资管新规

2017年11月17日，人民银行会同银监会、证监会、保监会及外汇局，联合下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，标志着我国资产管理行业向统一监管的方向又迈出了重要一步。

十九大报告指出，我国金融业的风险重点在于影子银行和地方债务，虽然地方债务经过展期有所缓解，但影子银行问题始终没有缓解，通过资管渠道，资金流向高风险领域，给金融系统性风险埋下重大隐患。因此，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》将针对金融领域的问题和隐患，坚持问题导向，提高监管有效性。根据中国金融行业发展现状和混业经营的现实，对各种不同性质的资管产品制定统一的监管标准，实行公平的市场准入和监管，目的在于消除监管套利空间，防止产品过于复杂，防止风险的跨行业、跨市场、跨区域传递等系统性金融风险的诱因，同时又切实为资管业务的健康发展创造良好的制度环境。

根据人民银行披露的数据，截至2016年末，我国金融机构资管业务的资金总量已经达到102万亿元，规模接近同期全国贷款余额，占据了我国金融市场的半壁江山。其中，银行表内、表外理财产品资金余额，信托公司受托管理的资金信托余额，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划，保险资管计划余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元、17.5万亿元、9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元和1.7万亿元。

随着资产管理行业在过去几年的高速发展，我国资管行业也暴露出了不少亟待解决的问题。具体而言，在资产管理行业中凸显出多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，对资产管理行业的长期健康可持续发展，以及切实有效实施以保证不发生系统性金融风险为底线的有效监管，都提出了明显挑战。

为了应对这一行业发展和监管之间的不匹配，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》对资管业务进行统一监管改革，有助于帮助监管层更加及时准确地掌握大资管行业这一中国金融体系日益重要的组成部分，以保证及早发现处置风险、维护增强市场的稳定性。同时，新规将有利于逐步杜绝监管套利，减少市场中的不规范行为，帮助市场更加有效地发挥信息发现作用。而且，统一的监管也有助于形成公平的竞争环境，为资产管理行业向更加专业化、技术化方向发展，指明了正确的方向，奠定了坚实的基础。

具体而言，资管新规的新意主要体现在打破刚性兑付、规范资金池业务、控制产品杠杆三个方面。

打破刚性兑付

刚性兑付，即投资者不直接对自己的投资损失负责，而是期待第三方对自己的投资损失兜底，是长期困扰中国资产管理行业和整个金融体系的痼疾。正如笔者在前文所阐述的，刚性兑付不但扭曲了金融市场中收益与风险之间的平衡，更容易引发投资者、企业和金融机构因为无须自己承担风险，而形成的加大杠杆和激进投机的行为，直至可能因为这样的大而不倒心理，诱发类似2008年全球金融危机那样的系统性金融风险。

这次资管新规，不但给予刚性兑付行为以更明确的定义和更加严格的监管，也对违规行为规定了更加严格和严厉的处罚措施。

值得关注的是，资管新规明确了刚性兑付的含义和表现形式：一是资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本、保收益；二是采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本、保收益；三是当资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付；四是金融管理部门认定的其他情形。

同时，资管新规进一步明确，资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本、保收益；当出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付，切实推进“买者自负，卖者有责”的收益和风险对等原则。

规范资金池业务

资管新规规定，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品的最短期限不得低于90天。金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。

这些规定针对目前在中国资产管理行业普遍存在的在资金组织方面的信息披露和监管的缺失。一旦金融机构将各种不同产品的资金汇集进入资金池，将直接导致监管机构和投资者都无法准确且及时了解单个资产管理产品的收益及风险敞口，既不利于从微观层面保护投资者，更不利于从宏观审慎角度掌握风险变化和预防系统性金融风险。关于资金池业务的规范，从监管层面有效地杜绝了潜在监管套利和风险敞口。

控制产品杠杆

2015年中国A股市场的异常波动突出了国内资产管理行业对于杠杆的披露监管要求。一方面，高杠杆有助于在市场上涨阶段增加投资者的投资收益；另一方面，一旦市场出现下跌，高杠杆将不但强迫投资者卖出资产，而且有可能诱发流动性枯竭甚至进一步的市场下跌。

为了防止类似市场波动再次发生，2018年资管新规要求资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。在计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。

与此同时，新规规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外），从而进一步限制了多层嵌套、重复嵌套等可能进一步加剧杠杆问题的可能。

特别指出的是，新规对于资产管理行业提出的统一监管思路，对于克服目前困扰中国资产行业的监管套利问题和不公平竞争现象，起到了重要的推动作用。

由于从事资产管理行业的业态在新规下必须接受同样的监管，一直以来困扰资产管理行业的不同监管主体、不同监管思路、不同准入标准、不同执行力度的现象，应该可以在新规下逐渐得以解决。

同时，新规中体现的公平准入或者公平待遇的思路，为市场长期稳定公平发展打下了坚实基础。从全行业的角度来说，统一监管标准不但增加了透明度，而且降低了管理成本，一定程度上有助于降低投资者的投资费用并增加其投资净收益，真正达到金融更好地服务于实体经济的目的。

再有，新规对于资产管理产品投资集中度的管理规定，既有利于统一公募基金、券商资管计划，以及银行理财产品投资中的风险，也有利于排查和控制资产管理行业对于金融系统稳定和宏观审慎监管框架可能产生的冲击与风险。

当然，值得指出的是，新规的初衷和长期远景虽然美好，但是从现有市场情况到达长期稳定状态的路径却充满挑战。

首先，必须看到，许多资管产品目前的客户（尤其是银行理财产品客户）之所以愿意购买资管产品，恰恰是看中了这些产品保本、保收益带来的安全性。让客户接受净值化管理的方式会有一定难度。一旦资产管理产品真的实行净值化管理，客户对自己的投资损失负责，目前客户对资管产品的兴趣很可能明显下降，这会从源头给资管行业发展带来阻力。

其次，由于很多资产管理产品的终极投资标的集中在国内少数几个资产类别和市场里，市场中存在明显且普遍的传染效应和同质化的流动性需求。一旦资产管理行业必须在给定时间内完成过渡，势必会引发大量资产管理产品投资者要求赎回产品，以及资产管理产品集中在特定时期退出某些特定市场，因此给所在市场带来短期流动性缺乏和资产价格下跌。有些专业人士甚至认为，在资管新规发布之后的2017年最后一个季度和2018年中国债市和股市的下跌，一定程度上已经反映出资管新规对于股票、债券类流动性尚好的资产的价格的影响。而一旦下跌预期和流动性需求形成，市场上甚至可能形成和基本面无关，而完全由资产管理产品赎回和调仓所引发的市场过度波动乃至暴跌。

再次，由于大量银行理财投资于非标资产，并对于实体企业的融资需求给予大量支持，随着资管新规的推出，资管产品融资的吸引力有可能明显减弱，直接导致其为实体经济输血的功能减弱，对于实体企业，特别是有再融资需求的实体企业，可能引发新一轮融资难融资贵的挑战。

为此，2018年推出资管新规，特别设立了过渡期。过渡期原设定在2020年底结束，后来延长至2021年底。过渡期的设立，就是为了逐步扭转市场对于资管产品收益保底和保本的预期，同时维护投资者的预期适应和金融机构资产质量与投资组合的平稳。资管新规的最终目标，是到2021年底过渡期结束时，资管行业完全进入“净值化”时代，投资者的投资损益完全由市场波动决定，不再享受金融机构提供的任何形式的刚性兑付和兜底。

作为资产管理业务的重要组成部分，银行理财业务净值化转型也在2021年进入冲刺阶段。银行理财登记中心发布的《2021年三季度理财市场数据分析》显示，截至2021年第三季度末，净值型产品规模占比为86.56%，较2020年同期提高26.08个百分点。

从转型进度来看，不同类型银行间存在明显分化。普益标准的数据显示，国有大行、股份制银行以及城商行在2021年第三季度的净值化表现均高于预期，农商行的转型进度相对滞后。截至2021年第三季度末，国有大行、股份制银行和城商行净值化转型平均数分别为80.62%、83.18%和93.7%，分别环比增长21.3%、14.08%和11.49%，增速明显高于第二季度。

作为党的十九大以来中国经济金融领域最为重要的政策之一，2018年资管新规的推出，既坚定有力地指明和改变了市场对于资管产品的预期，以及相应的风险偏好和投资组合，又实事求是地设立了过渡期和不同业务区别对待的务实操作，比较好地平衡了新规的长期目标和防范新规过渡过程中可能引发的短期市场波动之间的关系。新规的推行过程中，既坚决杜绝了增量的发生，又逐步稳妥地化解了现有存量的风险，既保证了刚性兑付、连环嵌套等现有问题不再进一步恶化，又保证了市场平稳有序出清，是资产管理行业打破刚性兑付、化解刚性泡沫的一次成功尝试。