“信贷缺口”与金融风险预警
“信贷缺口”一直是国际经济分析人士判断我国金融风险的重要依据。2013年，惠誉公司将我国长期本币债务评级从“AA-”降至“A+”，一个重要理由便是基于我国2009年以来的“信贷缺口”远高于10%，存在较大的债务违约风险。2014年初，有分析人士再次据此断言我国经济即将出现严重的危机。
一、从现有研究看，信贷缺口的确是表现较好的预警指标
信贷缺口（Credit Gap）又称为信贷-产出缺口（Credit-to-GDP Gap），指私人部门信贷与GDP之比偏离其长期趋势值的幅度。巴塞尔银行监管委员会（BCBS）是主导信贷缺口研究的主要机构。2002年，BCBS的两位研究人员最早提出了“信贷缺口”的概念，并将其用于银行危机预警指标的研究。之后，欧央行、美联储以及英格兰银行等机构的研究者对信贷缺口和其他一些指标在银行危机预测方面的有效性进行了全面的实证考察。
从现有的研究结果看，在实际有效汇率、股票价格、房地产价格以及信贷缺口等常用的预警指标中，信贷缺口对银行危机的预警效果最好。特别是2009年BCBS组织的最近一次研究表明，在给定最低预测比要求的情况下，信贷缺口在大于10%时的信噪比最低。（信噪比是指在出现预警信号的情况下，不发生危机的概率。对政策参考而言，这一比率越低越好。）实证结果说明，在信贷缺口大于10%的情况下，3年中发生银行危机的概率为72%。同时，在信贷缺口大于10%的5次预警中，会有一次失败。这一结果，也正是国际分析人士将信贷缺口大于10%当成重要危机预警信号的依据所在。
二、仅从信贷缺口难以推断危机必然发生
尽管“信贷缺口”在实证研究中的表现相对其他指标更好，但预测精度远非完美，在理论和实践上还存在广泛争议，不宜高估其在危机预警方面的有效性。
首先，到目前为止，围绕信贷缺口的研究主要基于纯粹的实证分析。这样的研究结论，一方面会因缺乏对传导机制的描述而无法说明信贷缺口诱发银行风险的机制；另一方面，也会因为各国内外部环境的差异而影响这一指标的实用性。为此，有学者认为信贷缺口指标由于忽略了国别差异，并不适合判断均衡信贷水平。将同一个标准（某个临界值）用于所有国家，容易造成错误判断。
其次，有关信贷缺口的实证研究本身也存在缺陷。一是银行危机发生次数过少。即使在相当宽泛的界定下，样本数量都不到40次，最少的还不到15次，直接影响了实证研究的说服力。二是对样本外的危机预测效果较差。研究表明，对样本外危机的预测中，在信贷缺口超过临界值的情况下，只有50%的概率发生危机，而且信噪比高达67%。这意味着三次预警信号中，有两次没有发生危机。
第三，信贷缺口不能预测危机发生的时间以及危机的严重程度。现有研究只涉及预警之后三年内是否发生危机，没有涉及预警信号出现多久后会发生危机。从实践看，各次危机间差异巨大，难有统一的标准。此外，现有研究对银行危机的界定过于宽泛，以至于样本中的不同危机在严重程度上也存在较大差异。
最后，信贷缺口研究没有考虑信贷结构，尤其是币种结构的影响。在现有研究考察的危机样本中，有很多重大危机，如亚洲危机、拉美危机、俄罗斯危机和墨西哥危机等，固然与超额借贷有关，但更重要的原因在于货币错配。从这点来看，对真正意义上的系统性风险而言，信贷的货币结构（即本币计值还是外币计值、内债还是外债），以及一国应对货币危机的能力（通常反映于一国可动用的外汇储备），远比信贷缺口来得重要。
由于上述缺陷，一些学者建议在预测银行危机时，除信贷缺口以外还应参考其他一些指标。如金融发展深度、金融服务的可获得性、资本市场、国内银行的融资效率、中央银行的独立性、监管一体化程度以及是否经历金融危机，等等。
三、我国信贷缺口增长过快，债务偿付风险不容忽视
在BCBS的信贷缺口计算中，信贷指的是全口径债务，不仅包括银行信贷，也包括信贷以外的其他债务工具。从这个角度出发，国内目前最接近的指标应是社会融资总量。
与GDP增长相比，我国的社会融资总量波动较大。以年度累计值计算，社会融资总量增幅最大的年份是2009年，较上年增长99.28%，最低是2004年，为-16.08%。而GDP增幅最高的年度是2007年，为14.2%，最低是2012年和2013年，均为7.7%。如果单从数据来观察，我国的GDP增长与社会融资总量之间的关联度并不高。但有一点很清楚，即相对于GDP而言，我国的社会融资总量增长相当快。特别是2009年，社会融资总量与GDP之比出现大幅跳升，比上年提高了20个百分点左右，社会融资总量对当期产出的推动作用明显下降。
在社会融资的分配上，非金融企业部门仍然是最主要的融资主体，占全部债务的比重接近70%，与GDP之比约为150%；居民部门存量债务余额占全部债务比重为10%左右，与GDP之比为23%；政府部门债务占比20%左右，与GDP之比在46%左右。（2013年估计数，引自渣打银行研究报告“China:Your map of the expanding credit universe”, 2014年3月3日。）从变化趋势看，2009年之后，三个部门债务均有不同程度增长，其中企业部门增速更快。2008年，非金融企业债务余额与GDP之比为97.9%，之后该比率几乎每年都上升10%。居民部门增长虽然也很快，但由于基数较小，在总量中占比仍较低。
总体上看，由于2009年之后信贷规模相对于GDP过快增长，可能导致一些潜在风险，需要加以重视。一是流动性问题。信贷规模在短时间内过快膨胀，意味着特定时点上的债务偿付压力会比较突出。从现有数据看，债务偿付高峰应集中在2012—2014年之间。预计企业现金流将趋于紧张，并持续一段时间。二是资产泡沫风险。信贷缺口意味着有相当数量的资金进入了与当期产出无关的领域，要么是投资于回报期较长的项目，如基础设施建设，要么是购买房地产、股票等现有资产。其中，第二种资金流向可能导致资产价格泡沫。三是经济结构调整过程中的信用风险。过剩产能和落后产能的淘汰过程，也会导致债务违约风险上升。
四、保持宏观政策的连续、稳定，逐步化解金融风险
结合以上分析，我们认为，应充分认识前期信贷增长过快带来的潜在风险，但不宜过分夸大。基于信贷缺口分析还难以断言我国即将发生系统性金融风险。此外，考虑到我国的债务承担能力，也不宜夸大金融风险的程度。一是我国储蓄率较高，可以为债务融资提供较为充裕的空间。二是债务结构比较健康。目前的债务仍以国内（本币）债务为主，外债较少，不存在严重的货币错配，发生系统性金融危机的可能性极小。
在应对上，要保持宏观政策的连续、稳定，通过经济改革与增长逐步化解相关风险。具体而言，对于信贷缺口和金融风险，我们有如下初步的观点和建议。
第一，适度提高风险容忍度，继续夯实金融体系风险管理能力。随着经济结构调整的逐步深入，部分行业、局部地区甚至部分金融机构出现某种程度的风险是正常现象。应适度提高风险容忍度，在强化银行拨备计提要求的同时，更坚决地加快产能过剩行业的风险揭示和处置。制度层面，应加快推进和完善市场化的金融风险处置机制，提高金融体系的风险应对能力。
第二，宏观政策应保持稳健，在调结构和防风险之间寻求平衡。为消解前期形成的风险，货币政策有必要保持相对稳健，以约束信贷的进一步扩张。但在此过程中，应高度重视政策的灵活性，及时遏制局部风险的演化。从这个意义上讲，应适时适度运用稳增长手段，避免金融风险升级，扭转市场预期。
第三，有序推进市场化改革，及时建立“再监管”体系。国外经验表明，金融市场化尤其是利率市场化过程中，会潜藏较大风险，需要政策层谨慎应对。一方面，鉴于我国的现实状况，不宜过快推进利率、汇率市场化。市场化改革是手段而非目的，应以实体经济发展和整体经济的稳定为前提。另一方面，市场化改革并非完全放任市场创新，而是要根据风险的变化，在放松原有管制措施的同时，及时建立新的监管规则，即所谓的“再监管”，这是控制市场化进程中系统性风险爆发的基本条件。
2014年4月22日
（国际司根据社科院金融所曾刚提供的材料整理）