时提出可以采用优先股作为“其他一级资本工具”补充一级资本充足率。通过发行优先股来补充一级资本,能够避免大量发行普通股所造成的股权稀释以及对股价的冲击,还可利用股息支付区别于负债利息支出的非强制性特征避免现金流危机。21 但是,为满足“其他一级资本工具”的合格标准,银行优先股需要具备足够的“损失吸收”能力。22 对此,在中国银监会2012年公布《商业银行资本管理办法(试行) 》后,中国银监会和证监会2014年联合出台《中国银监会、中国证监会关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》,明确了商业银行发行优先股的具体规则:银行发行人需设置强制转股条款、银行有权取消股息支付以及非累积股息条款实现优先股的损失吸收功能;商业银行发行包含优先股强制转股条款的,应采取非公开方式发行。监管框架决定了银行优先股权利设置的基本思路,为满足对发行人的监管需求,牺牲了优先股股东的某些标准优先性权利。但是,银行业稳定的经营业绩和持续盈利能力,对需要稳健投资并获取长期回报的投资人仍然具有一定的吸引力。
(三) 创业企业私募融资模式的选择
如前所述,除公众公司外,真正充分展现优先股特性的则是创业企业。优先股在创业企业的融资中发挥了独特的功能,它所提供的灵活性容纳了融资过程中投资属性的差异,有效促进了创业企业中资本与创意的结合。23 实证研究显示,在美国,大约95%的创业企业采用可转换优先股作为融资工具。24
相对于公众公司而言,创业企业的融资不仅具有相当大的难度,而且也面临着特别的风险。其一,由于高风险与高不确定性的存在,创业企业融资不能单纯采用普通股方式,此类融资面临被极端放大的代理成本风险——委托/代理关系而产生的管理风险以及创始人对企业控制权的珍视和企业发展对创始人全身心投入并主导运营的依赖。其二,创业企业融资也难以单纯采用债权工具,除过高的资产负债比会导致债权融资困难外,债权人对其债权优先性以及对企业投资风险的把控能力也会存在担忧:债权人难以控制在其债权产生后公司后续的债权融资行为,也难以防止其他更优先受偿的债权人获得优于他的请求权。此外,债权投入公司后,由于信息不对称,债权人也无法控制创始人和公司管理层对经营风险和经营策略的选择。同时,普通股股东与管理层也担心因到期债权无法获得满足导致债权人过早申请公司进入破产程序。而优先股则能够较好地解决这些担忧。
优先股的灵活定制属性、适应性效率以及因势而定的控制权安排,恰好能满足创业企业投融资各方的需求。投融资各方之间足够灵活的权利义务设计,契合了创业企业在初创期的典型特征及需求:原始股东需要获取资金支持,但同时又希望由自己主导企业发展,将创意转化为产品来证明其市场效益;企业处于早期发展阶段,远未达盈利水平,无法吸引普通股股东或债权投资人;能够吸引到的投资者因信息不对称,不愿过多参与企业日常经营,但又不想放弃企业未来良好预期及必要时对企业的控制权,并希望保留灵活退出渠道。这种特殊情境表明,创业企业融资机制不同于成熟企业在公开市场开展的融资。对于高风险且高资金需求背景下的创业企业而言,创意的实现必须获得资本的支持。同时,创始股东除掌握企业核心技术外,还需要把握企业控制权,以便实现对企业发展及运营方向的掌控。特别是在企业处于稳定上升期的良性发展阶段时,应鼓励创始股东对企业的控制,因为从效率角度而言,创始股东是本企业项目运作领域的专业人士,其商业判断不应受到资本的过度干预。但是,在企业遭遇困境难以实现后续发展之时,则应对企业控制权实施转移,此时资本提供方及时作出止损决策亦是效益最大化的体现,能够避免创始股东在困境中利用投资者的资金采取激进措施实施冒险活动并将失败风险全部转移至投资者。优先股的权利构造中除正常经营状态下的优先分红权、清算状态下的剩余资产分配优先性权利外,还存在表决权限制与恢复、回赎安排等涉及控制权转移的设置。在企业陷入困境时,优先股股东可利用其在清算与回赎方面的话语权,迫使创始股东重回谈判桌,对企业未来发展方向重新酌定,以避免创始股东利用其控制权对优先股股东的利益完全忽视从而产生巨大的代理成本。
1 See Robert Heinkel & Josef Zechner, The Role of Debt and Preferred Stock as a Solution to Adverse Investment Incentives, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 25, No. 1, 1990, pp. 1-24.
2 Ben Walther, The Peril and Promise of Preferred Stock, Delaware Journal of Corporate Law, Vol. 39, No. 1, 2014, p. 174.
3 朱慈蕴、沈朝晖:《类别股与中国公司法的演进》,载《中国社会科学》2013 年第9期。
4 于莹、潘林:《适应性效率理论与公司法的适应性——以创业投资为样本的研究》,载《吉林大学社会科学学报》2013年第6期。
5 See Robert Heinkel & Josef Zechner, The Role of Debt and Preferred Stock as a Solution to Adverse Investment Incentives, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 25, No. 1, 1990, pp. 1-24.
6 See William W. Bratton, Corporate Finance: Cases And Materials, 7th Edition, Foundation Press, 2012, pp. 618-619.
7 〔美〕本杰明·格雷厄姆、戴维·多德:《证券分析》 (原书第6版),徐彬、陈幸子、张宇等译,中国人民大学出版社2009年版,第176页。
8 See David Emanuel, A Theoretical Model for Valuing Preferred Stock, The Journal of Finance, Vol. 38, No. 4, 1983, pp. 1133-1155.
9 See Robert Heinkel & Josef Zechner, The Role of Debt and Preferred Stock as a Solution to Adverse Investment Incentives, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 25, No. 1, 1990, pp. 1-24.
10 See Jarl G. Kallberg, Crocker H. Liu&Sriram V. Villupuram, Preferred Stock: Some Insights into Capital Structure, http://ssrn. com/abstract =1108673, last visited on July 30th, 2020.
11 See John S. Howe&Hongbok Lee, The Long-run Stock Performance of Preferred Stock Issuers, Review of Financial Economics, Vol. 15, No. 3, 2006, pp. 237-250.
12 See Ronald J. Gilson&David M. Schize, Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock, Harvard Law Review, Vol. 116, No. 3, 2003, pp. 874, 876.
13 Ibid. , pp. 874, 890-898.
14 参见〔美〕迈克尔·C.埃尔哈特、尤全·F.布里格姆:《公司金融:理论及实务精要》(第4版),马海涌、张伟伟、关路译,北京大学出版社2013年版,第74—76页。
15 为便于讨论,本书对公司类型的分类,除此处外,主要采用公众公司与封闭公司这种域外公司法中常用的公司分类标准,与我国公司法中规定的公司形式并不完全相符。在我国,公众公司的外延包括在上海和深圳证券交易所公开交易的上市公司,以及在全国中小企业股份转让系统挂牌交易的非上市公众公司,这两类公司所采用的公司形式均为股份有限公司;封闭公司则主要包括我国公司法中规定的有限责任公司。依据此种分类方式,在公众公司与封闭公司之间,遗漏了采用股份有限公司形式但并未在任何交易所或挂牌交易系统上市并公开交易股份的公司。笔者认为,此类股份公司虽与有限责任公司的股份形式存在差异,但其股权仍属封闭性质,并非公开交易,因此在股东权利保护及规制方面,仍应将其归入封闭公司为宜。
16 参见曹立:《权利的平衡:优先股与公司制度创新》,中国财政经济出版社2014年版,第62—63页。
17 See George Heberton Evans, Jr. , The Early History of Preferred Stock in the United States, The American Economic Review, Vol. 19, No. 1, 1929, pp. 43, 45-47.
18 参见曹立:《权利的平衡:优先股与公司制度创新》,中国财政经济出版社2014年版,第65—67页。
19 参见赵刚: 《美国政府不惜代价拯救花旗银行》,和讯网,2008 年11 月25 日, http://bank. hexun. com/2008-11-25/111597921. html,2020年10月5日访问;《巴菲特购买高盛优先股》,经济参考报官网,2008 年 9 月 25 日, http://www. jjckb. cn/cjrw/2008-09/25/content_120467. htm,2020年10月5日访问。
20 参见杨海平、陈明:《当前中国商业银行发行优先股问题研究》,载《浙江金融》2014年第2期。
21 参见〔美〕本杰明·格雷厄姆、戴维·多德:《证券分析》(原书第6版),徐彬、陈幸子、张宇等译,中国人民大学出版社 2009 年版,第 176 页。 See also David Emanuel, A Theoretical Model for Valuing Preferred Stock, The Journal of Finance, Vol. 38, No. 4, 1983, pp. 1133-1155.
22 参见王胜邦、刘鹏、徐惊蛰:《商业银行优先股破题》,载《中国金融》2014 年第10期。
23 参见于莹、潘林:《优先股制度与创业企业——以美国风险投资为背景的研究》,载《当代法学》2011年第4期。
24 参见曹立:《权利的平衡:优先股与公司制度创新》,中国财政经济出版社2014年版,第87页。