债券投研框架视角下的中国利率走势

债券价格的影响因素：经济、政策、流动性与市场因素的“聚沙成塔”

判断债券市场的走势实际上就是判断利率的走势，而对于利率走势的判断需要依靠一个全面的系统性的债券投研框架。在影响债市利率的众多因素当中，宏观经济是利率分析的起点，也是主导利率走势的重要因素之一，经济表现将带来财政、货币等方面政策的调整，而政策调整既会反过来影响经济表现，又会影响市场流动性和资金价格，并对债券价格的短期走势产生较大影响。除此之外，宏观经济、政策和资金等因素又可能会引发投资者情绪等市场因素的波动，并进一步扰动债券价格。因此，经济、政策、流动性和市场因素等多方面环环相扣、聚沙成塔，共同动态地决定了债市走向。

1.宏观经济是利率分析的起点

宏观经济影响债券收益率的理论基础来源于费雪方程，即名义利率=实际利率+通货膨胀。其中实际利率与实际经济增速密切相关，而通货膨胀则反映经济当中物价水平的总体变动，因此从中长期来看利率的主导因素是宏观经济，诸多经济指标可分为“量”与“价”两个维度：“量”的维度是以实际GDP（国内生产总值）增速为代表的经济增长指标；“价”的维度则是以PPI（生产价格指数）、CPI（消费价格指数）等物价指数为代表的通胀指标。

（1）通过实际GDP增速，从“量”的维度把握宏观经济

经济增速是利率的重要影响因素。在投资和消费需求高涨的经济上行期，企业融资扩产的意愿和能力相对较强，经济实际增速较快使得实际利率同样水涨船高，推升名义利率水平；而在经济下行期，投资与消费逐渐降温，企业多采取相对保守的经营策略，经济实际增速放缓使得实际利率下降，压低名义利率水平。在众多宏观经济指标中，实际GDP增速是衡量一国经济状况和发展水平的重要指标。回顾历史，可以看到在长期视角下，10年期国债收益率与实际GDP增速总体走势一致（见图1-9）。

（2）通过通胀指标，从“价”的维度把握宏观经济

物价水平是影响经济基本面的另一个维度。通胀指标反映的是物价水平的变化，衡量的是基本面“价”的维度。常用的通胀指标包括CPI和PPI，它们分别从居民端和企业端衡量通胀水平。高通胀情况下，各国央行普遍会采取加息等紧缩性货币政策来抑制社会活动需求，从而降低物价水平，因此债券收益率往往趋于上行。反之，在低通胀情况下，各国央行可能会采取降息等宽松性货币政策，债券收益率则倾向于下行。

2.宏观政策调控经济并影响利率水平

宏观政策是调控宏观经济运行的重要手段，因此宏观经济表现的变化会导致宏观政策发生调整。当经济表现不佳时，政府可能会实施宽松政策以刺激经济，而如果经济过热，政府则可能会实施紧缩政策来引导经济降温。通常而言，与债券市场联系最为密切的宏观政策包括货币政策和财政政策。

（1）货币政策影响货币供给的量与价

货币政策指的是央行为实现特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量的政策与措施，其一般借由货币政策工具实现，而货币政策工具可分为数量型工具和价格型工具。

数量型工具主要调节货币供应量，包括公开市场操作、存款准备金政策等，其中调整存款准备金率便是人们常说的“升准”与“降准”。当央行调整存款准备金率时，银行间流通资金数量的变化将改变实体融资成本，并对债券收益率带来影响（见图1-10和图1-11）。

价格型工具是指对利率水平进行调整的工具，包括存贷款基准利率，贷款市场报价利率（LPR）和中期借贷便利（MLF）利率等公开市场操作利率等，央行对价格型工具的调整也常被市场称为“加息”和“降息”。当央行降低政策利率时，政策利率的下降可通过利率传导渠道带动实体经济融资成本和债券收益率下行，反之亦然。

（2）财政政策影响债券供给

财政政策指的是国家干预经济，实现宏观经济目标的工具，往往通过控制政府支出和改变税收的方式实现，并可能对利率产生影响。一方面，当财政政策较为积极时，市场对于“宽信用”的预期加强，会通过改善投资者经济预期的方式间接推升利率。另一方面，财政政策可能会改变财政支出，进而影响政府债券发行量，较为积极的财政政策基调往往意味着较大的政府债供给规模，而债券供给压力加大将可能使得流动性趋紧，从而抬高利率（见图1-12）。

3.流动性的松紧程度影响债券潜在买盘

宏观政策的调整将可能影响资金供给量和资金价格等流动性因素。当资金较为宽松时，债券的潜在买盘较多，有利于推动利率下行，而当资金偏紧张时，债券的潜在买盘减少，或将导致利率上行。与宏观经济和政策一样，资金对于债券收益率的影响也可以从“量”和“价”两个维度去分析。

（1）资金的“量”反映债券市场流通资金数量的“多少”

从“量”的角度来看，超储率是描述资金松紧程度的关键指标，其衡量的是金融机构超额存款准备金占存款的比例，由于超额存款准备金可以由金融机构自由支配，因此当超储率处于较高水平时，金融机构之间可融通资金的“量”较多，流动性也较为宽松。宽松的资金有利于债券市场收益率的下行，在过去十年内，超储率与债券收益率之间的历史走势呈现出一定的负相关性。

（2）资金的“价”反映出债券市场流通资金价格的“高低”

与“量”的维度相对，资金的“价”指的是银行间各类回购（如质押式回购、买断式回购等）、交易所回购和同业存单等的利率水平。由于银行间市场整体回购交易量要大于交易所，而银行间市场89%的交易量又集中在质押式回购，因此在众多衡量资金价格的指标当中，质押式回购利率是更具代表性的指标，如DR007（7天期银行间存款类机构的质押式回购加权平均利率）和R007（7天期全市场机构的质押式回购加权平均利率）。当资金较为宽松时，金融机构的融资成本较低，这将带动债券收益率下行；当资金较为紧张时，金融机构的融资成本抬升，这使得债券收益率随资金价格同步上行。除此之外，DR007和R007之间的利差也可以作为一个衡量资金面松紧程度的指标，在流动性紧张的时候，资金主要在银行体系中流动，而在流动性宽松的时候，市场资金充裕，资金会从银行外溢到非银机构并降低后者的融资难度，因此DR007和R007的利差会对应走阔和收窄。

4.市场因素可能会扰动利率走势

宏观经济、政策和流动性因素是利率走势的重要影响因素，而这些因素又可能引发投资者情绪等市场因素的波动，进而扰动债市的短期走向。债市情绪相对乐观时，市场由多头主导，债券的表现往往较好；而在债市悲观情绪弥漫时，市场由空头主导，债券往往承压，甚至有产生“螺旋式”下跌的风险。

例如2022年11月初，随着利率上行、防疫政策的优化和稳地产政策的发布，债市的悲观情绪迅速升温，使得短时间内债市明显承压，而这又引发了止盈和理财赎回的双重压力，并进一步加剧了债市的“螺旋式”下跌。又比如2020年11月，永煤集团未能按时兑付债券本息，在这一违约事件的波及下，市场悲观情绪迅速发酵，导致资管产品被赎回，流动性较好的利率债也被抛售，并最终导致不同期限的国债和国开债收益率均明显上行（见图1-13）。

贯穿中国债市发展的主线：中国利率走势回顾

作为债券价格影响因素的续篇，接下来的内容回顾分析了2017年年初至2022年年末10年期国债收益率的走势，并按照趋势变化特征将其拆分成了9个历史阶段（见图1-14）。结合前文介绍的债券价格分析框架，不难发现在每一个历史阶段，10年期国债收益率呈现出不同的走势特征，其背后的原因往往在于不同阶段之间经济基本面、政策面、资金面以及市场因素等方面的差异。

1.2017年1~11月：监管从严、资金趋紧下债市走出一轮熊市行情

本阶段10年期国债收益率在3.11%~3.69%的区间内整体呈上行趋势（见图1-15）。2017年1月24日央行将公开市场操作利率上调10基点，释放货币收紧的信号，打消市场乐观情绪。2月至3月末，利率震荡波动，央行上调多期逆回购、SLF（常备借贷便利）、MLF利率，并降低投放量，货币政策进一步收紧。3月末4月初，银监会开展“三三四十”专项治理，发布《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》等政策，重点规范银行同业、理财、表外业务等经营行为，相关业务收入降低。此外，年初表外理财纳入MPA（宏观审慎评估）考核，银行资金整体收缩，压缩债券需求。前期债市快速走弱后，央行于6月初增加公开市场净投放以稳定市场，利率有所下降。然而7月和8月地方债供给迎来高峰，叠加固定资产投资及消费带动上半年经济增速超预期等因素，利率震荡微升。与此同时8月监管进一步收紧，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对货币基金形成制约，货基供给受限使得债券需求压缩，利率再次震荡上行。央行9月在超额续作MLF、货币短暂宽松后，于10月实施“削峰填谷”的偏紧缩型货币政策，而11月“资管新规”征求意见稿发布，市场预期悲观背景下债券需求收缩，长端利率进一步上行至高位。

2.2017年11月~2019年1月：经济增速放缓、货币与监管政策双双转松下的利率震荡下行

2017年12月~2019年1月10年期国债收益率在3.07%~3.98%的区间内呈震荡下行的态势（见图1-16）。2017年12月初，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（修订意见征求稿）》，引入多个监管指标导致债券需求降低，此外2018年1月初监管加码，进一步规范回购及远期交易，导致市场预期悲观，利率小幅上升。但2018年1月末随着临时准备金动用安排（CRA）搭配定向降准落地，资金面超预期宽松，叠加3月末美国挑起贸易战，使得市场对国内经济下行担忧加剧，利率出现快速下行。2018年4月开始，央行停止加息并开启定向降准，货币政策进一步宽松，4月末“资管新规”正式落地，利率出现短暂上升，但5月至7月中美贸易摩擦加剧，经济下行压力增大，为对冲经济下行预期，央行再度实施降准，10年期国债收益率进一步下行。8月银保监会发布76号文推进信贷服务实体，使得市场对经济的预期有所增强，叠加自然灾害和非洲猪瘟导致的通胀预期上升，利率有所上行。但2018年9月至年末，美国对中国关税加征落地，叠加社融数据偏弱、农产品供给增加缓解通胀预期等因素，利率重回下行区间。

3.2019年1~11月：中美贸易摩擦升级、信用事件发生、通胀预期升温下的利率震荡局势

2019年2月~2019年11月10年期国债收益率在3.00%~3.43%的区间内维持震荡（见图1-17）。2019年年初票据套利监管加强，财政政策加力提效、减税降费带动固定资产投资增加，且经济数据超预期，多重因素下央行收紧公开市场操作，利率升至年内高位。二季度中美贸易摩擦升级加剧市场担忧，随后“包商银行事件”发生使得市场风险偏好显著降低。为对冲一系列事件影响，央行释放流动性，增加再贴现和SLF额度。在上述因素影响下，利率逐步下行至年内低点。2019年8月和9月，LPR利率形成机制调整后的首次下调力度不及预期，且TMLF（定向中期借贷便利）暂停操作，导致市场对货币政策预期修正，此外生猪价格快速上涨导致通胀预期抬升，利率重回上升区间。

4.2019年11月~2020年4月：新冠疫情冲击下货币政策连续宽松，利率快速下降

2019年12月~2020年4月10年期国债收益率在2.48%~3.21%的区间内快速下降（见图1-18）。2019年11月，央行先后下调MLF及OMO（公开市场操作利率），推动10年期国债收益率回落。虽然2020年1月中美双方最终签署第一阶段经贸协议，市场乐观情绪攀升，但此后央行降准使得银行间市场流动性宽松，与此同时国内降息预期增强，叠加全球衰退预期，利率快速下行。2月至4月，新冠疫情冲击国内经济，春节后央行为对冲疫情影响进行降息等操作释放了大规模流动性，经济衰退预期增强与宽货币预期共振，国债收益率快速下行。虽然我国经济随后企稳，但疫情扩散给全球经济带来冲击，在海外央行普遍采取大规模财政刺激和货币政策宽松的背景下，我国利率仍保持快速下行。

5.2020年5~7月：基本面改善、政策转向下股债跷跷板效应凸显，利率上行后震荡

本阶段10年期国债收益率在2.58%~3.08%的区间内快速攀升（见图1-19）。2020年5月至6月，疫情转好背景下国内经济状况有所改善，社融增速在5月回升至12.5%，社融与M2的剪刀差走扩，同时国内降息预期持续落空，货币政策边际趋紧也推动资金利率不断攀升。此外两会后积极财政政策加速落地让利率债迎来供给高峰，在特别国债发行、政策打击资金空转套利等一系列政策影响下，利率水平整体上行。7月中上旬股票市场大涨驱动资金流出债市流入股市，引发股债跷跷板效应，且资金利率持续走高，国债利率加速向上调整。

6.2020年8月~2021年7月：在基本面改善、资金偏紧的扰动下，流动性重回宽松，利率整体先升后降

本阶段10年期国债收益率在2.84%~3.35%的区间内先升后降（见图1-20）。2020年8月，资金面是推动国债收益率上行的主要原因，银行间市场缺乏中长期流动性，在中性的货币政策下，较低的超储率和缴税缴款冲击使得资金偏紧，叠加较高的利率债供给，国债利率呈上行趋势。2020年9月，随着主要经济指标有所改善，金融数据大超预期，基本面复苏进一步冲击债市，国债利率震荡上行。10月中下旬，央行超量续作MLF、债券供给减少等因素使债市短暂迎来做多行情。但11月中旬，“永煤事件”爆发使得流动性风险飙升，避险情绪加大产品赎回压力，导致利率转向上行。随后央行为稳定资金面，在11月底超预期续作MLF，12月也大幅超量续作MLF，带动流动性宽松，国债利率显著下行。2021年1月初，资金面延续宽松，且国内散点疫情略有反复，国债利率延续了2020年年底的下行趋势。2021年1月下旬至2月，“永煤事件”的冲击有所缓解，债市杠杆处于高位，而央行有意退出阶段性宽货币措施。同时1月底地方债发行、税期推迟以及跨月压力三者叠加扰动资金面，因此银行间资金利率急转直上，带动国债利率上行。3月至6月，虽然疫情防控持续好转、基本面整体偏强等利空债市因素显现，但资金面持续宽松，央行“保持流动性合理充裕”和“推动实际贷款利率进一步降低”的表态也稳定了市场情绪，为国债利率下行奠定基础。在流动性相对宽松的环境下，金融机构欠配压力形成“资产荒”，这带动国债利率一路下行。7月央行超预期降准强化市场乐观预期，而地方政府严控隐性债务、房地产“三道红线”、教育“双减”、互联网监管等政策加重了经济下行担忧，国债利率进一步下行。

7.2021年8月~2022年1月：基本面趋弱、中央定调“三重压力”、货币政策趋松，利率在多头行情下整体下行

本阶段10年期国债收益率在2.68%~3.04%的区间内先升后降（见图1-21）。2021年7月的降准推升货币政策宽松预期，但降息落空使得国债利率继续下探动力不足，且债市对利空消息的敏感度上升。8月开始地方债供给压力增大，叠加国务院常务会议强调“加强跨周期调节”，债券市场对稳增长预期走升，国债利率震荡上行，而监管政策加强理财产品整改，又引发市场对大规模赎回的担忧，导致国债利率上行趋势进一步增强。9月利率债供给压力增大使资金面持续收敛，10月中美关系缓和带动市场风险偏好上升，大宗商品价格持续走升，美债利率和美元齐上行，而货币政策宽松措施也迟迟未至，因此国债利率继续加速上行。10月下旬，国家发展改革委制定煤炭市场价格长效机制推动煤炭价格回落，PPI触顶回落表明通胀压力缓解，与此同时基本面回落压力有所增大，国债利率下行。11月下旬三季度货币政策执行报告删除“总闸门”表述，这使得货币政策宽松预期升温，国债利率下行。11月底奥密克戎（Omicron）毒株出现引发全球避险情绪，国债利率受此影响大幅下行。2021年12月至2022年1月，“恒大违约事件”发酵，央行实施全面降准强化跨周期前瞻调节，并且在中央经济工作会议定调“三重压力”后降息也最终落地，与此同时票据利率“零利率”出现，且基本面有所走弱，债市延续多头行情。

8.2022年2~8月：经济走弱预期与俄乌冲突、疫情冲击、美联储加息等因素并行，银行间资金面维持宽松，在多空因素交织下，国债利率震荡走低

本阶段10年期国债收益率在2.58%~2.85%的区间内呈窄幅震荡、中枢下移的态势（见图1-22）。2022年2月至3月中旬，国内信贷开门红、地产政策放松，基本面数据向好，而海外俄乌冲突升级在导致避险情绪走高的同时，也引发了市场对全球通胀加剧的担忧，因此国债利率震荡上行。3月下旬至4月上旬，上海的新冠疫情扩散使得国内供应链出现局部断裂，经济稳增长压力加大，叠加国常会提及将适时运用货币政策工具，保持流动性合理充裕，国债利率持续下行。然而4月中下旬由于降准力度不及预期，宽货币预期消退而宽信用政策发力，同时中美10年期国债利差倒挂，人民币汇率快速贬值引发资本流出担忧，众多利空因素导致债市转头走弱。5月金融数据弱于预期，叠加局部疫情再起，高层会议指向经济压力，利率显著回落。5月底至6月，国内疫情形势好转，稳增长政策密集出台，叠加经济增长复苏预期加强、地方债发行迎来高峰，国债利率走升。7月至8月流动性整体宽松，疫情反复和地产停贷事件提振债市情绪，央行超预期降息使利率迅速下行。

9.2022年9~12月：在防疫政策优化、稳地产政策加码和资金利率走升的三重压力下，债市在年末回调，利率大幅攀升

本阶段10年期国债收益率在2.61%~2.92%的区间内整体呈上行趋势（见图1-23）。2022年9月开始，随着夏季高温扰动因素消退，基本面修复进程加快，稳增长政策力度进一步加码，政策性金融工具投放规模扩大，叠加资金面偏紧以及人民币贬值压力，国债利率上行。10月中上旬债市博弈疫情防控政策以及降准预期，利率下行。进入11月，债市进入剧烈调整阶段，月初银行间资金价格持续上行，“二十条措施”等防疫优化政策相继出台，金融稳地产政策加码，在一系列利空因素的影响下国债收益率创下2017年以来的最大单日上行幅度，而债市的快速下跌又引发了止盈和赎回的双重压力，这又进一步加剧了债市的“螺旋式”下跌。12月中下旬，随着赎回潮风波逐渐平息，央行加码逆回购操作向市场投放流动性，隔夜资金利率大幅下行，DR001（1天期债券质押式回购利率）创下新低，央行副行长“总量要够、结构要准”的发言也提振了市场信心，债市逐渐回暖。