一切信用的根源：永远不会违约的政府

无论是中国的信托产品、房地产市场、A股市场，还是国有企业，都有一个共通之处，那就是它们在过去20年中经历了一次又一次的国际质疑，但是一次又一次地获得新生并且创出新高。

其中的一个重要原因，是中国政府在这些投资背后提供的刚性兑付和隐性担保。但这些或有负债还只是中国政府债务问题的冰山一角。自从2009年中国政府为了稳定和推动经济发展所推出的4万亿刺激政策以来，中国的地方政府积累了大量的显性债务，对此国际组织和各国政府都给予了高度的关注。

为了回应国内和国际对中国债务增长的高度关注，审计署在2013年下半年进行了一次地方政府债务审计工作。这次审计发现，中国政府的债务达到30.23万亿人民币（大约5万亿美元），负债率接近60%。这一债务水平达到了国际通用的政府债务红线。其中地方政府债务达到17.9万亿元，比2010年审计时的10.7万亿元增长了67%。即使很多专家认为，地方政府债务的总规模仍然处在可控范围内，但几乎所有人都同意，中国地方政府的债务在2010—2013年的增长速度仍然达到了让人震惊的程度。[23]

而这次审计10年之后的现实是，即使经过了随后数年的债务压降和地方政府债务置换，地方政府债务仍然持续明显增加。截至2022年底，全国地方债务总量合计超过了60万亿元，再创历史新高。[24][25]

抛开地方政府债务的规模和增长速度不说，中国地方政府在过去几年中确实成功地探索了多元的融资渠道和融资方式。而恰恰是由于地方政府开创的这些新型融资方式和融资渠道，导致现在越来越难以估计中国地方政府的债务规模究竟有多大。在整体债务规模中，有很大一部分是地方政府对各种企业提供的直接或间接、显性或隐性的刚性兑付和担保。一旦出现大规模的经济增长速度放缓或者信用危机，这些或有债务就有可能由地方政府承担。

更令人担忧的是，持续开展的房地产调控政策，已经使地方政府的土地出让收入出现了明显下降。众所周知，这是中国地方政府最重要的财政收入来源。由于房地产行业调控和疫情冲击，地方政府土地出让收入大幅下降，有些地方政府的财政状况甚至已经技术性破产。这些地方政府之所以还能正常运转，甚至能继续从资本市场融资，归根结底，是中央政府向地方政府提供的大量刚性兑付和隐性担保的信用。恰恰是因为这种隐性担保的信用，避免了地方政府的财政出现大规模的违约或者面临财政危机。

中国政府目前的资产状况确实足以涵盖其债务。而且，随着中国经济的增长，中国政府的财政收入也在逐年增加，这更提升了中国政府的融资能力。与此同时，中国政府拥有全世界最大的3.1万亿美元的外汇储备规模，这也足以支撑一定时期内中国政府偿还债务的资金需求。

而且，经过几十年的发展，中国的储蓄率和居民自有住房保有率也都达到较高的水平，因此私人部门也有比较强的能力来应对债务。与此同时，随着中国资本市场的进一步改革和发展，资本市场将会为中国中央和地方政府的融资提供更多与更可持续的渠道，也可以进一步缓解地方政府的债务问题。[26]

但是，随着目前中国经济增长速度的逐步下滑，中国政府的财政可持续性也出现了变化。2012年，中国政府财政收入和财政支出的增长速度明显较前些年放缓。同期，中国政府财政支出增长速度超过财政收入，导致中国财政赤字从2007年的0.7%上升到2012年的1.5%、2016年的3%、2020年的3.6%、2022年的3%和2023年的3.8%。虽然这一比例比起美国2022年5.5%的赤字率仍然低很多，但是中国财政赤字持续上升的趋势，仍然引起了相关人士的关注。[27]

鉴于中国政府对于改善医疗、社保、保障性住房和环境保护等重要民生领域的改革决心，财政支出的增长速度势必在今后会持续增长。因此短期内中国政府不得不进一步扩大财政支出规模。随着财政收入增速的放缓，政府将不得不在放缓财政支出的增速和扩大财政赤字之间进行艰难的选择，且不要说政府今后在很多关键领域进一步推动改革也是需要很多财政资源支持的。