中国债券市场的成长历程

中国债券市场的诞生与成长：从“零”到“一百万亿”

自1981年国债恢复发行以来，我国债券市场发展至今已走过了四十余载风雨，并在此过程中取得了非凡的成就。从恢复发行，到2020年债券市场存量规模达117万亿元，我国债券市场完成了从“零”到“一百万亿”的突破。不管是从存量规模还是发展速度来看，目前我国债券市场都处在世界前列，与此同时在国际舞台上扮演的角色也愈发重要。作为全书的开篇，本章将从多个角度勾勒出我国债券市场的总体轮廓。

1.中国债券市场在全球中的定位

2023年中央金融工作会议指出，金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分。债券市场高质量发展是我国经济社会发展的重要内容之一，也是建设金融强国的必然要求。经过四十余年的发展，2019年我国债券市场规模超过日本跃身为亚洲第一、全球第二。2022年我国债券市场共发行各类债券61.9万亿元，存量规模达141.34万亿元，中国债市已然成为全球最重要的债券市场之一。

2.中国债券市场的发展

在过去的四十余载，我国的债券市场经历了四个不同的历史阶段，在尝试和摸索中走出了符合国情的发展道路。

（1）以实物券柜台市场为主导的萌芽阶段（1981—1989）

新中国成立后，为了恢复经济建设曾经进行过国债发行，但由于国家对于举债问题态度较为谨慎，1959年开始全国性公债发行停止，并且随着1968年存量债务全部还本付息，我国在1969—1981年进入既无内债也无外债的时期。1978年十一届三中全会以后，国家对于经济建设的投入不断增加，为了弥补财政支出扩大带来的预算赤字，国务院于1981年1月颁布《国库券条例》，这一方面标志着我国国债的恢复发行，另一方面也标志着我国债券市场的重启。国债恢复发行不久后，部分企业也开始自发向社会和企业内部融资，企业债券也随之出现。但由于1981年颁布的《国库券条例》中规定“国库券不得当作货币流通，不得自由买卖”，因此在国债恢复发行初期并未形成转让交易机制，叠加企业债券缺乏规范管理和相应的法律法规，债券市场发展总体较为缓慢。在此背景下，1987年国务院颁布《企业债券管理暂行条例》规范债券的发行、转让、形式和管理，同年中国人民银行上海分行公布《证券柜台交易暂行规定》，明确经认定的政府债券、金融债券、企业债券可以在经批准的金融机构办理柜台交易。1988年出于便利实物国债持有者转让的需要，财政部在全国61个城市开办国债流通转让试点，自此我国以实物券柜台市场为主导的债市雏形得到了确立。

（2）以交易所债券市场为主导的起步阶段（1990—1996）

上海证券交易所和深圳证券交易所于1990年相继成立，接受实物债券的托管并登记记账式债券交易，随后国债回购、国债期货等陆续在交易所问世，我国债券市场逐渐形成以交易所为代表的场内交易和以柜台市场为代表的场外交易并存格局。然而在交易所债券市场体系逐步建立的同时，由于武汉证券交易中心等场所进行的场外债券交易出现严重违规，为了合理管控风险，1995年区域性证券交易中心被国家全面叫停，由此交易所成为我国唯一合法的债券交易市场。

（3）以银行间场外交易市场为主导的发展阶段（1997—2009）

随着交易所市场的快速发展，部分风险也开始逐渐显露。例如，1995年债券市场发生了“327”国债期货事件，1997年商业银行资金通过回购等各种渠道流入股市增大泡沫化风险。在此背景下，1997年6月5日央行发布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，规定所有商业银行停止在交易所交易，但由于商业银行对债券的交易需求依然存在，因此银行间场外交易市场便在这样的背景下应运而生。市场成立后，《银行间债券回购业务暂行规定》《银行间债券交易规则》等规章制度也相继发布。而得益于银行体系充裕的资金规模，银行间债券市场在随后的几年里不断壮大，并成为中国债券市场的主导力量。

（4）商业银行重返交易所市场、债券市场日趋成熟的完善阶段（2010年至今）

2009年1月，证监会联合银监会下发《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，允许在证券交易所上市的商业银行在中国银行业监督管理委员会的核准下向证券交易所申请从事债券交易。以此为背景，2010年12月6日，交通银行在上海证券交易所集中竞价交易系统完成交易，这标志着上市商业银行自1997年阔别交易所后的回归。这一举措有效推动了上市商业银行在交易所参与债券交易试点业务，也意味着我国债券市场进入日趋成熟的完善阶段。

随着债券市场的日益壮大和债市机制的逐步完善，如今各类投资者可通过不同渠道参与债券交易，这提升了资本市场服务国民经济全局的效率和能力。目前，银行间场外市场、交易所场内市场和柜台市场并行发展，而包括商业银行、保险机构、证券公司、公募基金、其他非法人产品、其他金融机构、非金融机构、境外机构和其他投资者在内的各类投资人则为我国债市注入源源不断的活力。

3.中国债券市场概览

在逐步发展的过程中，我国债券市场的债券品种日益丰富，不同类型的投资者也为债市带来新的活力。此外，各类场内和场外市场的交易制度进一步助力债市发展，而日渐完善的监管机制和多元并存的托管机构则为债市保驾护航。

（1）中国债券品种介绍

我国债券品种丰富，满足了各类投资者的需求（见图1-1）。债券可按照其风险特性分为利率债和信用债，其中利率债指的是有政府级信用或信用背书、安全等级高的债券，由于其风险主要集中于利率风险，故被称为利率债，常见的利率债包括国债、地方政府债、政策性金融债等。而信用债指的是以法人企业为发行主体的债券，其相较利率债而言通常收益更高，但也存在更高的信用风险。按企业类型划分，信用债可以进一步划分为金融企业信用债和非金融企业信用债。除了传统的利率债和信用债外，与股票市场联动的可转换债券和可交换债券近年来方兴未艾，而包括国债期货、利率互换等在内的利率衍生品也在市场上备受关注。

国债、地方债和政策银行债等利率债构成了我国债券市场的主体，截至2022年年末其整体存量规模占全市场的58.73%，信用债存量规模稍低于利率债，占全市场的41.27%（见图1-2）。

（2）中国债券市场介绍

我国的债券市场分为场外市场和场内市场：场外市场由银行间债券市场和商业银行柜台市场组成；场内市场又被称为交易所债券市场，由上海证券交易所和深圳证券交易所组成。银行间市场和交易所市场构成了我国债券发行、交易、流通的主要场所，而商业银行柜台市场作为银行间市场的延伸，仅面向中小企业和个人。从历年的成交量、发行量和存量来看，银行间市场的规模均远超过交易所市场（见图1-3）。

包括国债、地方债、央行票据、政策性金融债、超短融、短融等在内的多类债券都可以在银行间市场发行和交易。从债券交易机制来看，银行间债券市场由中国外汇交易中心提供统一的电子平台进行报价和交易，交易机制以询价交易为主，做市商制度和经纪商制度为辅。

和银行间市场相比，交易所市场的债券存量规模较小，其涵盖的债券种类也不如银行间市场多样。公司债、可转债和中小企业私募债等债券在交易所发行上市，国债和地方政府债等在银行间市场和交易所市场均可上市。从债券交易机制来看，作为场内市场，交易所市场主要采取传统的以竞价撮合、时间价格优先为特点的交易方式（见表1-1）。

（3）中国债券市场持有者结构

我国债券市场的投资者众多，主要包括商业银行、保险机构、证券公司、境外机构、非法人产品等，其中商业银行、非法人产品、境外机构、保险机构的持债规模相对较高（见图1-4）。

从“利率债”和“信用债”来看，不同债券品种的持有者结构也有差异，反映了市场各类型投资者对不同产品的偏好。利率债最主要的投资者是商业银行，背后的原因一方面在于利率债流动性较好，资本占用较低且部分品种具有免税特征，更加契合商业银行的配置需求；另一方面在于银行本身具有信贷手段，因此对于信用债的需求相对较低。而信用债最主要的投资者是以基金类产品为代表的非法人产品，体现了其相对较高的风险偏好。

中国债券市场形成双向开放新格局：从“引进来”到“走出去”

中国债券市场从21世纪初开始走上了对外开放的道路。回顾过往取得的成就，我国债市开放硕果颇丰。“十四五”规划当中明确指出要稳妥推进金融领域开放，稳慎推进人民币国际化。在明确目标的指引下，未来我国债市开放深度广度将持续提升，人民币资产的配置价值将更加凸显，我国也将在实现人民币国际化目标的道路上不断取得更大的突破。

1.中国债券市场对外开放历程——积跬步，至千里

中国债券市场的对外开放经历了二十年的摸索与尝试，从最初的起步阶段到随后的稳步开放，而如今已迎来快速发展。这二十年间，我国债市在强化境外机构“引进来”的同时，也推动境内机构“走出去”（见图1-5）。

（1）境外机构“引进来”

中国债市的开放过程中，对于境外投资者的引入可以分为开放起步（2002—2010）、稳步开放（2010—2017）和快速发展（2017年至今）三个阶段。

我国债券市场的对外开放起步于2002年。同年11月初，中国证监会和中国人民银行联合颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，这标志着境外机构可以通过成为合格境外机构投资者（QFII）的方式参与交易所债券市场。在开放起步阶段，我国债券市场完成了交易所和银行间债券市场的境外机构引入工作，但是这一阶段受限于债市开放刚刚起步，很多针对境外机构的入市限制制约了境外机构在中国债券市场的参与程度。

2010年起，我国债券市场进入稳步对外开放的阶段，较为重要的事件便是人民币合格境外机构投资者（RQFII）以及CIBM Direct结算代理模式的建立。在RQFII发展历程方面，《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》于2011年年底发布，标志着RQFII制度开始启动，试点机构可以参与银行间和交易所债券市场交易。在CIBM Direct结算代理模式方面，2016年5月，随着《境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实施细则》出台，CIBM Direct结算代理模式正式建立，境外机构投资者准入由审核制改为备案制，同时对投资主体的限制也进行了松绑，比如拓宽境外机构的范围、取消投资额度等。除了RQFII和CIBM Direct结算代理模式的建立，稳步开放阶段还实现了对境外机构业务种类的放开，因此在这一阶段，我国债券市场对外开放的速度有所提升，境外投资者参与程度也得以提高。

2017年开始，伴随着“债券通”（Bond Connect）机制当中的“北向通”开通，中国债券市场的对外开放进入快速发展阶段。2017年6月，债券通正式开始实施，与CIBM Direct模式相比，债券通在备案流程、交易流程以及托管结算等多个方面进行了简化。除债券通开通外，监管机构还针对原有机制进行了完善，并针对境外机构出台了便利性和优惠性政策。此外，在快速发展阶段，中国利率债品种还成功被全球重要债券指数纳入。基于以上原因，在快速发展阶段，境外投资者进入中国债券市场的脚步显著加快。

（2）境内机构“走出去”

中国债券市场的开放并非单向开放，中国债券市场在强化境外机构“引进来”的同时，也推动了境内机构“走出去”。

正如境外机构可以通过合格境外机构投资者身份投资中国债券市场，境内投资者也可以通过合格境内机构投资者（QDII）身份对外投资。2003年我国开始筹划QDII，2004年8月人民银行发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》，首次允许保险公司在核准制度下运用外汇资金投资境外银行存款、债券、票据等金融工具，QDII迈出实验性一步。2007年，证监会颁布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，对QDII的准入条件、产品设计、资金募集、境外投顾、资产托管以及信息披露等各方面内容做了详细规定，至此QDII开始进入全面快速发展阶段。央行在QDII推出7年后，于2014年11月发布《关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》，规定境内的合格机构投资者可采用人民币的形式投资境外的人民币资本市场，RQDII机制正式推出。

2021年9月，债券“南向通”上线，“南向通”在机制安排上做出了详尽说明，债券清单等方面也逐步发布，双向开放再迈出重要一步。在机制安排上，“南向通”与“北向通”一样也采用了国际通行的名义持有人制度安排。“南向通”的可投资范围是在境外发行，并在香港市场交易流通的债券。起步阶段，“南向通”先开通现券交易。外汇交易中心在交易系统公布可交易债券清单，并根据市场情况及境内投资者需求不时予以更新，投资范围采取循序渐进的方式不断扩容。内地投资者暂定为中国人民银行2020年度公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构）。合格境内机构投资者和人民币合格境内机构投资者也可以通过“南向通”开展境外债券投资。同时“南向通”实行限额管理，境内投资者可使用人民币或外汇参与“南向通”。

对于债券市场开放而言，中国在这条道路上并非一蹴而就，而是依靠近二十年来不断摸索与尝试，逐渐走出了适合自己的债市开放道路。从起步阶段到稳步开放，再到如今的快速发展，强化境外机构“引进来”的同时，开始推动境内机构“走出去”。当前中国债市开放的步伐越来越稳健，也越来越迅速，其对于人民币国际化这一长期目标也具有重要的意义。

2.境外投资者结构与持仓交易特征

在对外开放过程中，境外投资者的加入是为我国债券市场引入的一股“源头活水”。这些来自境外的投资者不仅丰富了我国债券市场的参与者类型，也促进了债券市场的有效运行。在对境外投资者进行研究时，弄清这些“源头活水”的主要来源，掌握其“流量”和“流速”特征，对于我国债市的进一步对外开放具有重要意义。

（1）境外投资者结构

按照人民银行的分类方式，我国债券市场的境外机构投资者主要分为央行类和商业类两种类型。其中，央行类机构投资者主要有境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金等，而商业类机构投资者则主要包括境外商业银行、非银行类金融机构、金融机构产品类投资者的投资管理人等（见图1-6）。

中国外汇交易中心每月发布《银行间债券市场境外业务运行情况》，披露银行间债券市场的境外机构入市情况、持仓债券类型等信息。目前境外机构主要通过结算代理模式（CIBM）和债券通两种渠道进入我国银行间市场（见图1-7）。

（2）境外投资者持仓特征

①持债类型。

从持债类型上来看，境外投资者对于利率债的偏好非常明显，在信用债领域涉及相对不深。其中，持仓规模较高的券种为国债和政金债。除利率债品种之外，境外机构对于同业存单的持仓量也较多。

境外机构明显偏好利率债而较少配置信用债的原因可能在于：第一，部分主动投资境外机构受内部风控等方面限制更偏好利率债品种；第二，部分被动投资境外机构受所追踪指数的影响主要配置我国利率债；第三，境外机构受信息披露程度以及信用评级因素影响，对我国信用债市场了解程度不够。

②持债期限。

从持债期限上来看，境外机构持债特征背后的原因可能是：第一，境外机构持有7~10年期限或由于该期限流动性较好，便于其快进快出交易；第二，0~1年期限债券持仓比例同样较高的原因可能是服务于境外机构的短期策略或满足其流动性需求；第三，境外机构持有1~5年期债券可能是出于配置思路或交易收益率曲线处于不同位置的考虑。

③境外投资者交易特征。

对比境内机构和全市场机构交易情况，境外机构整体呈现出配置为主的交易特征。根据中债公布的债券市场月报，通过对比当月机构现券买入和卖出交易总额占月末月初债券托管量均值比例的方式可以计算出不同机构的债券换手率。近两年境外机构的债券换手率低于全市场口径，整体反映出其配置特征。

境外机构整体的配置特征可能出于两方面的考量：第一，银行间债券市场交易量较大的境外机构为境外商业银行和境外央行等，从购债思路上来看这些机构更具配置属性；第二，国内配套的衍生对冲工具相对受限，或导致部分交易型策略难以操作（见图1-8）。