1.7　困境证券★

困境证券（distressed securities）是指处于财务困难或者濒临破产的公司的证券。虽然股票和债券都属于传统的投资类别，但因为困境公司的股票和债券有其独特的特点与风险，所以投资困境证券被归于另类投资。它的投资成功在很大程度上取决于投资者的能力。

1.7.1　困境证券投资的分类

困境证券投资按结构的不同可以分为以下3类。

对冲基金结构（hedge fund structure）：它是最主要的类型。该类型的流动性更高，其管理费基于AUM，绩效奖通常不设置门槛值。

私募基金结构（private equity fund structure）：该类型会有固定的期限（fixed term），而且是封闭式的（closed end）。当资产的流动性非常差时，私募基金结构的困境证券无法提供合适的赎回机会，也很难对资产进行估值，所以此时私募基金的结构会更有优势。

混合型（hybrid）：上述两类的组合。

除了这3类以外，困境证券投资也可以通过传统的方式进行构建。例如，单独账户资产管理（separately managed accounts，SMA）甚至是共同基金（mutual funds）。

困境证券的投资标的包括以下几类：①公开交易的困境公司的债券和股票；②孤儿股权（orphan equity），公司重组之后新发行的、被低估的股票；③银行或者供应商会卖出他们对困境公司的债权以回收现金；④最终借款人债券（“lender of last resort”notes）；⑤以对冲风险为目的衍生品工具。

1.7.2　困境证券投资的特征、投资策略及风险

因为监管因素或者IPS的限制，很多投资者无法投资投机级别的债券，因此当债券从投资级别下降至投机级别以后（也称为堕落天使，fallen angels），这些投资者必须卖出这些债券。此时银行或者公司其他的债权人也倾向于卖出这些债权，转化成现金，因为如果公司面临破产或者重组，想要将这些债权变现需要经过冗长的程序。正是由于这些原因，困境证券很可能会以一个极低的价格出售，那么有的投资者就有动力去投资这些债券以获得可观的收益。

如果公司进行重组，那么之前的股权就会被新发行的股票取代，但并不是所有的债权人和投资者都会接受这些股票，所以它的定价往往较低。困境证券对那些有经验、有能力去分析这些公司前景的专家具有很强的吸引力，因为他们可以通过信用分析、企业估值、识别企业的核心问题与资产来判断这些困境证券是否值得投资，这些技能往往取决于他们的经验。

此外，前文中也提到过，流动性差也是困境证券投资的一个问题。因为它的风险较大，收益往往呈现出尖峰肥尾（positive kurtosis）和负偏态（negative skewness）的特征。

困境证券的投资有如下策略。

1.多头策略

多头策略（long-only value investing）是最简单的投资策略，即买入被低估的困境证券，如果以后升值便可获利。当困境证券为公开市场出售的债券时，这种方法称为高收益投资（high-yield investing）；当困境证券为孤儿股权时，则称为孤儿股权投资。

2.困境债券套利

困境债券套利（distressed debt arbitrage）是以非常低的折扣买入破产公司的债券，并卖空它的普通股。当公司情况恶化时，债券和股票的价格都会下降，但股票的价格下降得更多，因为债券的优先级会高于股票。如果公司情况好转，债券和股票的价格都会上升，但债券价格上升的幅度更大，因为公司会优先偿还外部债务。

3.私募股权

私募股权（private equity），也被称为“主动”（active）的投资策略，因为投资者需要参与公司的经营。一般来说，当公司已经进入重组或者清算的程序中，投资者会以超低的价格买入公司的债券成为主要的债权人，进而影响公司的决策、提高公司的价值。

4.预先打包破产

预先打包破产（prepackaged bankruptcy）也是一种主动的投资策略，它是将债券转化为股票，等公司情况好转之后，再将股票卖给其他投资者。

李老师说

这4种投资策略，前两种是短期投资，不参与公司的经营，所以属于对冲基金结构的困境证券投资；后两种是长期投资，需要主动参与公司的经营，属于私募股权结构的困境证券投资。

在对困境证券进行投资时，投资者需要特别注意它的风险特征，风险可能包括以下几种。

事件风险（event risk）：一些跟公司相关的、没有预期到的事件可能会影响到困境证券的投资结果。因为这些风险是公司特有的，它与整个市场的风险（系统性风险）相关性较低。

市场流动风险（market liquidity risk）：困境证券的市场流动性非常差，而且困境证券的供需具有周期性，所以流动性风险是它最主要的风险。

市场风险（market risk）：经济环境、利率或者股票市场的变动所带来的风险，但这些风险对困境证券的影响不如流动性风险。

J因素风险（J-factor risk）：J因素指的是法官因素，因为法官在公司破产事件中对是否破产的判决直接影响了困境证券的投资结果。

1.7.3　困境证券收益的参照标准与历史表现

历史数据表明，困境证券的投资收益平均要高于股票和债券的收益，但是它的收益呈现出负偏态，所以困境证券出现较大亏损的可能性要大于出现较大盈利的可能性。此外，风险调整之后的收益都是基于正态分布的假设，用这些指标来衡量困境证券的业绩是不适合的。

困境证券的策略在很大程度上取决于经济周期与经济表现。当经济呈现疲软的状态时，公司破产的情况增加，那么困境证券的投资机会就会增加。然而，这种策略能否成功有一个很重要的风险需要考虑，那就是事件风险，但预测这种风险的能力并不会完全地体现在困境证券的投资业绩中。