第二节 金融发展与企业创新

根据表2-1中关于金融发展的指标体系，本节分别从资本市场发展和企业创新以及金融中介发展和企业创新两个方面来梳理金融发展和企业创新的相关文献。

一、资本市场发展和企业创新

作为金融体系的重要组成部分，资本市场可为企业创新提供资金支持。在我国银行体系目前存在的“信贷配给”的环境下，大力推进资本市场对创新型企业的资金支持，对于促进企业技术创新，进而带动我国经济增长意义深远。现有关于资本市场发展与创新的研究主要包括促进效应、抑制效应和传导机制研究三个方面。

（一）促进效应

现有研究的大部分观点认为，资本市场的发展有利于鼓励企业进行高风险的创新。关于资本市场发展促进企业创新的论述最早由熊彼特提出。熊彼特（Schumpeter，1911）认为，金融市场在调动储蓄、评估项目、管理风险、监测管理人员和促进交易方面发挥着关键作用。一般来说，金融市场中的股票市场赋予了企业更多的投资创新技术的自由裁量权，因此，企业有更大的动力去追求风险更高的创新。Brown、Fazzari和Petersen（2009），Brown、Martinsson和Petersen（2010）指出，相对于信贷市场，股票市场在激励企业创新方面有以下优势：第一，与债券持有人不同的是，股东在企业创新成功时可以分享创新带来的收益，因而企业选择股票市场融资更能鼓励企业创新。第二，股权融资不需要抵押品，这对于创新型公司来说非常有吸引力，因为创新型公司的普遍情况是无形资产较多，而这类无形资产往往抵押价值有限。第三，股票市场融资不会增加企业面临财务困境的风险敞口，这为公司进行研发创新提供了良好的财务环境。Hsu和Tian（2014）搜集了34个发达国家和发展中国家的数据，通过实证分析得出结论：一个国家股票市场的发展可以促进该国创新产出，而信贷市场的发展则会抑制该国创新产出。Hui He、Hanya Li和Jinfan Zhang（2017）选择了中国上市公司的数据，研究了IPO对企业创新活动的影响，结果表明IPO可以增加公司的创新活动，提高公司创新活动的质量，进一步表明资本市场的发展会对企业创新产生正向影响。Ostinelli（2016）采用准自然实验的方法，检验了公司的创新水平对伦敦“金融大爆炸”事件的反应，结果表明“金融大爆炸”监管改革带来的资本市场发展提升了企业的创新水平。

国内部分学者认为，资本市场发展带来的更多的外部资金与企业的研发活动显著正相关（李汇东、唐跃军、左晶晶，2013）。钟腾和汪昌云（2017）发现股票市场比银行业更有利于促进企业专利创新，特别是对创新含量较高的发明专利影响更为显著。股票市场促进创新的渠道是通过缓解外部融资约束，进而提高高科技企业的创新产出。夏冠军和陆根尧（2012）基于中国高新技术上市公司动态面板数据，用系统GMM方法实证检验了外部股权融资对企业研发投入的影响。结果表明，资本市场提供的外部股权融资促进了高新技术上市公司的研发投入，并且这种正向影响对规模小的企业更为明显。

（二）抑制效应

也有少部分研究认为，资本市场的发展会抑制企业创新。Bernstein（2015）认为，资本市场的发展使得更多公司通过上市募集资金，由此产生了更严重的代理问题，从而抑制了企业的创新活动。贾俊生等（2017）认为，中国不完善的资本市场对企业创新的影响有限。翟淑萍和顾群（2013）认为，金融发展能够缓解高新技术企业融资约束，进而促进高新技术企业研发投资效率的提高，但金融中介发展的作用显著大于股票市场发展。朱欢（2010）通过个体固定效应模型并采用对相关变量进行控制的做法，对我国31个省份2000—2007年反映企业技术创新投入和产出的数据进行研究，结果表明，我国银行贷款规模对企业技术创新的支持效果比较明显，而股票市场的融资对企业技术创新作用效果非常有限。

（三）传导机制研究

有部分学者研究了资本市场发展促进企业创新的传导机制。Bencivenga和Smith（1991）、Jappelli和Pagano（1993）认为，金融市场可以影响用于创新投资的储蓄量，进而扩大企业创新的规模；而Greenwood和Jovannovic（1990）、King和Levine（1993a）认为，金融市场的发展可以提高创新投资的生产率，进而促进企业创新。还有学者认为，资本市场发展可以降低信息搜寻成本（Chowdhury and Maung，2012）、有效地管理和分散非系统性风险（King and Levine，1993b）、创造契约激励（Morales，2001），从而促进企业创新。

还有部分学者认为，资本市场由于具有分散风险、利益激励机制和投资退出机制等特征，企业更乐意从事期限长、风险高的投资，因而有助于企业技术创新（Levine，1991），发达的资本市场在支持企业创新方面比银行等金融中介更有效（Brown，Martinsson and Petersen，2017）。实证研究结果表明，资本市场发展带来的外部资金支持可以激励企业研发（Ilyina and Samaniego，2009）；外部融资依赖和科技密集度较高的行业在资本市场较发达的国家具有更高的创新能力（Hsu，Tiom and Xu，2014）；资本市场的融资水平与企业的研发支出呈正相关关系（Brown Martinsson and Petersen，2013）。同时，Hall等（2010）认为，公司的IPO可以增加公司创新活动，因为公司通过IPO能以比债务融资更低的成本募集资金，进而增加了公司的创新活动。

二、金融中介和企业创新

金融中介是指在资金供给方与资金需求方之间起媒介作用的机构，一般是指银行。我国是银行主导型的金融体系，间接融资在我国社会融资总量中占主要地位，现有关于金融中介和企业创新的相关研究主要包括作用效果研究、影响因素研究和传导机制研究三个方面。

（一）作用效果研究

关于金融中介对企业创新的作用效果，大部分学者认为金融中介的发展能促进企业创新活动，极少数学者认为金融中介的发展会抑制企业创新活动。解维敏、方红星（2011）指出，银行业市场化改革的推进可以推动我国上市公司的R&D投入；唐清泉、巫岑（2015）认为，银行业竞争性的市场结构有助于缓解企业R&D投资的融资约束，进而增加企业的创新活动；鞠晓生（2013）将我国企业分为中央国有控股公司、地方国有控股公司和非国有控股公司，他认为银行贷款是中央国有控股公司创新投资的一种重要融资方式，但它对其他类型企业的贡献不大；马光荣等（2014）使用世界银行在中国12000余家企业的调查数据，用企业是否获得银行授信以及授信额度大小来衡量企业是否有稳定的外部融资渠道，考察了其对企业研发行为的影响，结果表明，企业获得银行授信，其研发概率提高8.6个百分点，研发强度提高0.24个百分点；蔡竞、董艳（2016）指出，银行业竞争性的市场结构对企业研发创新行为具有积极作用。少部分学者提出了相反的观点，钟腾、汪昌云（2017）指出，股票市场相比于银行业更有利于促进企业专利创新，特别是对创新含量较高的发明专利影响更为显著，银行业对企业创新的影响有限。徐飞（2019）指出，银行信贷最终增加了企业持续低创新频率，抑制了企业持续高创新频率。

（二）影响因素研究

金融中介对企业创新的促进或抑制作用受到许多因素的影响。解维敏、方红星（2011）认为，金融中介发展水平对企业R&D投入的正向影响受到企业规模、企业产权和政府干预的影响，小规模企业和私有产权控制的企业这种正向影响强，政府干预强的企业正向影响弱；周方召等（2014）认为，金融发展和外部融资对较小规模公司的技术创新有更为明显的正向影响；唐清泉、巫岑（2015）指出，银行业竞争性的市场结构对企业R&D投资的融资约束的影响在民营、高科技、小型企业中表现得更加显著；蔡竞、董艳（2016）在研究银行业竞争性的市场结构对企业研发创新行为的关系时发现，相比于国有商业银行和城市商业银行，股份制商业银行能更好地促进企业的研发创新行为；李后建、刘思亚（2015）指出，银行信贷对企业创新具有显著的积极影响，但是随着企业所有权中国有比例的增加，银行信贷对企业创新的积极影响会逐渐弱化。孙婷等（2011）认为，金融中介发展与企业技术创新之间存在显著的正向关系，较强的政府干预会削弱金融中介对企业技术创新的促进作用。

（三）传导机制研究

在传导机制的研究上，张杰等（2017）研究发现，当银行结构性竞争尚未超过临界值时，竞争对企业创新产生抑制效应，而当银行结构性竞争超过特定临界值时，竞争才会对企业创新产生促进效应，银行业自身结构性变化所蕴含的垄断特征是产生这种显著“U”形关系的内在动因；张璇等（2019）认为，银行业竞争通过缓解企业融资约束来促进企业创新，外部融资依赖度较高的企业，中小企业、民营企业，以及位于市场化水平高和法治环境较好地区的企业，银行业竞争通过缓解融资约束促进企业创新的效应更大；孙婷、温军（2012）认为，金融中介发展对企业技术创新具有显著的促进作用，金融中介发展水平的提高能够有效促使资本流向具有投资价值的创新项目，弱化经营年限对企业技术创新的影响，进而促进企业创新。