第14个忠告 人生最大的利润是信誉

1983年巴菲特致股东信里写道：“当一家企业被并购后，会计原则要求购买价格优先分摊到有形可辨认资产的公平价值之上，这些资产的总价值（扣除负债后）通常低于实际交易的价格。这种情况下产生的差额通常会被归类到‘净资产公平价值超过收购成本差额’这一会计类别中。这听起来有些拗口，其实这个价值就是‘商誉’。”

巴菲特认为，如果企业运用资产所产生的盈余高于市场平均报酬率，其价值通常也会通过净资产价值。这些超额盈余的资本化价值就是商誉。在运行企业股权价值评估时，不仅要评估企业的有形资产的价值，也要评估企业的商誉、技术等无形资产的价值。

政府雇员保险公司是美国第七大汽车保险商，主要为政府雇员、军人等成熟稳重而又谨慎的顾客提供汽车、住房、财产保险服务。几十年来，该公司在汽车保险业务方面声誉鹊起，赢得了大批的忠诚客户。

巴菲特投资这家公司，主要是看中两点：一是这家公司的销售方式比较特别，其他保险公司花费10%～20%的保险代理费通过代理商卖保险，而这家公司采取直销方式，把保险单直接寄到客户家里，因此成本大大降低，而且加强了与客户之间的直接联系。二是它的良好信誉，尤其是那些安全驾驶的司机在这里投保能够得到低成本、高质量的服务，所以再保险率非常高。

政府雇员保险公司创建于1936年，在20世纪60年代取得了蓬勃发展，可是1974年出现了首次亏损，亏损额为600万美元；而1975年高达上亿美元的亏损额使公司出现了严重的财务危机，公司濒临破产边缘。

巴菲特历来不相信“咸鱼”翻身，但是他对这家公司情有独钟。在1976年，巴菲特拜访了政府雇员保险公司的管理层，此后他更加确定这家公司应当除外。他发现，政府雇员保险公司目前虽然出现了严重的财务危机，可是并没有从根本上动摇它的竞争优势。所以巴菲特相信，它和1964年发生色拉油丑闻事件的美国运通公司一样，都只是出现了暂时的财政危机。如果在这个时候进行投资，将来一定会有丰厚的回报。

作出这样的决定后，伯克希尔-哈撒韦公司立即于1976年投资410万美元，买入政府雇员保险公司130万股股票。接下来，政府雇员保险公司发行了7600万美元的可转换优先股，伯克希尔-哈撒韦公司购买了其中的1969953股，相当于其发行总量的25%，投资额将近2000万美元。紧接着，又在1980年投资1890万美元买入147万股股票。

到1980年末，伯克希尔-哈撒韦公司就完成了对政府雇员保险公司的收购任务，共持有该公司股票720万股。而这时候，伯克希尔-哈撒韦公司所拥有的这些股票市值已经上升到十几亿美元，相当于股价已经上涨了1倍以上。

政府雇员保险公司过去令人吃惊的低成本运作竞争优势依然保存完好，而1976年上任的新总裁领导的是一个确实卓越的公司管理层。两者结合，这样的公司必定会死而复生。

果然，通过大力提供低成本保险服务，千方百计增收节支，仅仅一年后，政府雇员保险公司就盈利5860万美元。

巴菲特对这项投资非常满意。1980年，政府雇员保险公司年收入亿美元，净利润6000万美元，按照持股比例计算，伯克希尔-哈撒韦公司应当分得的利润为2000万美元。要知道，伯克希尔-哈撒韦公司拥有这些股票的购买成本只有2000多万美元，持股比例为33%。而如果要通过谈判方式购买一家年盈利能力高达2000万美元的企业，至少需要2亿美元代价。

正因如此，巴菲特才让伯克希尔-哈撒韦公司在政府雇员保险公司上的投资比例高达整个投资组合的20%，成为当时伯克希尔-哈撒韦公司投资比重最大的一只股票，比排名第二的《华盛顿邮报》的投资比重高出10%，这充分体现了巴菲特的集中投资策略。1985年，伯克希尔-哈撒韦公司在政府雇员保险公司上的投资比重更是高达49%。

事后的经营业绩完全证明了这一点。从1983年到1992年的10年内，政府雇员保险公司由于采取直销策略，公司费用与保险费收入之比平均为15%，只有全行业平均水平的一半，从而奠定了它的平均税前经营利润率在同行业中的领先地位，而且一直是最稳定的。

随之而来的是，政府雇员保险公司的股票市值从1980年的1亿美元上升到1992年的46亿美元；1980年的1美元股票，在此期间为股东创造了46美元的回报。

直到1995年末，政府雇员保险公司一直在回购自己的股票，这时候的伯克希尔-哈撒韦公司已经持有其50%的股票。1996年初，伯克希尔-哈撒韦公司继续出资23亿美元，买下了政府雇员保险公司另外50%的股票，从而使得政府雇员保险公司成为一家私营企业，退出股票市场。

在巴菲特看来，越是具有持续竞争优势突出的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业商誉、技术等无形资产在价值创造中的作用越大，经济商誉也就越庞大，超额回报率也就越大。

时思公司是美国最著名的巧克力企业，是巴菲特认为具有持续竞争优势的超级明星企业。巴菲特常常如此形容时思巧克力的无形资产：“假设你去一家商店买时思的巧克力，不巧正好卖完了，售货员推荐你购买一种无品牌的巧克力，但你却宁愿再步行几百米去其他商店购买时思巧克力。或者你能够花2美元购买1盒无品牌巧克力，而你愿意多花1美元购买1盒时思巧克力。”巴菲特觉得，这就是时思公司的无形价值。

1972年初，时思公司的账面资产净值约为800万美元。然而巴菲特却以2500万美元的价格购买了时思公司，投资一向精明的巴菲特会做这种明显亏本的生意吗？事情当然不是这样，事实上巴菲特多支付的1700万美元是对时思公司的无形资产的投资。

用1700万美元购买无形资产，巴菲特觉得非常值得。在巴菲特眼里，1972年只有少数几家企业预计会像时思那样持续保持25%的有形资产净值税后收益率，而且这是在保守的会计政策和没有财务杠杆的情况下。并不是存货、应收账款或固定资产的公允市场价值让时思公司产生了如此高的超额回报率，而是时思公司的无形资产。则合格无形资产就是在消费者与产品和雇员的无数次愉快接触的基础上形成的普遍认可的良好商誉。这种商誉使时思的产品对消费者的价值取代产品的成本成为售价的主要决定因素。

巴菲特认为，依据会计原则计算的商誉和公司实际的商誉不能混为一体。时思公司被收购后，每年的会计账目里都会把巴菲特购买商誉的1700万美元分摊作为成本扣减。1982年时思公司仅凭大约2000万美元的有形资产净值产生了1300万美元的税后利润。这种业绩表明，会计商誉却从被收购之日起有规律地减少着的同时，时思公司的商誉在以坚定的步伐增加。

企业的无形资产和有形资产一样重要，一家企业的价值远非记载在账簿上的数字所能表现。很显然，靠10元钱有形资产产生1元钱利润和靠1元钱有形资产产生1元钱利润的企业当然是不同的。巴菲特表示：“商誉不管是经济上或是会计上的，是一项神秘的课题。”投资者在挑选企业进行投资时，企业的信誉应当是重要的考量因素。