第一章 总论

一、全球背景与我国现状

房地产既是国民经济的重要部门，也是消费者财富的主要组成部分。世界银行2000—2021年的统计数据表明：房产占全球消费者财富的30%以上，超过了债券（27.4%）和股票（18.7%）；房地产投资总值占世界各国总产出的2%～8%，占固定资产总投资的10%～30%（这个指标在中国也非常可观，我们将在后面详细论述）。因此，房价波动能够通过影响私人消费和投资，进而影响宏观经济。相应地，重要的宏观经济变量，如消费者实际收入、真实利率水平、信贷约束、政府财政政策和货币政策等都会作用于房价。

我国的情况与国际其他国家类似，无论从流量还是从存量考察上看，房地产都是我国国民经济的核心部门之一。根据北京大学的中国家庭追踪调查（China Family Panel Studies，CFPS）的社会调查数据（2018年），在我国19个大中城市消费者家庭资产构成中，房地产财产占家庭总资产的比重高达70%，房地产已成为家庭财富较重要的组成部分之一，以房地产为核心的资产价格也成为个人消费支出越来越重要的决定因素。2012年以来，房产投资大约占我国国内生产总值（Gross Domestic Product，GDP）的7.9%～11.6%，占总固定资产投资的17.4%～23.7%。我国房地产价格和宏观经济变量联系尤为紧密，2000年以来，伴随着房贷利率折扣和相对宽松的信贷政策、货币政策，我国部分大中城市房价持续过高、过快增长，个别一线城市出现了房地产泡沫。

房地产可能是一般消费者购买的最昂贵的耐用消费品。根据世界银行的数据计算，一套住宅的合理价格为消费者家庭年收入的3～6倍。这意味着如果没有房地产抵押贷款机制，对大多数消费者来说，购买房产会变得相对困难。因此，房地产部门的金融信贷机制显得十分重要。抵押借贷约束在一定程度上影响了房产的消费量、持有年限和产权结构。20世纪80年代以来，由于各国普遍解除了金融管制，资本市场和金融工具兴旺发展，工业化国家普遍进入了显著的房地产繁荣时期。

考虑到住房信贷是个人长期消费性贷款的重要组成部分，一旦房价波动，抵押品价值发生改变，则有可能对金融体系的稳定性和宏观经济运行产生较大影响。2007年美国次贷危机之后，人们开始意识到房地产市场、资本市场与实体经济之间的内在关系的重要性。

我国银行业从1998年开始推出个人购房按揭贷款业务，使得消费者的房产购买能力大大增强。近年来，随着中国房地产市场的迅猛发展，房地产金融信贷规模也快速扩张。1998—2009年，银行发放的个人购房贷款余额增长超过了103倍。与此同时，房价收入比[1]在近些年逐渐攀高，部分城市远超国际水平。根据《中国统计年鉴》数据整理，2006年北京市房价收入比约为15.55，2007年攀升至19.59，受全球金融危机影响2008年略有下降，但2009年又上升到23.54。从2004年至2021年，银行发放的个人购房贷款余额增长额超过24倍。与此同时，房价收入比在近些年逐渐攀高，部分城市远超过国际水平。2007年10月和2010年4月，我国两次提高二套房贷款首付比例和上浮利率以对高房价进行调控，银行购房按揭贷款增速有所下降，对房地产市场具有明显的负面作用。受房地产市场政策调整和新冠肺炎疫情影响，2022年上半年，我国100个大中城市的房价收入比为12，较2021年回落5.08个百分点，其中，上海、深圳和北京的数值位居前三，房价收入比均超过29.4。

在后次贷危机和新冠肺炎疫情的背景下，一般消费品拉动经济增长的作用备受重视。由于房地产市场生产链条较长，需要投入钢铁、电力、机械等一般消费品（投资品），雇用一定数量的劳动力，生产的产品具有消费品和投资品的双重属性，是国民财富的重要组成部分。因此，房地产市场可能对多种产品的消费有直接影响，也可能通过影响工资水平、国民财富总量间接作用于一般消费。不过，一些负面因素也需要考虑：由于房价高企，为购买房产服务，消费者可能会减少一般消费支出，来积累首付，此时房地产市场对一般消费的挤出效应有可能变得显著；较高的资本调整成本和交易成本可能阻碍房地产财富转化为一般消费的过程。Case（2001）对美国各州和其他14个国家进行了实证研究，发现房地产价格的财富作用是显著的，即住宅价格波动与一般消费支出成正相关。Catte（2004）基于世界银行1995—2004年的数据证明，澳、加、日、韩、美、英、西、荷的房地产价格波动对消费支出有显著的财富效应，而法、德两国的数据显示财富作用不显著。中国基于1998—2006年广州、杭州的年度数据的研究结果表明住宅价格和消费支出之间存在一定程度的负相关，房价高涨会抑制、挤出一般消费支出（周建军，2008；刘丽，2008）。

房地产既是一种重要的消费品，向消费者提供居住服务，同时也具有资本投资品的一般属性，可以带来投资收益。与一般投资品一样，房地产的实际价格在一定程度上受到货币政策冲击的影响。20世纪80年代末，日本货币大幅贬值，房价急剧下跌，对金融系统造成了巨大的破坏，日本经济长期陷入紧缩与衰退。英国和爱尔兰的数据表明，房地产实际价格和货币政策之间存在显著作用机制（Andrew，2006）。Lastrapes（2002）基于美国的城市月度数据，估计实际住宅价格和货币供给量的动态冲击反应模型，认为货币供给冲击对住宅价格和房地产市场交易量具有显著的正作用。

对于一般消费者而言，他们通常面临着在住宅房地产投资和一般风险投资之间做出选择的问题。而房地产作为一种投资品，其定价理论多种多样，面对的现实问题和影响因素也十分繁杂，现有理论往往不能合理解释。相比股票定价，并不显得那么具有公信度和确定性。

近年来，房地产业已逐步成为我国国民经济的支柱产业。部分城市房价过高、过快增长，房地产市场供求矛盾突出等现象也成了政府制定房地产相关政策法规时所关注的主要问题。房地产投资、房地产信贷、交易成本与宏观经济相互关系的研究也越发受到我国学者的重视。

家庭住宅房地产总价值占家庭总财产的比重非常高，既是最昂贵的耐用品，也是一种投资品。从单个家庭看来，住宅房地产价格的上升，不仅意味着家庭财富的持续增加，也意味着购买新的房产需要支付更多的首付款和承担更多的交易成本，这将进一步带来一系列家庭投资组合、消费决策的变化，并可能导致房价波动、房地产投资波动、家庭消费和财富分配的差异化。

近年来，我国政府多次出台房地产调控政策，健全房地产市场，以防止房价过高、过快增长。政府的财政政策，如征收营业税、所得税、土地增值税、印花税、房产税、资本收入税，与为购买房产所付出的其他成本一样，属于购房成本的一部分，可以算作广义的交易成本。财政政策通过调整购房交易成本，影响家庭的房地产购买决策，并进一步影响房价。政府的货币政策和银行信贷政策，如货币供给、首付率限制、住房抵押贷款利率及利率优惠等，会影响消费者的购买能力和房屋购买金融成本，从而调整住宅房地产需求结构，鼓励首套房和年轻低收入人群购买，限制多套房购买和投资投机需求。