2023年，美国硅谷银行（SVB）、签名银行、银门银行、第一共和银行（FRC）相继“爆雷”，被关闭、接管后引发了市场的剧烈动荡。从纵向看，银行业集体下沉，将沉重打击美国科创实力；从横向看，美国银行危机蔓延至欧洲，将波及全球。可以说，美国银行业集体下沉，推倒了金融、科创、经济的多米诺骨牌。信心是市场交易的灵魂，信用是金融行业的灵魂。美国经济增速显著放缓的逻辑原点就是金融行业失序。这场危机不仅是美国的，也是世界的。尤其对于中国来说，金融还未发展到位，就来到了“去金融化”的时刻。如何摆脱左右两极，探索出不同于华尔街的第三条道路，在当下显得尤为迫切。金融，正站在历史的十字路口。

第一章　美国金融帝国裂缝已现

雷曼1.0到3.0：仅是茶杯里的风暴？

2008年雷曼1.0：次贷危机演变成全球危机

2007年次贷危机的爆发源于西方金融文明下正常的市场平仓行为。在整个链条反应中，次贷产品的金融创新掩盖了多年积累的信用风险，本不该大规模获得商业住房贷款的消费者因利率过高而还不起贷款，造成次级债市场资金链断裂，从而导致危机的爆发：从2001年1月3日到2003年6月25日，美国联邦储备委员会（简称“美联储”）连续下调基准利率13次，各大贷款发放机构推行次贷方案，刺激了买不起住房的消费者的购买欲望，推高了市场需求。同时，这些机构把信用资产拆分打包，在投行的帮助下进行资产证券化，并邀请评级公司给予3A信用评级、保险公司给予消费者以按揭信用担保，联合推高房价，从中获取利益。证券化后的资产又被以3A级的定价推向资本市场，出售给全世界各地的投资者；然而，在评级公司、保险公司及投行的联合“造假”背后，本质上不符合上市资格却具有“3A标签”的金融产品，在市场上疯狂交易而埋下祸根。在美联储从2004年6月30日到2006年6月底连续17次上调基准利率后，消费者因利率过高而不得不违约，各大贷款发放机构如新世纪金融公司就成为第一批倒下来的金融巨头。由此可见，次贷等金融创新产品从一开始就设置了“连环骗局”，链式反应的发生揭露的正是市场信用沦丧。由于资不抵债、收购谈判流产及美国政府拒绝救助，2008年9月15日，美国投资银行雷曼兄弟正式宣布申请破产保护，成了美国次贷危机及其引发的全球金融危机的标志性事件。

2007年，一枚次级债炸弹将美国房地产和华尔街拖进深渊。从3月开始，贝尔斯登被摩根大通并购后，大部分投资押在商业地产上的雷曼的股价就不断下挫。随后，雷曼果断将持有的少量次级债抛售，以求隔绝危机。但在疯狂上涨的房价面前，所有人似乎都失去了理智。面对诱惑，即便是不符合贷款条件的客户，银行也开始放贷，金融机构又进一步将这些贷款打包成债券等金融产品，再通过投行销售出去。雷曼也未能独善其身，旗下基金共计持有300多亿美元商业地产和住宅。由于收购时皆是利用财务杠杆向金融机构发行短期债券，结果就是只要有人做空，雷曼的股票马上就会面临崩盘危机。警觉的雷曼组建了一个秘密小组，准备将这些资产处理掉，以成立一家新公司的方式“改头换面”，甚至连新公司名字都已规划好，叫REI GLOBAL，可没想到“该来的躲不过”。

一方面，雷曼获得了华尔街上“债券之王”的美称，但这也暗示了其业务过于集中的问题。雷曼的业务集中于固定收益部分，其在短期内一跃成为住宅抵押债券、商业地产债券业务的顶级承销商和账簿管理人。即使是在美国房地产市场下滑的2007年，雷曼的商业地产债券业务仍然保持着约13%的增长率。2008年9月15日雷曼申请破产保护时，其杠杆率高得令人咋舌。雷曼提交给美国证券交易委员会的报告显示，2007年底之前，其杠杆率为30.7倍。这个比率在之前的几年持续攀升——2006年为26.2倍，2005年为24.4倍，2004年为23.9倍——导致的直接后果就是使银行处于经营险境，尤其是在与住房相关的市场中，因为存在大量的住房抵押贷款支持证券。

另一方面，雷曼高层在危机发生时优柔寡断，错失挽救危机的良机。在2008年3月贝尔斯登倒下的时候，雷曼就应该清醒地认识到问题的严重性。可是雷曼管理层多次出面辟谣，试图向市场证明自己情况良好。雷曼错过了一次又一次机会，等到它终于意识到问题的严重性时，只能坐等美联储来拯救。

如图1-1所示，从雷曼的股价可以清晰看出这场危机如何一步步击垮了雷曼。2008年9月14日上午9点，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）宣布，允许投资者冲销与雷曼相关联的信用衍生品，以避免卷入未来雷曼破产引发的巨大旋涡。同时，美联储主席伯南克打电话给雷曼CEO坦言，“之前美联储对金融机构的隐形救助协议已经激发了道德风险，因此一致决定，选择一家影响力足够震慑市场的鲁莽机构开刀，主动放弃对它潜在的一切承诺，让它彻底倒闭，借以警示所有市场参与者不要再心存幻想”。这通“见死不救”的电话彻底击垮了雷曼。经过近6小时的讨论，雷曼兄弟公司董事会就美联储开出的公司倒闭条件达成一致。9月15日凌晨1点，雷曼兄弟宣布向联邦政府申请11号破产保护法案。从那一刻起，“雷曼破产”成为美国历史上规模最大的投资银行破产案，“雷曼时刻”就此让次贷危机演变成了全球危机。

来源：福卡智库根据公开资料整理

2020年雷曼2.0：桥水为何“躲过一劫”？

2020年，善于分析危机的桥水也没能在危机中“独善其身”。3月18日，市场上突然开始疯传中国投资人圈中流传的一份微信聊天记录：管理着2348.57亿美元的桥水“爆仓”了。之后有消息表示这次桥水爆仓源于沙特等投资方的巨额赎回，当晚22时，桥水创始人瑞·达利欧在个人微博上驳斥了有关桥水“爆仓”的传言，“桥水一切安好。桥水的财务状况非常稳定，在目前情况下既没有出现与我们预期不符的投资亏损，也没有出现与我们过去45年来做投资的常态不符的损失”。桥水尽管“爆仓”是假，受伤却很深。根据桥水《每日观察》显示，截至2020年3月18日，2020年桥水每一只基金（总共8只）都是亏的（其中6只基金有两位数的亏损），采用风险平价策略的全天候基金跌了9%—14%不等，完全对冲的中性策略跌了7%—21%不等。在社交平台上，已经有人将桥水基金戏谑为“2008年的雷曼兄弟”。

对冲基金本就是为风险而生。“用空头平滑风险，用杠杆扩大收益”是最基本的对冲基金逻辑。这种操作手法，可以让市场下跌成为获利机会。而在一众对冲基金中，桥水更是神话般的存在。对冲基金研究公司LCH Investments数据显示，桥水从成立到2017年，不仅在平稳经济环境中跑赢市场，还实现了对冲基金有史以来最大的累计净收益49.7%；在危机中战果累累，1987年单日跌幅达到20%的“黑色星期一”，桥水基金获得22%的收益；2008年次贷危机，雷曼破产、“股神”巴菲特旗下基金亏损高达9.6%，桥水获得14%的收益；2010年欧债危机，桥水旗下的阿尔法基金获得45%的惊人收益。

让桥水登上神坛的便是其标志性的风险平价策略。传统的“60/40”基金配置策略是把60%资产放在股市，40%放在债市。但超配股票的问题是，该类基金风险过度集中于股票，而往往股票波动性更强。风险平价策略则创造性地把重心放在配平风险上，根据资产的风险属性（波动率）进行配置；在具体策略上，既做多又做空，资产配置中包括不同类的资产、采用各种形式的对冲来平滑风险和收益。概言之，风险平价策略的本质是多空对倒。

在这种思路下，桥水研发全天候基金，即无论投资的“天气”如何，基金都可以获得稳健回报。但“稳健”显然难以满足高收益投资者的需要，因此往往需要给整个组合加杠杆——配置股票把收益提高到和股票差不多，而为了达到风险平价，又从外部低成本借债，加债券杠杆。从1996年桥水推出第一个风险平价组合全天候策略，到2005年磐安资产首席投资官钱恩平正式提出“风险平价”概念，再到桥水全天候基金在2008年后封神，风险平价策略成为“金科玉律”，作为百年一遇金融危机时代新的创新模式备受金融圈追捧。

但问题恰恰在于风险平价策略内置隐忧，在市场常态时可双赢，但到“非典”时刻便失灵。具体而言，风险平价策略有一个重要的前提假设：股票和债券等资产总体呈反向变动（如全天候策略“四宫格”框架中，股票、商品、公司信用债、新兴市场债券可以互相对冲风险）。在市场正常波动时，桥水两面通吃（做多做空），如2019年股债齐涨的局面曾使风险平价基金东风自得，桥水全天候基金收益超16%；但当市场进入非常态，危机就罩不住了。先有新冠肺炎疫情全球扩散，后有中东石油价格战打爆油价。当股市、债市、大宗商品三个板块同时剧烈受挫，市场规律瞬间的反转打破了风险平价策略建立的根基。这就好比常态下可上山、可下山，但若发生8级以上的大地震，山都没了，风险平价策略自然失灵——以往风险资产跌了，有避险资产“补位”，但如果风险资产和避险资产“通杀”，风险平价基金会自动触发卖出，被迫平仓、去杠杆。

桥水亏损的原因之一，就是随着股债双杀，全天候基金不得不同时出手股票与高收益债券，从而遭遇了巨大亏损。更进一步而言，从当年的雷曼兄弟到当时的桥水对冲基金，在金融发展史都极具标志意义。桥水本质上是雷曼2.0，穿了对冲基金的“小马甲”上岸。

一方面，暴露过度依赖数模的玩法让金融市场失去弹性。无论是雷曼还是桥水，都是完全量化的践行者，通过模型分析运作在市场上追涨杀跌。但问题恰恰在于对颠簸率（波动率指数）、高频算法等的过度依赖让金融市场各种模型超载，形成两个微妙的错误来源：

一是依赖历史路径。模型是对历史信息的收敛与总结。比如达利欧的债务模型，短债务周期为5—8年，长债务周期为50—100年，国家政治周期上百年，但新事物、新范式难以有效地拆解到历史构成中去分析，更何况未来充满不确定性，难以用确定的历史与模型来总结，正如桥水低估了新冠肺炎疫情。2020年2月11日达利欧在出席米尔肯年度会议时表示市场过于夸大了病毒的影响，“很快可以预见有反弹”，一定程度上也是因为近代史上还没有大规模传染性病毒导致全球经济停滞的先例。

二是忽略风险。模型往往建立在诸多假设基础上，如理性经济人、股债负相关等，忽略交易额外风险。雷曼CDO（Collateral Debt Obligations，债务担保证券）模型忽略CDO依赖市场风险，风险平价策略几乎不考虑流动性因素，皆为实证。而且模型运作往往是量化计谋，一旦开跌，很难及时通过人为干预止损。也正因如此，学术界一直有争论，是否是“数学杀死了雷曼兄弟”。

另一方面，显现高杠杆策略阴影。当年雷曼公司倒闭的直接原因，是深度参与合成2种高杠杆类次贷产品市场CDO、CDS（Credit Default Swap，信用违约掉期），其中对CDO运用的杠杆率高达35:1，次贷危机的爆发引发了金融市场的流动性危机。这是高杠杆下的链式反应。风险平价策略推崇高杠杆，桥水基金杠杆率基本保持在3倍，大多数对冲基金杠杆加到了8—10倍，尽管看似不及雷曼杠杆高，但挡不住市场策略趋同（很多对冲基金直接照搬全天候基金模型）。这便意味着一旦出现崩溃式回撤和赎回，市场将引发踩踏效应、产生崩盘连锁反应。

由此观之，从雷曼到桥水，暴露的依然是过度金融化的底色。这一轮所谓的对冲基金模式风生水起，表面上是通过多空配置、风险对冲增加了保险，实际上不过是借了货币政策宽松、流动性充裕、低利率、高资产泡沫的金融市场的东风，其背后依然是金融老套路，高扛“机会主义”大旗狂奔。

桥水“爆仓”传闻发酵的当日，舆论场上就纷纷喊起“达利欧神话崩塌”的口号。达利欧一边宣称这次市场灾难是“在我们有生之年从未发生过的事情……我们面临的是一场危机”，一边又平仓沽空欧洲的筹码。据外媒统计，桥水这波操作在一周内至少赚了40亿欧元。市场波云诡谲，顶着“投资界乔布斯”名号的达利欧或可一通操作猛如虎，实现桥不“死”的愿望；但出来混总是要还的，大潮褪去后，对冲基金市场也不得不面临尴尬的“裸奔”。

2023年雷曼3.0：硅谷银行“躲不过的劫数”

2023年，雷曼3.0的称号落在了硅谷银行头上。成立于1983年的美国硅谷银行，在创业投资体系中是个独特的存在，主要向风险投资机构、科技公司提供存贷款业务及股权融资。硅谷银行财报显示，截至2022年底，硅谷银行总资产2118亿美元，拥有约1200亿美元的投资证券，其中包括910亿美元的抵押贷款支持证券组合，远远超过了743亿美元的贷款总额。

2023年3月7日，硅谷银行还在云端，连续5年登上福布斯年度美国最佳银行榜单，怎料没两天就跌入地狱。因为现金流告罄，如图1-2所示，3月8日，硅谷银行在高盛建议下甩卖约210亿美元的国债等组合资产，导致账面实亏约18亿美元。它作为上市公司，一经公告天下，3月9日出现十几年来最大规模挤兑，一天竟有420亿美元的取现。这对总资产约1800亿美元的硅谷银行来说已达极限。3月10日一开盘，硅谷银行股价暴跌60%，连夜宣布破产，一跃成为美国历史上破产的第二大银行，仅次于雷曼兄弟。

来源：福卡智库根据公开资料整理

谁“杀死”了硅谷银行？2023年，在美联储持续且大幅加息的外部环境下，单一行业的储户挤兑导致存款不断下降，银行资产配置风控不足导致持续亏损，两面受阻导致银行资产与负债端错配持续扩大，形成流动性风险。从图1-2所示的破产时间线来看，2023年3月9日，投资者和储户试图从硅谷银行提取420亿美元，这是10多年来美国最大的银行挤兑之一。硅谷银行不得不抛售债券以偿还本息，银行的利润和资本被大幅侵蚀。3月9日，硅谷银行母公司硅谷银行金融集团的股票价格当天暴跌超过60%；10日暴跌68%，进入停牌状态。

从直接原因看，其破产是由自身资产错配这一内因和美联储加息等外因共同导致。

从内部看，硅谷银行与创投圈深度绑定，在业务上具有极强的科创基因，不论是存款还是放款，其核心客户都是硅谷的科技企业，包括科技、生命科学、高端红酒等行业。与此同时，它与风险投资基金的深度绑定，突破债权投资与股权投资的限制。其业务模式如图1-3所示。就此意义而言，硅谷银行不是普通的商业银行，更像是银行与风投公司的结合体。

一方面，客群及业务专一。硅谷银行近4万个存款客户的平均存款余额为461.6万美元，主要分布于科创企业和风险投资企业。活期存款和其他交易类账户存款占存款总额（1731亿美元）的76.7%。单位存款的稳定性较差，加上客户群体单一，风险分散能力弱，共振效应强。不稳定的负债来源给资产配置带来了巨大挑战。[1]

另一方面，存贷比优秀，但资产管理失当。2022年末硅谷银行存款规模达到1731亿美元，同期净贷款只增加了407亿美元。如图1-4所示，超低的存贷比（贷款是存款的42.5%）虽说证明了客户的认可和其商业模式的成功，然而近年来规模扩张过大过快，将大量的低息资产投资于美国国债等固定收益债券，同时似乎对于美联储加息这样的宏观金融经济政策并未做压力测试。为了获取1%—2%的收益，将流动性锁死在“安全的”长期债券上，当加息“飓风”袭来时，压力骤然大增，导致了后续致命的问题。美国消费者新闻与商业频道评论认为造成这次挤兑事件的罪魁祸首之一是风险投资机构，他们煽动科技创投企业，“硅谷银行给了科创行业40年，可行业连48小时都没给它”。

来源：中关村产业研究院，福卡智库绘制

硅谷银行破产的直接原因在于美联储持续地加息。2020年时，在美国推行货币宽松政策的背景下，硅谷银行从各种科创公司那里吸收了大量的不计息活期存款。而在资产端，硅谷银行配置了大量的长久持有至到期债券，占比最高时达到60%。从2021年开始，美国进入加息周期，导致持有美国国债、政府支持机构债券、MBS（Mortgage Backed Securities，按揭抵押债券）等各类美元计价债券的金融机构出现了大量浮亏。硅谷银行也难以幸免。2023年，经济下行、货币紧缩导致科技企业贷款和融资出现困难，高度市场化条件下客户开始取回在硅谷银行的存款，硅谷银行开始出现流动性紧张。

2023年4月28日，美联储公布了对硅谷银行事件的评估结果报告，报告显示，硅谷银行事件的发生主要有四个关键要点：硅谷银行的董事会和管理层未能管理好他们的风险；随着硅谷银行规模和复杂性的增长，美联储监管机构并未完全意识到漏洞的严重程度；监管者发现漏洞时没有采取足够的措施来确保硅谷银行能足够快地解决这些问题；美联储针对《经济增长、放松监管和消费者保护法案》的调整方法和监管政策立场的转变阻碍了有效监管，因为该转变降低了标准，增加了复杂性，促使监管者采取较不积极的监管方法。[2]